美联储试图退出其非常规货币政策，这一政策面临着一对矛盾：它成功地阻止了经济灾难，但没能铸就强健的经济复苏。由于这一矛盾已经导致金融市场日益过度，退出政策将使市场和美国货币雪上加霜。

美联储目前窘境的根源，在于央行的业务艺术和实践上的剧变。为满足美联储稳定物价和充分就业而制定的常规货币政策，无法解决资产和信用泡沫的系统性风险，更别提这些泡沫破裂后的资产负债表衰退问题了。

近年来，这一点变得相当明显，面对2008年－2009年全球金融危机的挑战，各央行纷纷转向非常规政策，大规模注入流动性，特别是通过量化宽松（QE）。这一变化背后的理论由美联储前主席伯南克提出，即在信用周期的数量维度上的操作，其功能等同于在价格端进行操作。这一论断使美联储不再担心其在2003年－2004年曾接近可怕的“零区间”。当时，面对股票泡沫崩溃，美联储将其基准政策利率降到1％。该理论指出，即使美联储不再有降息空间，该机构仍有足够的工具支持和指引实体经济。

该理论基于美联储在华盛顿的13名研究人员于2002年撰写的一篇论文《防止通缩：日本20世纪90年代经验的教训》，而该基础大有问题。该论文的基本结论是，日本困境的根源在于其政策错误：面对初期的通缩危机，日本央行未能尽快认识到问题，也没有采取足够强硬的手段。言下之意是大规模货币和财政刺激对可能陷入零区间的经济体至关重要。

任何关于“大规模刺激”可能采取何种形式的疑问在几个月后都被打消。伯南克当时发表讲话，强调央行应采用非常规手段，减轻正迈向零区间的经济体的通缩风险。

几年后，全球金融危机爆发，伯南克这些曾经只是空想的措施，成了紧急行动计划的基础。但有一项关键警告在混乱中被忘记：在危机中奏效的措施，未必能给危机后的复苏提供足够动力。

事实上，由于此类衰退会制约货币政策的传导机制，因此，不管是常规利率调整还是非常规流动性注入，都不会在危机爆发后产生多大作用。

现在的美国显然处于这一状态。也许从某些方面看，QE大获成功，但它在重振占美国经济70％的家庭消费方面几乎毫无作为。事实上，自2008年以来，平均年化真实消费支出增长只有1.3％，为有记录以来消费增长的最萎靡阶段。

美联储流动性注入的“GDP红利”严重不足也印证了这一点。自2008年末以来，美联储资产负债表增加了3.6万亿美元流动性，但自2008年三季度到2014年二季度，美国名义GDP只增长了2.5万亿美元。凯恩斯在“大萧条”后曾作出著名的论断，当经济陷入“流动性陷阱”，即低利率无法刺激投资和消费时，试图用货币政策提振需求就好比缘木求鱼。

该方针还带来了严重的金融市场后果。美国股市已经从危机低点反弹了1倍有余，成为美联储非常规政策的主要受益者，更不用说高收入股票持有者获得的巨大利润了。同时，众多曾属于高风险的固定收益工具——从高收益“垃圾”公司债券到饱受危机摧残的欧洲主权债务，也受益匪浅。

央行业务圈的操作观一直是所谓的“财富效应”——资产升值刺激实体经济活动，这将实现滞后的危机后复苏。复苏持续萎靡以及美国劳动力市场困难，都证明这一假设是错误的。

尽管如此，美联储仍沉溺于对金融市场反馈的依赖，并因此陷入可能致命的陷阱。美联储由于担心市场混乱，退出QE的动作很缓慢。美联储主席耶伦斤斤计较描述政策正常化预期时间长，实际上也在陷入同样的陷阱。这种徒劳的争论，是2004年-2006年伯南克-格林斯潘渐进正常化手法的翻版。不幸的是，我们都很清楚上一次的结局。

作者为耶鲁大学教员、摩根士丹利亚洲前主席