我国最近部分经济增长指标再度走低引发广泛关注。国家统计局最新数据显示，三季度GDP缓至7.3％，创下近六年以来新低。前三季度增速分别为7.4％、7.5％和7.3％，呈现总体放缓态势。
笔者认为，目前经济下行走势与压力，不仅源自潜在增速回落与外部环境变化等新常态条件，而且与调整早先宏观经济失衡的阶段性非常态因素有关。结合十年宏调史实践经验全面认识目前经济减速成因，直面全面深化改革与调整宏观失衡的双重客观要求，在“宏观政策要稳”总思路指导下坚持完善十八大以来正确宏调方针，中国经济将迎来新一轮自主景气增长新格局。
经济增长为何减速？
2012年二季度我国GDP季度同比增速“破8”，此后九个季度在7.5％上下波动。近来部分经济指标再度走低。如1月－8月固定投资同比增速降至接近实施刺激计划以来最低值，8月工业增加值增速比7月回落2.1个百分点，社会消费品零售增速创2011年3月以来最低。8月出口进口增速降至2.3％，当月贸易顺差增至近500亿美元，显示内需较弱。金属原料等大宗商品价格下跌，引发媒体“大宗商品雪崩钢价跌入无底洞”之类报道。
事实表明，目前我国宏观经济运行面临两层意义的下行压力。两年多来经济增速7.5％上下，与早先30多年近10％增速比较回落两个多百分点。更需重视的是，近年7.5％上下实际增速，并不完全由经济内在增长动力推动实现，而在一定程度上是政府稳增长政策支持的结果。近来政府追加棚户区改造投资，增加水利和铁路投资，实施其他方面定向调控政策。没有政策层面“季度性增长保卫战”的努力，经济增速会显著低于目前实际水平。
两重意义上经济增速走低原因何在？一种观点认为货币政策过紧。近两年货币信贷增速在13％－15％上下，广义融资增长率在15％－22％之间，是实际经济增速两倍上下。短期利率如一周Shibor和3月央票利率，去年6月曾短暂飙升，然而近年总体走势无过度异动。近年企业债、城投债收益率及贷款融资非利息成本有所增长，主要是失衡调整期市场风险溢价上升结果，不宜简单归结为货币政策过紧。
另一观点指出近年全球主要经济体增速都在回落，由此推论中国经济减速主要是外部环境变化结果。作为全球最重要增量大国，中国与外部经济存在互动影响而不仅是单向作用。假如各国都用外部因素解释本国经济波动，全球范围走势难以在世界经济内部得到合理解释。在肯定外部因素重要性同时，对中国这样大国经济走势特点，还应侧重从国内环境阶段性特点方面探求根源。
近来学界讨论的视角，是把经济增速回落等方面特点归结为适应新常态的结果。新常态大体指经济运行新近呈现的趋势性和结构性变化及其派生状态。较有共识性看法认为，随着劳动力总量增长见顶、农业劳动力转移规模回落、后发优势效应减弱，中国经济潜在供给增速趋于下降，目前应在接近8％水平。
潜在增速回落判断对观察目前形势有重要认识价值，不过仍不足以全面解释上述两重意义上经济增速走低现象。经济增速从两位数回落到7.5％上下大体可从潜在增速回落角度解释，问题在于目前经济内生动力难以支持7.5％实际增速。实际经济增长相对潜在增速基准偏弱，显然不便直接从“新常态条件”给出合乎逻辑解释，而需结合调整消化早先经济失衡累积矛盾的非常态因素方面寻求理解。
宏观失衡的系统成因
新世纪初年，中国经济开放景气成长取得巨大成就。然而体改滞后与要素价格扭曲推动货币信用过度扩张，与基本面强劲增长力量相互激荡，为经济高速运转持续注入偏快偏热压力。倚重诸多产业-数量型工具的宽泛化宏调手段，难以根治通货膨胀与资产泡沫因素，逐步形成宏观经济失衡格局。可以从以下几个环节观察宏观失衡的形成机制。
首先是改革滞后与要素价格扭曲。例如可贸易部门生产率追赶与汇率体制改革滞后不相适应，伴随贸易与国际收支顺差失衡急剧扩大，汇率这个开放经济基本相对价格没搞对。又如长期利率管制与调节相对呆滞导致利率扭曲，2003年－2012年间用CPI衡量大半时期是负利率，利率这个宏观经济基本价格没搞对。土地制度改革滞后导致工业用地价格偏低与商用土地价格偏高，土地这个关键要素价格没搞对。
其次是货币难管好即货币信用扩张偏快。2012年实际经济总量是十年前2003年的2.45倍，但是广义货币2012年是十年前的4.4倍，央行资产规模2012年是十年前的4.7倍，社会融资总额是十年前6倍以上，货币及负债扩张幅度是实际经济增幅2倍－3倍。数据显示，2003年－2012年间央行资产扩张近八成源自储备资产过量增长，可见央行过量增持外汇储备是货币过度扩张的主要直接推手。
再次是通胀压力表现为结构性物价上涨新特征。货币扩张偏快定义性派生通胀压力，然而在新世纪初年新经济环境下通货膨胀的物价表现呈现出新特点。CPI或GDP平减指数等常规宏观流量物价指数上涨，房地产等资产价格更是间歇性大幅飙升，如商品房均价不到十年增长好几倍。对比考察2003年－2012年间十余种宏观物价指数涨幅，可见不同流量和存量物品价格涨幅与各自供给弹性大小成反比。
最后是宏调过于宽泛化与深层改革难推动。政府宏调应对通胀取得一定成效，然而宏调主体部门过多与工具过于宽泛。梳理十年宏调史，多达十来个行政部门被赋予或自称为宏观调控部门参与宏调，几十种政策工具手段作为宏调措施采用。
宏调手段虽包含利率、财政平衡等总量和价格工具，然而实际操作过多倚重审批投资、有保有压、限贷限购等数量与产业政策工具，有时还诉诸冻结供地、价格管制、大案查处等超常行政干预措施。
在市场经济环境下，货币信用总量是影响短期宏观涨落的“水龙头”，利率汇率等总量价格信号是调节引导总需求的“牛鼻子”。宏观总量价格工具利用不足，过多采用产业、数量、行政性工具调控，难以对宏观失衡达到标本兼治效果。宏调产业化与微观化倾向多年延续，形形色色管制派生新的设租寻租利益格局，客观上为转型期体制内一些残存非市场因素提供滋养。
就此而言，宏观失衡既是体制不完善与改革滞后的结果，同时又通过宽泛化宏调负面效应支撑体制内扭曲性因素，构成宏观失衡系统根源的因果闭合链条。
失衡调整进展与影响
经济失衡必须得到调整是经济规律客观要求。中国经济需经历一次阶段性调整，才能重回可持续增长轨道。调整阶段的基本任务，是要在保持经济增长维持大体可接受水平基础上，通过市场出清机制和重建财金纪律调节早先累积失衡因素，并通过结构性改革再造自主增长的体制条件。
针对“4万亿”刺激伴随通货膨胀卷土重来形势，上届政府后期已开始对宏观失衡某些突出问题进行局部调整。受主客观条件限制，当时尚未能充分认识失衡调整必要性与紧迫性，初步调整性质措施存在被动性和局限性。
十八大以后新领导层本着“对历史负责、对人民负责的态度”，在审时度势和谋划全局基础上，重新定位经济与宏调政策目标优先序，中国经济进入全面深化改革与主动调整失衡新阶段。与“宏观政策要稳，微观政策要活，社会政策要托底”总思路相一致，近年中国经济政策优先目标定位于力推全面深化改革以激活经济增长微观动力。宏调政策则体现两点取向：力求保持货币与财政既不放松也不收紧的大体中性状态，在此基础上利用市场出清和调整功能化解早先宏观失衡矛盾。同时侧重采用定向调控举措实现稳增长目标。
虽然面临经济增速走低等方面困难，十八大以来调整失衡已在多方面取得阶段性成效。首先表现为“挤水分”，即消化调减早先扩张期形成的偏高产能。经济增长偏快时期投资规模大、生产周期长的上游行业扩张更快，如钢铁等上游部门超常扩张到2008年已面临调整压力，刺激经济时期失衡矛盾进一步加大，目前正经历艰难的产能过剩调整。近年PPI负增长与CPI正增长并存，重工业部门PPI负增长与轻工业部门PPI零增长并存，是调整上游部门失衡的相对价格表现。
其次表现为“去泡沫”，即治理房地产等部门过度扩张与价格虚高因素。2003年－2008年货币信用扩张推动房价多轮大幅上涨，大部分时间房地产投资增速高达30％。刺激经济时期房地产经历新一轮更为迅猛扩张。房地产失衡本质上是货币过度扩张现象，随着十八大以来货币与宏观政策定位温和中性立场，房地产部门早先潜在过量库存与风险开始水落石出。
再次表现为“控杠杆”，即规范影子银行与地方债务过度扩张。宽泛化宏调伴随“金融抑制”有增无减，影子银行与表外业务快速扩张并积累风险。地方政府债务超常增长：2007年－2010年间增长一倍多达到10.7万亿元，到2013年中进一步增至17.9万亿元。近年在防控系统性与区域性金融风险前提下限制地方债务过度扩张。在影子银行方面，从2013年3月银监会8号文到今年初国办107号文逐步改进相应监管。
最后表现为“调预期”，即引导市场转变经济增速回落时政府必然重手救市的预期。新世纪初年多年高增长使市场预期偏于乐观，“4万亿”刺激客观上增强了政策救市预期。近年宏调政策保持定力、以稳为先，既不收紧也不放松，利用市场力量稳健调减过剩产能、降低过高杠杆与调节虚高价格，允许个别金融产品违约。市场开始转变“政策是跌出来的”一度流行的预期，有利于提升硬预算约束与宏观财金纪律有效性。
调整新阶段的政策选择
预计这轮失衡调整大体经历三个阶段。针对“4万亿”刺激后通胀卷土重来形势，当时政府初步实施了一些局部调整政策。十八大以来各方对调整必要性和紧迫性的共识度提升，新决策层尊重调整规律，主动推进调整，引导推动调整全面展开并取得阶段性重要成就。目前形势演变显示，经济运行正在向以深化调整为特征的第三阶段过渡。
调整第三阶段面临多重任务：一是要在经济减速环境下，较大程度消化上游工业部门与房地产等行业累积的过度产能与库存；二是借助市场出清机制与政策调节功能，使金融部门高杠杆与高债务风险得到控制与阶段性化解；三是推动宏调架构朝更加科学化方向转型。在大体平顺推进假设上，预计未来两三年可大体完成调整并迎来新一轮自主景气增长，届时中国将在全新基础上展开其经济追赶崛起的下半场历史进程。
为保证实现上述目标，笔者提出以下政策建议。第一，进一步明确坚持改革调整的政策取向。在调整深化阶段各种深层矛盾和风险会进一步外化，呼吁刺激与回避调整的观点诉求及其影响力会增加。应继续坚守十八大以来结构性改革优先目标，以涉险犯难的决断直面调整困难，保持定力，积极作为，稳健推进改革与调整。
第二，适度下调经济增速底线目标。由于消化过剩产能与调减过高杠杆等具有减速效应，失衡调整期应允许经济增速暂时低于潜在增速。依据对中国奥肯关系认识，考虑近年宏观经济走势与劳动市场数量关系现实情况，建议把增速底线目标下调到7％或略低水平。适应市场经济体制环境变化情况，政府对经济增速目标应更多从预测性和指导性角度加以阐释，不宜特别强调其指令性或刚性效力。
第三，货币政策需适当重视运用总量工具。面对经济下行压力，近来央行采用常备借贷便利（SLF）、定向降准、抵押补充贷款（PSL）等多种工具维持货币适度增长。下一步需考虑采用普遍降准这样总量工具。选择适当时机普遍降准，是对早先超常存准率管制的逐步退出之举，也是利用市场化手段稳增长的自然合理之策，还有助于相对瘦身央行资产负债表，并为利率市场化改革提供配套条件，可谓一举多得。降准无疑应审慎，关键是保持广义货币和流动性总量动态适度增长，严防货币过度扩张与通胀卷土重来。
第四，综合施策治理金融市场失衡因素与潜在风险。失衡调整意味着预算约束硬化与重新洗牌，应允许特定影子银行产品违约，打破刚性兑付预期和提升市场风险意识。同时采用破立结合、堵疏结合思路综合治理。
例如在规范一些地方政府性债务规模过大与多头举债问题同时，通过深化改革建立地方政府举债融资的合理机制。又如在要求影子银行违规表外业务回归银行表内同时，积极探索资产证券化的常规发展路径。
第五，对超预期小概率事件冲击未雨绸缪。未来两三年大体平顺完成调整具有可预期最大可能性，然而也不应排除内外环境超预期不利变化可能性。需适当提高资本充足率、流动性比率并充实计提拨备资金以减少金融系统脆弱性。加强对金融风险触发因素研究预判以增加应对金融风险主动性。需加强宏观审慎措施，在劳动市场、企业重组、减免税费等方面研究应对冲击预案，以便在小概率逆向情景万一发生时沉稳应对，以确保调整改革取得最后成功。
作者为北京大学国家发展研究院教授