美国当地时间10月6日，全球酒店巨头希尔顿在纽交所发布公告称，拟以19.5亿美元（约120亿元人民币）把旗下的纽约华尔道夫酒店出售给安邦保险集团股份有限公司（下称“安邦保险”），该笔交易一举创下美国酒店业交易价格的历史新高，迅速引爆市场关注。
这是中国保险公司投资海外房地产的第三个案例。此前，中国平安和中国人寿分别投资了位于英国的劳合社大楼和金丝雀码头集团旗下的一座大楼。
自从险资获准开闸不动产投资以来，诸多保险公司以不同形式介入其中。随着保险资金投资不动产比例的不断提高，保险公司加快了在不动产领域的布局。除了直接购买酒店或写字楼，股权投资房企以及兴建养老社区，亦是险资进行不动产投资的主要形式。
中国保监会的数据显示，目前已有33家保险公司持有投资性房地产。今年前八个月，投资性不动产规模750亿元，较年初增长3％，基础设施投资计划等产品6664亿元，较年初增长39％。在国内房地产市场不断下行之时，保险公司依然热衷其中，显露出来的不动产投资的顺周期风险，引起保监会的关注。
另一个风险隐患则在于隐蔽在不动产投资之后的数字游戏。一些保险公司通过财务手段虚增利润和资产，以达到提升偿付能力充足率的目的，工具之一便是投资性房地产的公允价值估值。
这一切引起了监管层忧思，放开投资前端的同时，保监会收紧了对其后端的管理。今年5月，保监会下发《关于清理规范保险公司投资性房地产评估增值有关事项的通知》（下称“《通知》”），着手对保险公司投资性房地产估值进行清理和规范。此外，保监会修订了投资性房地产的认可资产标准，降低其认可标准。
与此同时，保监会在日前发布的寿险公司“偿二代”第一支柱技术标准测试方案中，对投资性房地产的风险因子等指标进行了详细规定。
业内人士普遍认为，随着“偿二代”建设的逐步推进，以风险为导向的偿付能力监管体系，将有利于引导保险公司调整业务结构和资产配置，提升风险管理能力，在一定程度上遏制保险公司带有“豪赌”风格的投资行为。国泰君安报告认为，资本规划和资本补充条件较好的保险公司，在另类投资等新领域投资上将更具优势。
涌向不动产
今年以来，房地产几乎成为安邦保险投资的关键词。继频频吃进金融街、与富德生命人寿（原生命人寿）争夺金地集团之后，安邦保险又把目光投向了海外。
安邦保险以19.5亿美元（约120亿元人民币）收入囊中的华尔道夫饭店，是纽约地标性建筑之一，共有1413个房间，常年入住率超过70％，基本房型最低价格为329美元/晚。如按安邦保险支付的交易额计算，每间客房的成交单价高达138万美元，堪称美国酒店交易中最高的房间单价纪录之一。
根据协议，安邦保险将支付1亿美元的交易保证金，并承担酒店约5.25亿美元的抵押贷款。希尔顿则获得拥有未来100年的经营权，并进行整修。有业内人士称，如果希尔顿集团在180天内将这笔巨款投入别的酒店物业资产，可以避免为交易收益缴纳高额的所得税。
安邦保险在其官网宣布，华尔道夫酒店占据了曼哈顿核心地段的整个街区，该地块投资价值在纽约无可比拟，该公司希望通过投资北美优质不动产，实现长期稳定的投资收益。
不过，由于华尔道夫酒店是美国驻联合国大使官邸所在地，亦是美国总统和美国外交官员经常下榻之处，美联社报道称，考虑到整修可能产生的潜在安全风险，美国政府官员表示，正在审查这笔交易的细节。对于该说法，安邦保险目前尚无官方回应。
根据2012年保监会发布的《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》，保险资金境外直接投资的不动产，主要限于英国、美国和澳大利亚等发达市场主要城市的核心地段，且具有稳定收益的成熟商业和办公不动产。今年2月，保监会发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，将保险不动产投资比例进一步提至30％，而境外投资比例为15％。保险公司的不动产投资热情随之提升。
由于英镑走低，英国房地产成为险资的“投资洼地”。去年7月，中国平安斥资2.6亿英镑，从德国商业银行旗下的Commerz Real公司手中，购得伦敦金融城的标志性建筑之一劳合社大楼。今年6月，中国人寿联合卡塔尔控股主权财富基金斥资7.95亿英镑（约合14亿美元），购买了英国金丝雀码头集团旗下位于伦敦金融区的10 Upper Bank Street 大楼，持有该楼70％的股权。
劳合社主席约翰·纳尔逊去年接受《财经》记者专访时曾谈到，平安收购劳合社大楼是一种普通的不动产投资行为，对劳合社本身没有影响，劳合社依然有权长期使用这座由其建造的大楼。据介绍，英国商业不动产的运作模式通常是，由大型投资机构买下来，交由专业的物业公司运营和管理，而劳合社对该大楼采取了售出和回租的方式。
从既往的租金收益上来看，中国平安和中国人寿所投资的这两座写字楼，无疑是优质资产。劳合社大楼2013年整体租金约2400万英镑，净租金收益率为6.1％。而10 Upper Bank Street 大楼每年的租金约为4435万英镑。
与中国平安和中国人寿投资于写字楼项目不同，安邦保险将海外不动产首单投向了美国酒店业。一位海外房地产中介人士表示，就项目本身来说，以19.5亿美元投资华尔道夫酒店，并不是一个好的投资选择，以同等规模的资金可以买到更好的标的，安邦此举可能有个人投资偏好等其他方面的考虑。另据一位接近该交易的人士称，希尔顿对该酒店的最初报价为11亿美元。
第一太平戴维斯（Savills）一位人士表示，去年以来，包括保险公司在内的中国企业购买海外房地产的项目大大增加，他目前“有一半的时间都是在做这样的项目”。
仲量联行发布的报告显示，2013年中国海外商业房地产投资总额为76亿美元，同比增长124％。其中，英国和美国房地产市场是最主要的投资区域。
除了开始出手海外不动产，保险公司近年来更是忙于布局境内不动产投资。早在2010年，安邦保险便开始涉足不动产投资，购入成都市行政办公中心的写字楼，2011年揽得北京CBD的两个地块。截至2013年，安邦财险投资性房地产达157.3亿元，是该项投资规模最大的保险公司。
今年以来，安邦保险则积极介入对上市房企的股权投资。4月28日，旗下安邦人寿与和谐健康险累计持有金融街控股有限公司(下称“金融街”，000402.SZ)5％股权，首次举牌。其后，进一步增持至9.99％。
为保住第一大股东地位，北京金融街投资集团及其一致行动人亦展开增持，同时，拟以2.5亿元自有资金，通过集中竞价方式回购1.10％的股份。此举被市场解读为用来“狙击”安邦系。
安邦保险对地产股的兴趣不止于金融街一家。华业地产（600240）中报显示，安邦人寿已成为其第三大股东，持股4.99％，离5％的举牌线仅一步之遥。但一季度时，前十大股东名单中还没有其身影。
今年上半年，安邦保险与富德生命人寿“火拼”同一只地产股——金地集团，成为业内一大焦点。安邦保险的持股比例合计为10％，富德生命人寿则累计增持至27.63％，其目标则是30％。
富德生命人寿是另一家热投房企股的保险公司，除了金地集团，它还是深振业A的第五大股东，持股4.64％。
还原投资逻辑
保险公司争夺地产股，在申银万国房地产分析师韩思怡看来，说明险资正从直接投资房地产项目，转而直接购买房地产公司的股权，以争取公司话语权，并通过提前参加项目的形式，获取更高收益。而这种投资角色的转换，最终将影响股票市场投资者的定价思维。
对于保险公司来说，看重的不仅仅是地产股的股价表现和股权投资收益。这些地产公司都握有一线城市丰富的优质地产项目，土地资源和项目资源优势明显。金地集团今年4月还收购了美国旧金山市CBD区域的两个商用地块，用于开发写字楼。而金融街自持的项目资质和规模在地产股中均属优异，海通证券报告认为，多个项目已进入收获期，未来将享受价值重估带来的最大利益。
韩思怡在报告中指出，目前重点的房地产公司PE估值仅为7倍左右，行业平均估值水平远低于其他行业，风险较低且升值潜力更大。万科、金科、华发和福星等优质房地产股的第一大股东持股较低，且股价估值低，有可能成为保险资金重点关注的投资标的。随着房地产业并购案的增多，产业资本将迎来定价权之争。
根据保监会的相关规定，保险公司可以通过物权和股权投资形式投资于房地产，既包括保险公司直接持有的投资性房地产，也包括通过投资设立或入股项目公司等以房地产开发为主业的公司，以及间接持有的投资性房地产。
一批中小保险公司特别是具有房地产股东背景的公司，成为投资性房地产的拥趸，比如，富德生命人寿去年底的投资性房地产的规模为128.65亿元，合众人寿规模则为80.9亿元。同样有房地产股东的前海人寿，自2013年7月以来，通过股权转让、增资和借款等形式，在房地产及相关领域涉资达48亿元。珠江人寿今年4月和6月分别投资7.5亿元和10亿元（分期投资），与其股东关联方投资开发上海创展国际商贸和北京中关村国际商城项目。
除了争夺地产股、竞购商业地块，诸保险公司还忙于投资养老地产，而养老地产按保监会规定可采用公允价值估值。富德生命人寿负责人曾对《财经》记者透露，其首个高端养老社区将于近期在广东河源开业。前海人寿则斥资4亿元拿下深圳的养老地产用地，首批拓荒者泰康人寿今年一口气开业了三家养老社区。养老地产领域动作稍为迟缓的中国太保，今年亦加快了步伐，太平洋养老产业投资管理公司于近日获批筹建，不过其开发养老产业的路径不同：拟采取自建和改建城市中心城区现有物业等“轻资产”方式。
诸保险公司对房地产投资的热衷程度，可以用数据来量化。保监会发布的《中国保险业社会责任白皮书》称，今年上半年，保险机构的养老社区投资额增至约300多亿元，是去年全年的两倍多。来自保监会的最新数据显示，截至8月底，保险机构的投资性房地产规模为750亿元，比年初增长3％；基础设施投资计划等产品则为6664亿元，较年初增长39％。
除了以上形式，保险公司还通过信托计划与房地产产生一些间接关联。10月14日，保监会发布的《关于保险公司投资信托产品风险有关情况的通报》显示，今年上半年，近51％的信托投资集中于房地产和基础设施等不动产领域，其中，房地产信托计划占比高达33.1％，规模为929亿元，基础设施投资占比17.5％，规模亦有492亿元之多。
保监会在通报中提示了一个值得忧虑的现象：一些保险公司通过投资信托产品，借款给与之具有关联关系的融资人，用于融资人房地产投资等用途。而一些具有房地产股东背景的保险公司，如此热衷于投资房地产领域，被业内认为是为其股东输送利益。
一位保险公司高管曾对《财经》记者表示，对于很多产业资本来说，保险的投资价值在于，股东用收进来的保费进行投资，用获得的投资收益设立影子公司，再作为股东投资于保险公司和其他领域。换言之，“等于是股东拿保险公司的钱来赚自己的钱”，在该人士看来，这其实应该是保险业“最大的风险”。
公允价值的秘密
除了为股东“输血”，保险公司热衷于不动产投资，亦有其自身资产负债匹配的诉求。在8月召开的新“国十条”培训大会上，保监会主席项俊波指出，业内热销的高现金价值产品的负债实际期限短则数月，长则1年－3年，其所匹配的资产期限则多在5年以上，导致资产负债缺口较大。
这类短期高现金价值产品，承诺的收益却高达7.2％。这意味着，投资收益率至少达10％以上，才能基本覆盖其成本。对于一些保险公司来说，房地产市场成为博取高收益的南山捷径。对此，项俊波不客气地指出，“这很危险。”
这类能够迅速揽得保费的高现金价值保险产品，对于资本实力的消耗很大。资本实力相对单薄的保险公司，不可避免地倍受偿付能力充足率压力。
一些“聪明”的保险公司，通过财务手段，人为虚增账面资产和净资产，达到提升偿付能力充足率的目的，其中的一个重要工具便是投资性房地产的公允价值估值。
所谓公允价值，指在公平交易中，熟悉情况的交易双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。根据我国的新会计准则，投资性房地产的计量方式有成本计量法和公允价值计量法，但只有在房地产市场比较成熟、企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值做出合理的估计时，才允许企业对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，这两个条件缺一不可。且同一企业不得同时采用两种计量模式。
项俊波在新“国十条”培训大会上透露，在目前33家持有投资性房地产的保险公司中，有15家（3家财险公司和12家寿险公司）采用了公允价值计量方式。今年一季度，这些公司投资性房地产的成本是244.1亿元，但账面价值却是493.4亿元，增值近一倍。
有关统计显示，15家公司中，正德人寿、安邦人寿、安邦财险和富德生命人寿等公司，公允价值变动较大。其中，正德人寿估值最高，成本为11亿元的土地使用权投资，通过公允价值估值，一年内浮盈17亿元。而安邦财险2013年报显示，其2011年所购北京CBD两地块的成本为61.1亿元，2013年从无形资产转为投资性房地产，并采用公允价值计量后，账面价值增至157.3亿元。
在公允价值估值法下，一些公司的公允价值变动收益呈现较大增长。比如，正德人寿的公允价值变动收益增长了10.52倍，安邦财险增长7.8倍，富德生命人寿公允价值收益增长1.34倍。公允价值变动收益计入当期损益，有增加净利润之效。
一位保险公司投资负责人指出，中国的房地产市场波动大，特别是近年来房价增长迅猛，泡沫虚高，采用公允价值计量下的净利润和偿付能力充足率，“可能存在一定的虚值” 。
事实上，投资性房地产能否采用公允价值估值，监管层的态度一直在调整。1997年在会计准则中首倡公允价值计量，但由于出现诸多借此操纵利润的现象，又于2001年后修订相关规定，回归成本法。2006年财政部制定新会计准则时，在《企业会计准则第3号——投资性房地产》中，首次将投资性房地产作为一项新的资产予以单独列示，并引入公允价值计量模式。不过，要求投资性房地产一般采用成本模式，而限制公允价值模式的应用范围，以防企业滥用公允价值操纵利润。
但这种要求与《国际会计准则第40号——投资性不动产》的做法不尽相同，后者鼓励企业采用公允价值法，须不定期重估资产，以使其账面金额与资产负债表日该项资产的实际价值趋同。
新会计准则实施初期，公允价值估值法使用并不广泛，2007年630家有投资性房地产业务的国内上市公司中，仅有18家采用该法。2011年时，上市公司中使用该法的也仅占3.06％。
从保险业的监管上来看，保监会在2010年发布的《保险公司偿付能力报告编报规则——问题解答第10号：无担保企业（公司）债券、不动产、未上市股权和保险资产管理公司创新试点投资产品》中，对不动产投资未明确表述，是采用成本法还是公允价值法估值。
今年5月下发的《保险公司偿付能力报告编报规则——问题解答第24号：投资性房地产》（征求意见稿）（下称“第24号解答”)中，该项表述变得明确：要求保险公司持有的投资性房地产应按照会计准则要求，采用成本模式计量；只有存在确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，才可采用公允价值模式计量，并向保监会备案。
在目前的实际操作中，不同公司对估值方式有不同的选择。以上市公司为例，中国人寿采用历史成本法，新华保险和中国太保则用公允价值法。不过，新华和太保所采用的评估模型不同，前者采用收益法或市场法，后者用现金流折现法。而前海人寿等一批中小公司，则基本上采用公允价值估值法。
根据规定，成本法下，新会计准则和税法的处理基本一致，计提折旧或摊销处理可抵税。公允价值法下，公允价值与账面价值的差额计入损益，可增加当期账面利润（但不增加现金流），但由于不计提折旧或摊销，没有减税作用。
上述保险公司投资负责人认为，保险公司早年投资的房地产的原始成本很低，如以历史成本计价，无法真正反映资产的真正价值，且会降低偿付能力充足率。而公允价值是基于市场一致原则下的动态计量模式，能够更确切地反映公司的经营能力、偿债能力及所承担的财务风险，当然，也会加大账面利润和现金流的背离。
在该人士看来，两种估值方式各有利弊，具体还要看各公司的实际投资规模大小及对股权占用的时间等因素。
清理整顿挑战
在房地产市场下行的态势下，保险公司仍热衷于投资房地产，隐藏着一定的顺周期风险。项俊波在新“国十条”培训大会上指出，一旦房地产市场出现下行，激进的保险公司的偿付能力将会亮红灯。
而一些公司在投资性房地产上的激进做法和财务“猫腻”，也引起保监会的警觉。今年5月，保监会下发《关于清理规范保险公司投资性房地产评估增值有关事项的通知》（下称“《通知》”），对保险公司投资性房地产估值进行清理和规范，并暂停执行投资性房地产公允价值计量政策。
6月，正德人寿接到保监会的监管函，其受罚原因在于，在土地使用权的交易以及相应的会计处理中，将本应计入递延收益的12.8亿元基础建设补贴资金，违规计入当期损益，此外，还将账龄超过12个月的15.3亿元其他应收款按80％的比例计入认可资产，从而使其饱受压力的偿付能力充足率得以虚增。
与此同时，保监会还在业内下发了“第24号解答”，对投资性房地产的认可资产标准进行了修改。
“第24号解答”显示，保险公司在偿付能力评估时，有三种情况不得使用公允价值计量：尚未达到预定可使用状态的在建房屋建筑物及其土地使用权；以出租为目的，但自确定持有目的起一年内未租出的土地使用权、房屋建筑物；位于地级市及以下地区的投资性房地产（养老地产除外）。
投资性房地产的认可资产标准则有所调整，加入了房地产市值变动情况、房地产投资占总资产比重，以及房地产所处位置情况等考量因素。其中，对物权和股权方式投资的房地产，分别按成本法和公允价值法，规定了不同的认可价值。
比如，以物权方式直接持有的投资性房地产，如采用成本法，认可价值为其账面价值的90％。如采用公允价值法，则按“投资成本×85％＋评估增值（减值）×认可比例”的标准，其中，评估增值（减值）按超额累退方式进行分段认可，例如，投资成本50％（含50％）以内的，认可比例为85％，如超过投资成本150％，认可比例则为零。
而不动产债权投资计划的认可价值，则按外部评级等级确定，如信用评级为AAA级，以账面价值的99％作为其认可价值； AA级以下的，则是90％等。
概括来说，与2010年发布的《保险公司偿付能力报告编报规则——问题解答第10号：无担保企业（公司）债券、不动产、未上市股权和保险资产管理公司创新试点投资产品》相比，“24号解答”提高了成本法下的认可比例，同时降低了公允价值法下的认可比例。人保财险精算总监陈东辉认为，这种调整旨在鼓励保险公司使用成本法。
中国人寿集团总裁缪建民在《保险资产管理的理论与实践》一文中指出，高风险、低流动性资产（特别是另类投资）的认可资产比例较低，会降低偿付能力。对于偿付能力偏紧的公司，建议审慎考虑另类投资，以控制偿付能力波动。
“偿二代”监管立规
清理整顿规范投资性房地产估值的乱象，并修改投资性房地产认可资产标准，仅是当下的应对之举，更长远的监管效应，则有赖于“偿二代”监管体系发挥系统性作用。
关于房地产投资的风控和偿付能力监管制度正在逐渐完善。保监会7月发布的《保险公司偿付能力监管规则第×号：偿付能力风险管理要求与评估》（征求意见第二稿）要求，保险公司应建立房地产价格风险管理制度，合理控制房地产投资的规模及集中度，有效降低房地产价格风险。
9月，保监会发布的寿险公司“偿二代”第一支柱技术标准参数测试方案中，规定了投资性房地产的相关参数内容。
该套测试方案中的《保险公司偿付能力监管规则第X号：市场风险最低资本》规定，保险公司持有的投资性房地产（含境外投资性房地产），应计算房地产价格风险最低资本，比如，在成本法下，以物权形式持有的投资性房地产的风险因子为0.08。在公允价值法下，则为0.12，房地产市值变动、房地产投资占比以及房地产所处位置等因素，则作为风险K因子。
测试方案中的《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》则规定，保险公司计算核心一级资本时，应扣减公允价值计量的投资性房地产的公允价值增值（应扣除由于增值产生的递延所得税负债）。此外，当自用固定资产和以成本计量的投资性房地产转换为以公允价值计量的投资性房地产、或以公允价值计量的投资性房地产转换为自用固定资产时，该转换日公允价值超过原账面价值的部分，亦应扣减。
一位接近保监会的人士表示，在投资性房地产的相关规定上，“偿二代”保留了“偿一代”的一些分类，同时有所细化，对不同投资类型，根据不同的估值方式，设定了不同的风险因子和认可标准等要求。
一位保险公司精算师认为，在以风险为导向的“偿二代”之下，公允价值法的风险资本因子比成本法更高，可以引导保险公司更多地选择使用成本法。
该精算师建议，为了更有效地遏制保险公司对房地产的投资冲动，监管层可以从流动性方面提高对其资本的要求。“房地产投资的流动性差，通过对流动性指标做一些限制，可以对其投资冲动起到一定的约束作用。”
这一建议与保监会在10月发布的《保险公司偿付能力监管规则第×号：流动性风险（征求意见稿）》中的思路不谋而合。该文件要求，除非已有明确的交收合约，否则保险公司对不动产、长期股权投资和固定资产等项目，不应在现金流预测中假设其变现，对其流动性指标予以约束。
“偿二代”将保险公司的风险管理能力与资本挂钩，使外部的偿付能力监管与保险公司内部的风险管理予以结合。诸业内人士认为，“偿二代”新标准之下，一些保险公司特别是平台系保险公司的“豪赌”模式，将难以为继。“仅从市场风险的要求来看，保险公司几个主要的投资品种，比如股票投资、未上市股权投资和房地产投资的风险因子很高，由此带来的刚性资本要求，会让这些公司承受不了。”上述保险公司精算师称。