投行视线

央行的货币政策操作正出现变化，传统的三大货币政策工具（降息、降准、宽信贷）被新三招（引导市场利率下行、定向宽松、调整信贷结构）所代替。这是平衡经济增长、金融稳定和经济结构转型的一种政策应对，但在逻辑和实施上尚有可商榷之处

8月份中国经济意外失速，工业增加值同比增长仅为6.9％，创下2009年以来单月新低。经济下行短期最大的压力来自固定资产投资下滑。从正面的意义看，改革所期盼的经济结构转型正在发生。但是，这也带来了对于今年经济增长能否达成年度目标的担忧，以及市场关于央行是否会在近期降息降准的种种猜测。

在刚结束的第三季度货币政策委员会例会上，央行再度强调“继续实施稳健的货币政策，灵活运用各种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长”。一个明确的信号是央行不愿意采用传统的货币政策开闸放水，以往稳增长过程中经常伴随的降息、降准、信贷加速的情况不大可能重现。与此同时，央行最近动作连连，反映出其货币政策操作工具正出现一些新的变化，传统的三大政策工具被新的三招所代替。

其一，在新的政策工具框架下，央行更多地强调保持适度流动性，引导市场利率走低。从一季度末起，短期市场利率（如七天回购利率、SHIBOR利率）处于明显的下行通道，而且市场利率波动幅度也明显下降。9月底的常备借贷便利（SLF）操作和14天回购利率的下调，都显示央行刻意降低短期市场利率，并以此为基础在中长期打造以市场利率为基础的利率传导机制。

其二，存款准备金率这一传统的数量型工具被新的定向数量型工具所代替，如抵押补充贷款（PSL）、再贷款、定向降准、差别动态存款准备金。这一变化使得央行可以更加主动地引导信贷流向，配合其他政策促进产业结构的调整，重点支持小微企业、三农、棚户区改造、技术创新等领域。

其三，在新的政策工具框架下，央行通过引导信贷结构的变化来实现信贷对实体经济的有效支持。具体而言，央行通过加强对银行和影子银行业务的监管，打击资金套利行为，挤出社会融资规模中重复计算的水分。同时，通过资产证券化等手段盘活信贷存量，使信贷体系的结构趋于合理。

以上货币政策工具的创新是央行在权衡经济增长、金融稳定和经济结构转型多方考量下的一种合理选择。在金融改革、财政改革、国企改革尚未完成的情况下，传统货币政策工具的副作用日益明显。由于金融市场微观机制的扭曲，央行开闸放水之后屡屡出现的后果是大量资金流向地方政府、国有企业和房地产部门。这既不利于经济结构的调整，也加大了金融体系失衡的风险。相比而言，新的货币政策工具在当前的副作用相对较小。

但是，“新三招”可能只是过渡性的政策工具，在逻辑上与操作上均有可商榷之处。首先，在新的货币政策操作体系中，央行同时承担了部分财政政策和产业结构调整的功能。多重目标能否兼顾对于央行是个难题。例如，央行的定向宽松政策旨在支持小微企业、三农、棚户区改造等领域，但仍待解决的是商业银行如何在这些领域找到合理的商业信贷模式和进行合理的风险定价。如果仅仅通过央行近似行政干预的手段加强信贷支持，不仅与利率市场化的改革方向相悖，而且可能在未来形成新的系统性风险点。

政府部门不能借此推脱财政政策的责任或拖延财税、国企等领域的改革。与欧美等发达国家不同的是，中国在财政政策应对稳增长压力方面仍然有一定的空间，而货币政策则由于金融稳定的担忧而受到更大的掣肘。从4万亿政策到目前的稳增长，一个通行的现象是财政政策方案的执行往往更多地依赖货币和信贷政策。这一现象需要予以纠正。

其次，传统的货币政策虽然效力减弱，但不应轻易否定和放弃。笔者认为，在上述的三个变化中，控制信贷增速而改善信贷结构是最关键的，而降息和降准仍然应该是货币政策的正常选项。尤其是存款准备金率，在目前外汇占款大幅下降和央行逐渐淡出外汇市场干预的情况下，降准是释放基础货币、维持稳定货币政策的一种中性的操作手段，而不应与货币政策放松直接画上等号。

最后，在新的货币政策操作中一个突出的问题是操作透明度降低，不必要地造成市场预期的困惑，也弱化了政策的效果。例如，国内媒体广为报道的央行与国开行在二季度进行的抵押补充贷款操作至今未经官方正式核实，更遑论其利率水平和期限结构。这与央行之前阐述的通过政策工具创新打造和引导市场中期利率的目标相差甚远。因此，在可见的将来，笔者预计新的货币政策工具使用的规模会进一步扩大，但同时也会进一步演变和改善。

作者为摩根大通中国首席经济学家