深圳证券交易所（下称深交所）位于深南大道旁的新大楼二层的展示厅内，所有来自创业板公司的旗舰产品摆放一新。自2009年10月30日首批28家公司挂牌以来，创业板市场已走过五年历程。

创建伊始，创业板被赋予了助推中国经济转型升级的重要使命和中国资本市场转型“试验田”的重要职能。五年来，创业板市场规模迅速发展，市场基础制度持续完善，并培育了激励创业、崇尚创新的制度环境，形成了支持创新驱动发展的社会基础和市场内生力量。

不可否认，创业板市场的发展一直毁誉参半，“三高”、“造富”、“提款机”等标签始终未曾远离创业板市场。以稳妥方式推出创业板市场五年之后，随着市场环境变化和中国经济的转型深入，旨在扶持中小型新兴企业的创业板在制度层面已力有不逮。

近年来，以互联网、高新技术等代表的新兴产业公司不断涌现，以其新模式、新业态、新技术等创新特质，带动、聚集全社会创新创业力量的形成，成为助力中国经济转型升级的关键因素。

然而，中国资本市场目前的体系架构和制度设计更多地考虑了传统产业特点，对新兴产业的包容性不强。在准入门槛上，仍以历史盈利记录作为企业是否具备持续盈利能力的硬性指标，使得新兴产业领域中一批具有较好盈利前景，但目前仍处于亏损阶段的互联网、高新技术企业难以获得创业板的支持。

今年以来，京东、新浪微博、去哪儿、途牛网、兰亭集势等一批中国互联网领域的优秀企业，一大批互联网企业远赴海外上市，并通过资本市场融资取得快速发展。特别是刚刚创出美国史上规模最大IPO的阿里巴巴赴美上市，对市场各方触动非常大。

深交所分管创业板市场的副总刘慧清在接受《财经》杂志专访时坦承，经过几年的发展，中国企业已开始在部分领域站在国际领先的地位，出现了一批有竞争力的创新型公司，但资本市场的制度不足以对这些企业提供更大的支持与服务。创业板发展任务紧迫，需要各方积极推进创业板制度的改革与完善。

已具规模

创业板上市公司已经超过了400家，累计融资超过了2700亿元，创业板的总市值也已经超过了2.2万亿，占到深圳市场总市值的20％左右。

截至10月30日，创业板公司平均发行价格为29元／股，平均发行市盈率为52.57倍，日均换手率高达4.55％。创业板交投的活跃既源自机构投资者的深度参与，亦与其投资回报率较高有关。

截至2014年8月，机构投资者持有流通市值的份额从2009年的3.56％一路上涨至43.20％。另一方面，自2010年6月1日设立至2014年8月31日，创业板指数合计上涨42.45％，而同时A股几大指数均为负收益。

同时，创业板公司坚持较高的现金分红比。从2009年至2013年的五年间，创业板公司合计分红306.3亿元。

不过，创业板的发展一直伴随不少质疑的声音，主要集中在高估值及投资机构与高管人员的减持。

一位长期研究资本市场的人士称，创业板的“三高”本质就是估值高。其根源在于创业板发行节奏因人为控制导致股票的供求失衡，要解决这一问题必须放开新股发行的节奏，更有待于整个资本市场注册制改革的推进。

而创业板的致富捷径令不少人将创业板视为“提款机”、“创富板”。截至10月23日，VC/PE机构通过创业板上市公司共实现519笔IPO退出，总计获得账面退出回报674.7亿元，平均账面回报率为8.67倍。今年以来，创业板共有299家公司发生重要股东二级市场交易，总变动方向为“减持”，减仓参考市值高达295.65亿元。

有观点提出，投资机构或企业高管的减持形成的资本多数仍会投入创新型中小企业，一定程度上缓解了中小企业融资难问题。此外，创业板的推出为股权投资提供了退出通道，带动了股权投资市场的快速发展。

根据权威部门统计，2000年，中国活跃的PE机构仅100家，其中多数是外资。2009年创业板启动后，国内创投、PE发展迅猛，目前活跃的PE、创投达到4789家，本土机构管理资金达到1.64万亿元，截至10月27日，397家创业板上市公司中有136家获得创投机构投资，累计初始投资32.67亿元，本土创投逐渐成为创投主力军。

不过，由于市场估值体系的扭曲，IPO发行体制下以“市场化”名义上市的公司以民营中小型企业为主，在历经创业艰辛一旦上市后，通过减持高估值股票获得巨额财富的冲动难以抑制。创业人员对财富的追求本无可厚非，但这种财富的创造多半因为制度缺陷导致，市场制度的完善更显迫切。

一直以来，创业板以美国纳斯达克市场为标杆，旨在更好地服务高科技行业为代表的新兴产业，推动中国经济的转型升级。不可否认，五年来创业板聚集了一批模式新颖、技术含量高、代表未来发展方向的新兴产业公司，成为新兴产业资源配置的资本平台。但随着新股发行改革的停滞，创业板市场的发展遇到瓶颈，如果不在制度层面作出重大改变，创业板市场很可能错失中国经济转型的红利。

明确预期

今年以来，创业板相关制度改革持续推进，出台了一系列改革措施，包括取消了业绩持续增长的要求，适当放宽财务准入标准，使创业板准入门槛更加切合创新企业的特点；设置了简明统一的再融资条件，并推出小额快速定向增发机制；进一步完善创业板公司并购重组制度，完善发行股份购买资产的定价制度，丰富并购重组的支付工具等。

但《财经》记者通过走访在审企业和潜在的拟上市公司发现，一大批新兴行业的企业因为无法得到明确的上市预期而陷入苦恼。

据深交所副总刘慧清介绍，在北京、深圳、浙江、江苏等新兴产业发达地区，很多企业在选择何地上市，何时能够上市等问题上得不到明确的预期，有的企业无奈转向海外市场，有的企业撤回A股上市申请，有的企业在徘徊观望。

除去以高科技公司为代表的这类创新企业无法满足上市财务门槛外，对于企业商业运作的实质性判断亦成为新型企业上市的一道障碍。

一家近期A股上会企业因为一项会计分录的处理不当被否，这一结果令业界大为惊讶。如果因为会计处理失当，可以责成企业进行调整，如此否决企业IPO申请，势必严重影响企业的发展。针对企业自身运营管理的实质判断在IPO申请审理的过程中十分普遍，这与监管层确立的以信息披露为核心的理念完全相悖。

据《财经》记者了解，海外部分交易所已经锁定在A股上市被否的企业，一旦这些企业IPO被否，境外交易所就立即向其伸出橄榄枝，明确半年后可在当地市场上市。

目前在A股排队上市的企业已达600家，按照目前的上市节奏，排队靠后的企业3年后能不能上市仍未可知。部分急需资金的企业选择将旗下资产分出一部分先到海外市场融资，另有部分企业干脆直接整体在海外上市。

刘慧清坦言，随着一大批优质企业海外上市，失去资源的不仅仅是交易所，投资者、中介机构，甚至对中国经济而言都是极大的损失。

专门层次

一直以来，定位于科技和互联网企业融资的创业板，迎接的互联网企业寥寥可数。

其主要障碍包括准入门槛与上市节奏。按照现行的政策规定，创业板上市盈利条件虽然低于主板，但是两年连续盈利，并且累计盈利超过1000万元的门槛对于众多互联网企业而言确实太高。

互联网企业前期以积累用户和口碑为主，盈利平衡点被大大延后，但在盈利之前，又是企业最需要资金的时候。要市场还是要利润的两难选择并不容易，前者往往更代表互联网企业的长期利益，后者才是国内资本市场准入要求的。

此前选择在国内上市的互联网企业，大多不得不削足适履。比如正准备在国内上市的酒仙网，为了符合国内的门槛，公司策略上只能提前盈利，但实际上，“如果不考虑盈利问题，原本规模能够更大”。据悉，排队中的酒仙网甚至可能放弃排队，重新转向海外。

2014年5月，证监会发布两个办法，取消了盈利持续增长的要求，财务门槛修改为最近一年营业收入不少于5000万元，最近一期末净资产不少于2000万元，去掉了利润不少于500万元，以及最近两年营业收入增长率均不低于30％。

这是很大的改进，但仍无法适合互联网企业的特征。一般而言，互联网企业会先谋求更大的市场占有率、营收规模，而后才是盈利，所以造成互联网企业发展前期多数处于亏损，典型的如亚马逊。

8月1日，证监会贯彻落实国务院常务会议精神的会议提出，为了完善创业板制度，在创业板建立专门层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。

从制度层面消除了尚未盈利互联网企业上市的障碍，但专门层次的准入细则并未明确。

据接近深交所的人士告知，监管部门准备制定一个指引，针对一些发展前景好，急需资金，符合互联网公司特征的企业，制定单独的标准。

目前证监会可能从宏观上定义结合保荐机构核查列举的方式来解决互联网企业的定义，比如列举搜索类、网游类等企业属于互联网企业。另外可能推出的三条标准包括：营收规模达到1亿元，研发投入占营收一定比例，以及须在新三板挂牌满一年。

对于前两条，就记者采访的多家互联网公司来说，较为认可。但是最后一条，“必须在新三板挂牌满一年”，争议最大。如果加上这条，目前没有几家互联网企业符合这三个标准。

着手准备在国内创业板上市的暴风影音副总王刚告诉《财经》记者，作为一家本土企业，在A股上市后，本身就能起到一定的广告效应，吸引国内用户，而且A股估值更高，流动性也好，本土企业对国内市场也更为熟悉。

亦有互联网企业持观望态度，担忧制度的改革不符合实际行业需要。深创投华北大区总经理刘纲说，专门层次的推出，需全面考虑互联网企业发展规律和经营现状，要对互联网企业的特点真正去理解，审核中增加包容性和灵活性，而不能以原来对制造业的理解来套新经济的模式。

机制突破

创业板市场的制度改革仅仅降低上市门槛仍显不足，还需其他一系列制度的配合。

科技创新型企业在IPO前，受制于规模、经营风险及轻资产属性等因素，间接融资渠道很少，其资金需求往往通过与创投等风险资本联姻（即入股）的方式来解决。而为弥补信息不对称可能导致的投资估值不当，创投等风险资本一般会与企业或其原股东签订对赌协议，保障自身权益。

中国缺乏有关对赌协议明确的成文法规范。司法实践中仅承认企业原股东与投资方签订的对赌协议，企业与投资方签订的对赌协议因涉嫌损害公司及其债权人利益而被判定无效。在IPO阶段，因对赌协议可能影响股权的稳定性，证券监管部门一般持否定态度，要求在上市前清理干净。

风险资本介入并支持企业初创期发展，是科技创新型企业IPO前社会投融资链条中的重要一环，也是科技创新型企业成长过程中最重要的孵化机制之一。而对赌协议是风险资本重要的风控措施，一概否定其合法性，会打击风险资本支持科技创新型企业的积极性，加剧企业发展初期的投融资困境，也不利于资本市场支持中小微企业的发展。

为此深交所刘慧清提出，有必要在IPO阶段有条件承认对赌协议的合法性，鼓励风险资本支持创新型企业的早期发展，改善其初创期的投融资环境：一是承认企业原股东与风险资本之间对赌协议的有效性，在不涉及控制权可能变化的情况下，履行披露义务即可；二是研究发布对赌协议条款的负面清单，据此清理协议中有关优先分红权、优先清偿权等违反《公司法》相关规定的条款内容；三是推动对赌协议司法解释的出台，尽早明确其法律依据。

早期的互联网企业，因其商业模式、技术等方面的新颖性，获得的创业资金大都来自海外，同时受制于我国ICP牌照对外资准入、境外返程投资等方面的限制，一般采用VIE架构。随着境内资本市场环境的改善，国内资金对互联网企业认可度的提升，不少互联网企业开始考虑回归A股上市，如启明星辰、二六三、朗玛信息等等。

但目前，VIE架构下企业经营时间和业绩的连续计算问题大大延缓了VIE架构企业的回归进程。在VIE架构下，境内公司经营实体将其大部分利润以服务费用等方式转移至境外上市主体，而获取利润的外商投资企业并不直接拥有实际运营的各要素，难以满足现行上市相关要求。因此，企业解除VIE架构后，至少需要运营2年－3年以上才有可能上市。如二六三于2006年解除VIE架构，但直到2010年下半年才实现A股上市。

随着资本市场改革步伐的加快，特别是创业板市场化改革措施的推进，如允许尚未盈利企业在创业板上市的政策落地，将会推动更多符合条件的VIE架构企业回归A股上市，并选择创业板作为的首选市场。

刘慧清介绍，创业板将积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，包括允许连续计算VIE架构存续期间的经营时间，合并计算VIE架构下相关主体的业绩等，以加快VIE架构企业回归境内上市的进程，增强创业板市场的包容性。

知识密集型的企业对核心人员实行股权激励或持股安排是提高员工归属感，增强其主观能动性和创造力的重要手段之一。以创业板公司为例，截至2014年7月31日，已有170家公司推出股权激励计划，占比44％，其中已有36家公司推出多期股权激励计划，总规模已超过10亿份。股权激励已成为创业板公司吸引和留住人才的重要手段。

然而，中国资本市场现有股权激励的制度规定过于严格，给予市场主体的空间较小，约束太多，影响了这一机制作用的充分发挥。

尽管中国证监会2013年年底已放开了IPO前员工持股不得超过200人的限制，股份激励不再成为IPO障碍；但IPO审查中仍未放行成本更低、实施更为便捷的期权激励方式。

其次，规则对激励方案内容限制过多，弹性规定较少，影响了激励效果，如强制性的业绩行权条件难以适应创新型企业业绩波动特性，股权激励比例、预留比例要求限制了激励覆盖面等。

刘慧清说，未来创业板将针对创新型企业特点和需求，制订并完善更加市场化的创业板股权激励制度，包括：一是研究IPO前员工期权的合法性问题，推动在IPO审查中一并对已有员工期权进行事后审查并核准；二是放开激励方案核心条款的强制性规定，如改进业绩条件的约束方式、放宽激励和预留股份比例等，给予公司更大的自主空间；三是推动完善股权激励税费计征，外籍人士开设A股账户等配套措施。