投资收益和投资风险就像硬币的两面，投资者要想获得高收益就必须承担高风险，如果想承担低风险也只能收获低收益。机构投资者在资产类别选择、风险收益目标设定，以及在具体运作中都应协调好收益和风险的关系。

资产类别的选择

机构投资者在资产类别选择中，既要考虑各类资产的风险收益特征，也要考虑资产之间的相关性，才能认识到每一类资产在组合中的作用，做好既定风险收益下的资产配置。

债券资产属于低风险低收益产品。债券可分为国债和企业债，区别在于企业债包含了企业的信用风险，一般利率会高于国债，高出的部分即是信用利差。不考虑信用风险，债券资产的到期收益是确定的。因此，对于持有到期的债券投资，投资时点的利率水平决定了其收益水平，持有期内利率水平的变化对其收益不产生影响，其投资风险是到期再投资风险。债券利率水平与名义GDP增速基本保持一致，即经济增速快（慢）时利率水平高（低）。利率水平的周期特征使得债券投资收益与股票投资收益形成互补，有利于分散风险。债券资产是很好的调整资产期限结构的产品，机构投资者可以通过安排债券的投资来匹配自身的负债状况，形成稳定的收益和现金流，对整体收益起到稳定器的作用。

股票资产属于高风险高收益产品。股票收益的驱动因素是经济增长。从长期来看，股票投资收益取决于企业利润的增长，而整体企业利润增长取决于国民经济增长。因此，经济增长的速度和质量最终决定股票投资收益。股票资产的风险和收益均高于债券资产，是抵抗通胀的良好工具。从风险的角度，股票资产系统性风险较大。以市场的波动率来看，中国股票市场的波动率大约25％左右，远远高于美国等发达市场15％左右的波动率水平。

私募股权资产属于高风险高收益产品。私募股权投资一般指对非上市的企业股权的投资，由于其在投资期内变现困难，其内在回报率相当于相同投资标的上市股票资产回报率加上补偿流动性风险的流动性溢价。此外，由于非上市企业在信息披露方面差于上市企业，其回报率还应加上透明度溢价。与股票资产相同，股权投资的驱动因素也是宏观经济。因此，虽然股权资产在上市前难以给出市场估值，其整体资产表现与股票资产高度相关，风险收益水平均高于上市股票资产。机构投资者也会选择私募股权基金进行投资，但投资时要注意：一是要选择好的私募股权基金管理人，因为管理人业绩分化严重，前20％的管理人获取了行业80％的利润；二是私募股权基金管理费较高，同时还会有通常20％的收益分成，也降低了投资者实际收益水平；三是规模较大的私募股权基金管理人获取高收益的可能性会降低。

房地产属于中风险中收益产品。房地产同时含有债券和股票的特征，如果是以房产租赁的方式投资，则稳定的租金收益与固定收益资产类似，如果追逐以房产的买卖差价获利，则具有与股票资产类似的特征。由于房地产投资的资料欠缺有规律和透明的披露，有些资料中的收益数据无法说明真实的情况，缺少观察价格波动的机会，因此难以对其风险收益特征进行量化分析。

现金等价物属于低风险低收益产品。现金等价物一般指期限在一年以下的债券或货币市场的投资。由于期限短，流动性强，其风险和收益均低于债券资产。对于长期投资者，现金类资产较低的收益率难以匹配长期收益目标。所以一般会持有较小比例的现金等价物，主要是为日常支付需要和投资需要提供流动性安排。

其他另类资产可以有效分散风险。对冲基金的收益驱动是投资经理把握市场错误定价的能力，森林资产的收益驱动来自木材的自然生长和木材价格的波动，实物资产的收益驱动则主要来自通货膨胀的水平。这些资产与传统资产类别的风险收益特征都有较大差别，收益的相关性也较低，可以作为机构投资者分散组合风险的重要工具。

投资目标和风险政策的设定

机构投资者在设定投资目标和风险政策时，会面临很多内外部因素的困扰，使得投资运作左右摇摆。

其一，投资目标与风险政策的协调。高风险高收益，低风险低收益，这是亘古不变的真理。在相同的市场条件下，风险政策确定了，其预期收益也基本确定，相反收益目标确定了，风险政策也相应产生。机构投资者面临的问题是如何协调二者关系，在制定资产配置前将风险政策和收益目标确定下来。

在此过程中，常常会面临较高的预期收益目标和保守的风险政策之间的矛盾，如养老金或寿险这些长期资金，因为长久期的优势本可以承担更高的风险，获取长期的高收益。但社会舆论往往会太多关注这些资金的安全性，认为不应承担高风险，某一年的亏损将变成不可饶恕的丑闻。因此这些机构投资者在短期收益不理想的时候，就会对资产配置比例产生怀疑，使风险政策制定得更加保守。其后果就是本应该获取较高投资收益的目标无法实现，资金的购买力受到威胁，损害的是受益人的利益。对于这类资金，投资不足才是最大的风险。因此，机构投资者应做好资产负债管理工作，将投资目标和风险政策协调起来，坚持既定的投资目标和风险政策。

其二，长期目标和短期目标的协调。长期机构投资者应当秉承长期投资的理念，实现长期投资目标，因此在进行资产配置时应以长期目标作为基础。但实际运作中，机构投资者会面临短期考核和同业排名的压力。因此在资产配置过程中会将短期收益目标或风险政策考虑进去，为了保证短期内不出现亏损，使资产配置的结果更加保守，从而丧失了获取长期收益的机会。其外部投资管理人担心自己的业绩不好而被解雇，在资金的管理中也将长期投资短期化，将更多的时机选择加入到投资管理中，而这会将资金置于更高的风险中。

机构投资者在制定长期目标和短期目标时，要将两者协调起来，并以长期目标为主，将长期投资的理念贯穿到投资运作的各个主体和环节。在进行绩效考核时，也应将考核的时间拉长，不以短期的收益决定管理人是否聘用，鼓励管理人进行长期投资，稳定投资风格，获取长期收益。这在实际操作中是至关重要的，也是有相当难度的。

其三，监管部门的限量监管。出于安全性的考虑，监管部门一般会对机构投资者的投资范围和投资比例进行严格的设定。个人账户养老金的投资范围还仅限于国债和银行存款，企业年金、寿险资金以及全国社保基金的投资范围和投资比例都被严格地设定。

这些措施的确在控制风险方面起到了作用，但其代价则是降低了这些资金的长期收益率和购买力。因为任何投资品种和比例的限制都会影响到资金分散风险的能力，使得资产配置有效边界向右下方移动，在承担同样风险的前提下，降低了收益水平。社会也在呼吁将这些困在笼中的资金释放出来进行市场化运作，让这些戴着镣铐的机构投资者能在资本市场上真正地舞蹈起来。

主动风险

主动风险指投资者主动偏离配置比例和基准来获取超额收益时所承担的风险。因此，投资者承担市场风险的目的是获取市场收益，而承担主动风险的目的则是获取超越市场的超额收益。投资者如果以被动投资的方式将全部资产复制市场指数进行投资，则承担的风险完全来自市场风险，所以主动风险是积极管理的产物，主要来源于时机选择和证券选择。

战术资产配置主动风险。在战略资产配置确定之后，机构投资者会根据对各资产类别市场的判断小幅偏离战略资产配置目标比例，形成战术资产配置，其目标就是战胜战略资产配置收益。如预期股票市场有好的表现时，适当高配股票资产，反之则低配股票资产。当股票市场确如预期时，所承担的主动风险将产生正的超额收益，而股票市场走势与预期相反时，这种主动风险将带来负的超额收益。这种不确定性即为战术资产配置的主动风险，也称为时机选择的主动风险。

证券选择的主动风险。机构投资者如果按照市场指数的成分和权重进行投资，则不存在证券选择的主动风险。从主观上，投资者希望通过深入地研究分析，能够捕捉市场上错误定价的机会，买入低估的证券，卖出或卖空高估的证券，获取超越市场指数的收益。客观上，由于流动性的原因，当有些证券交投不活跃或停牌的时候，投资者也不能完全复制指数，从而被动承担主动风险。

选择外部管理人的主动风险。机构投资者在进行积极管理时，会将部分资金交给外部管理人打理，这时还将面临外部管理人的主动风险。优秀的管理人和平庸的管理人由于研究能力和投资能力的差异，导致明显的业绩分化，这在私募股权基金表现得更为明显。因此机构投资者在选择管理人进行积极投资的时候，将不得不承担管理人能力差异导致的主动风险。

机构投资者是否要开展积极管理，承担主动风险，取决于所投资市场的有效性。一般而言，发达国家公开市场的公平性、透明度较高，具有较强的有效性，承担主动风险获取超额收益的难度大，适合被动管理；新兴市场国家公开市场的有效性相对较差，通过时机选择和证券选择获取超额收益的概率也相应提高；而非公开市场由于信息缺乏透明度，同时不能进行被动的指数化投资，因此积极管理的主动风险也是这类资产风险的重要组成部分。无论如何，机构投资者都要管理好主动风险，控制其占总风险的比例，使资金的收益主要源于承担市场风险带来的长期收益，承担主动风险获取的超额收益只是锦上添花的部分。

作为管理长期资金的机构投资者，在处理风险和收益这一对关系时经常会无所适从。正确的做法就是要坚持长期投资理念，在投资运作的每一个环节都要坚持。

作者任职于全国社保基金理事会，本文仅代表个人观点