证券市场是一部在收益与损失、繁荣与惶恐之间不断轮回的史诗。这部史诗的发展是创新、繁荣、泡沫、危机、灾难、重建的过程与反复。其中，证券市场犯罪不仅是促生与催化市场欺诈与非理性繁荣、危机与阶段性崩溃的主要诱因，而且是金融市场固有风险与市场参与者认知偏见的必然产物。

我国《刑法》以相对折衷的刑罚强度配置、比较精密的构成要件设计，建构了以内幕交易、泄露内幕信息罪、利用未公开信息交易罪、操纵证券、期货市场罪三大罪名为核心的资本市场犯罪法律规制体系。

近年来，三大证券犯罪类型在行政监管与刑事司法实践、操作手法、市场发展背景等方面，分别呈现出了非常鲜明的制度轨迹、行为机理与经济特征——内幕交易犯罪成为严打对象；“老鼠仓”从行业“潜规则”发展为刑事处罚的焦点；市场操纵犯罪经历了个别打击传统犯罪向系统惩治新型犯罪的转型。

梳理近年来我国证券市场罪与罚的特点，以法律与经济分析的视角解构相关市场行为与犯罪行为的经济机理，评估法律规制的实效，比较美国等成熟资本市场规制证券犯罪的制度安排，有助于把握中国证券市场罪与罚的本质，探索保障市场诚信与提升市场效率的制度安排优化路径。

内幕交易犯罪：规则有待完善

（一）从“零定罪”到“零容忍”的内幕交易

1997年至2009年，以内幕交易、泄露内幕信息罪定罪量刑的案件以个位数计。在经历了十年几乎“零定罪”之后，全国法院审结内幕交易犯罪案件数为2007年1件，2008年1件，2009年4件。而2010年至2012年，共有18起内幕交易犯罪案件进入刑事诉讼程序；2013年证监会向公安机关移送内幕交易犯罪案件21件；2014年上半年移送刑事案件数量就超过了去年全年水平。

近年持续保持对内幕交易犯罪案件高压态势的制度背景缘起于2010年国务院办公厅转发证监会等部门《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》。随后监管层开始提出内幕交易“零容忍”政策。2012年最高人民法院、最高人民检察院联合发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易解释》），更是以首部资本市场犯罪刑事司法解释的形式确立了内幕交易犯罪定罪量刑标准。

内幕犯罪案件查处数量猛增，严打政策与司法办案文件的出台，对于维护资本市场秩序，确实产生了重大而深远的影响。然而，从证券市场实际表现来看，内幕交易“零容忍”政策执行至今，上证综合指数最低探底至1949点左右，最高点在2011年12月的2500点附近，今年长期在2300点区间震荡。同期道琼斯工业平均指数从11192点稳定攀升至17150点，纳斯达克综合指数从2440点上涨至4485点。可见，同样是主张实行严厉打击内幕交易违法犯罪的制度设定，我国资本市场的表现显然不尽如人意。

严刑峻法的制度安排未能有效改善证券市场效率，除了受制于经济增速压力与金融发展水平之外，内幕交易法律制度本身的运作效率与科学性显然是需要重点反思的问题。

（二）精细化的司法判断规则

从近年来的司法实践来看，并购重组环节是我国内幕交易犯罪的重灾区。在证监会调查或者移送公安机关的内幕交易案件中，近一半为并购重组过程中的内幕交易。由于并购重组项目决策环节多，直接涉及的知情人员多，内幕信息保密具有相当难度。各种内部人员、知情人员主要是利用并购重组过程中形成的内幕信息进行非法交易。

并购重组型内幕交易犯罪案件中，最为疑难的问题在于判断行为人实施交易行为时所依托的信息是否具备重大性。理论与实践中一般将这种信息对于证券、期货交易价格有重大影响的属性称之为价格敏感性、重大性或实质性，将尚未公开的信息具备价格敏感性的时间称之为内幕信息形成时间。

《内幕交易解释》第5条只是较为原则地规定了判断内幕信息重大性的一般性规则，无法充分适用于并购重组型内幕交易犯罪案件。经过“延边公路”、“天山纺织”、“高淳陶瓷”、“创新科技”、“中山公用”等一系列并购重组型内幕交易犯罪案件判例实践之后，我国反内幕交易犯罪司法实践实际上依旧没有提炼出精准有效的并购重组内幕信息重大性司法判断规则。

在美国资本市场中，1934年《证券交易法》实施的最初十年里，SEC查处的比较著名的内幕交易案件基本上都是在并购环节发生的。当时比较有影响的案件是1943年Ward La France卡车公司内幕交易案。Ward La France公司在没有披露其正在进行的公司股权转让磋商的情况下，于磋商首日直至并购双方就交易价格达成口头一致性意见期间，持续在场外市场购买本公司证券。SEC认定上市公司未公开的控制性股权溢价转让或者重大资产交易磋商信息构成内幕信息。

直至上世纪80年代，美国反内幕交易高潮时伊凡·博伊斯基（Ivan Boesky）等因内幕交易等多项证券欺诈被诉，并购环节的内幕交易长期是美国资本市场以及司法实践极为关注的主要违法犯罪类型。并购交易中的收购方通常会向目标公司股东支付较高的溢价，并购信息对于目标公司证券交易价格上升预期具有极为重要的价值，从中实施内幕交易的利益极为可观，这就在经济上决定了此类案件在证券市场中永远不会“萧条”。

美国主要是通过大量的判例经验丰富与优化内幕交易案件中疑难问题的认定规则。以尚未公开的信息重大性（也就是内幕信息形成时间）判断问题为例，经过几十年的判例实践积累，形成了相对稳固的“发生概率－影响程度”规则：相关信息是否具有重大性取决于对特定时间该信息所反映的事件的发生概率，以及该事件发生对于上市公司的预期影响程度的具体权衡。即某项尚未披露的信息与法律规定的重大事件等相关，则该信息在特定的时间节点是否对于证券交易价格具有重要影响，应该结合该项事实的发生概率与重大事件实际发生时对上市公司经营活动的影响程度这两个因素进行判断。

所以，在我国反内幕交易实体司法判断规则的完善上，有必要重点分析并购重组内幕交易犯罪案件的现实规律与判例经验，建构类型化规则，并以此为经验与逻辑基础，逐步研究与重大合同、业绩发布、经营变化等有关的其他内幕信息类型的司法规则。同时，内幕交易犯罪个案中的核心事实差异实质上影响着未公开信息是否具备重大性等重大疑难问题的判断，应当运用指导性案例填补基本原理与类型化规则无法覆盖的例外情形。

（三）建构高效的举报激励机制

严打内幕交易犯罪不仅需要执法与司法机构直接使用公权力实施法律规制措施，更需要通过高效的经济激励程序，从共犯结构中瓦解内幕交易，并利用市场外部力量强化重大未公开信息的使用监督。

美国证监会针对内幕交易口口相传、难于举证的特点，通过数额极为可观的举报激励机制，建构起了强大的内幕交易自发性监督机制。SEC有权将内幕交易案件中民事罚款的10％，作为举报奖励，对举报者进行巨额经济奖励。如此丰厚的经济激励，在很大程度上鼓励了证券市场上的很多参与主体高度关注内幕交易事件。美国证券史上很多重大的内幕交易案件实际上都是通过举报查处的。例如，前述伊凡·博伊斯基内幕交易案中，举报人的举报奖励竟然高达1000万美元。

我国监管层有必要积极发挥市场主体的监督力量，不仅鼓励一般股民关注内幕交易案件，更为重要的是，必须通过高额的经济奖励机制，鼓励投资银行工作人员、律师、会计师等专业人员，通过高度专业化的研究，对涉嫌违规的交易进行专业判断，进行专业分析性举报。

强有力的举报奖励机制实际上等于对内幕交易违法犯罪行为设置了“天罗地网”，调动了社会各界人士全方位监管的力量。这为监管层查处内幕交易、固定证据积累了坚实的证据与信息基础。同时分化瓦解内幕交易共犯、积极争取上市公司内部人员举报知情交易信息，增加遏制内幕交易的执法渠道。

“老鼠仓”犯罪：疏堵还须结合

（一）从行业黑幕到刑罚焦点的“老鼠仓”

财经媒体早在2000年就以“基金黑幕”为题对基金公司滥用资金管理权与信息优势操纵市场、“老鼠仓”交易等进行专题报道，引发市场、学者、监管层强烈关注。

2009年《刑法修正案（七）》增设利用未公开信息交易罪，与内幕交易罪一同组成了我国证券期货内线交易犯罪刑法规范体系，进一步严密了打击利用未公开信息违规从事金融交易的刑事法网。近年来资本市场监管机构与司法机关对利用未公开信息交易犯罪案件进行了连续性查处，成为资本市场犯罪惩治的重点对象。

2011年5月，长城久富证券投资基金原经理韩刚因“老鼠仓”事件成为基金业利用未公开信息交易罪获刑第一人（有期徒刑一年）。交银施罗德公司原基金经理郑拓、平安资产管理有限责任公司夏侯文浩等均以利用未公开信息交易罪定罪并判处实刑。曾经的明星基金经理李旭利因任职公募基金期间涉及“老鼠仓”交易，经二审被判处有期徒刑四年，并处罚金1800万元，违法所得1071万余元予以追缴。

此后，利用未公开信息交易犯罪案件涉嫌数额一再放大，行业涉案人数、规模震惊市场。博时基金前基金经理马乐被控“老鼠仓”非法获利1800余万元；汇添富原基金经理苏竞被控于2009年3月至2012年10月，以约200万元的启动资金，完成7.33亿元的利用未公开信息交易，非法获利3652.58万元。2014年7月，证监会在对陈绍胜、黄春雨等五名海富通基金的原任或时任基金经理涉嫌利用未公开信息交易进行调查后，将其移送公安部侦办。

利用未公开信息交易犯罪在我国资本市场中经历了从无到有、从相对轻判到相对重判、从孤立个案到行业性泛滥的惊人“蜕变”。尽管连续侦办“老鼠仓”刑事案件对于整肃资产管理行业利益冲突问题起到了积极的成效，但以基金业务为代表的整个资产管理行业正面临着深刻的危机。真正要使得证券市场投资者能够从“老鼠仓”犯罪制度震慑与防控中切实受益，还应当从“老鼠仓”犯罪的经济动因与机理本质出发，探索以“疏堵结合”为核心的制度安排。

（二）建立完备的事先交易备案机制

美国在2000年互联网泡沫破裂期间就已经严厉打击“老鼠仓”等在具有利益冲突的情况下先于客户利用未公开信息进行交易的行为。但是，只要进行正当的信息披露与备案解决利益冲突问题，资产管理人员同样可以实施合法的事先交易。美国证券法律制度从来没有一刀切地禁止证券从业人员参与市场交易，而是要求通过严格的信息披露解决利益冲突问题。这无疑从“疏通”的角度为从业人员合理的经济诉求提供了有效的渠道，也从源头上化解了相当部分可能转化为“老鼠仓”犯罪的利益冲突行为。

2000年SEC监管规则《选择性披露与内线交易》规定：控方推定持有重大未公开信息的行为人在从事相关证券交易时使用该未公开信息，但行为人可以提出以下反驳推定的事由：（1）事先存在从事该项交易的有约束力的合同；（2）执行事先存在的第三方交易指令；（3）书面计划预先详细说明了该项交易。如果行为人预先计划（包括证券数量、交易价格、交易日期等要素）从事相关证券交易时没有获悉重大未公开信息，随后执行该计划中规定的交易行为，即使届时掌握了该重大未公开信息，亦不能对其提出内线交易指控。

尽管我国在利用未公开信息交易罪中尚未明确采纳上述规则，但《内幕交易解释》已经明确规定：按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的，不构成内幕交易。当然，《内幕交易解释》仅原则性规定了预设交易计划抗辩事由，并未对如何具体操作这种避风港规则做出进一步明确的指引。同时，我国《证券法》、《期货交易管理条例》等行政法律法规均未对预定交易计划的适用范围与运作程序进行明确与系统的规定。所以，实践中具体适用事先交易备案机制时，有必要进一步明确构成该种抗辩事由的具体法律要素，通过信息披露与利益冲突防控允许合法的内部人交易行为。

（三）通过信息产权自主协商解决“老鼠仓”代理成本问题

“老鼠仓”犯罪归根到底是代理成本问题，完全依靠法律绝对禁止基金经理不得炒股、完全基于刑罚绝对禁止利用基金投资决策等重大未公开信息从事知情交易，并非最为有效的资本市场制度安排。充分考虑利益各方需求的重大未公开信息经济价值的协商性安排反倒是能够有效地化解“老鼠仓”违法犯罪问题。所幸，中国资本市场法律制度从一开始实际上就没有完全对利用未公开信息交易以及重大未公开信息产权问题做出绝对封闭的消极界定。

《刑法》利用未公开信息交易罪条款中设置了“违反规定”这一违法性前置性判断要件。金融机构、资产管理公司、基金公司、私募投资机构等设置的内部规章制度或者合约等规定同样也能够作为判断相关利用未公开信息交易行为是否“违反规定”的依据。因为“违反规定”的本意就是为资产管理机构与实施内线交易的高级管理人员开启了信息产权配置协商的刑法制度“窗口”。

同时，《证券投资基金法》最新修正之后赋予了基金管理人员基于有价信息参与金融交易的制度空间——《证券投资基金法》第十八条规定：公开募集基金的基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人进行证券投资，应当事先向基金管理人申报，并不得与基金份额持有人发生利益冲突。公开募集基金的基金管理人应当建立前款规定人员进行证券投资的申报、登记、审查、处置等管理制度，并报国务院证券监督管理机构备案。这意味着私募基金完全可以允许基金经理在向本机构申报的情况下实施包括利用本机构投资决策信息在内的金融商品交易；公募基金在向证监会备案之后可以与基金经理就其从事证券交易问题进行合约安排。

市场操纵犯罪：监管盲区亟须填补

（一）从“粗放”到“精致”的市场操纵

2010年之前，我国司法机关共处理了“中科创业”、“亿安科技”、“中经开”、周正毅、“华润锦华”、三峡证券、“昌九生化”、“世纪中天”、南方证券、“啤酒花”、德隆系、大鹏证券、闽发证券、韩方河、袁永林、沸点公司、张荣坤、朱耀明等十余起操纵证券交易价格刑事案件。所有市场操纵犯罪案件的行为类型均为传统的连续交易、洗售、相对委托，呈现出非常明显的单一化特征。这一方面是因为市场操纵犯罪行为手段尚未在技术上发展到高级阶段，但也很大程度上是市场操纵犯罪刑事立法模糊、司法解释缺位、监管技术相对滞后造成的。

2010年之后，证券市场中连续查处了汪建中、余凯、中恒信公司、薛书荣、郑宏、熊黎、黄峻等一系列抢帽子交易操纵刑事案件。尤其是汪建中操纵证券市场案，该案不仅是中国资本市场历史上首例证券投资咨询机构从业人员构成操纵证券市场罪的判例，也是一项证券犯罪指控被判刑最重的判例（有期徒刑七年），更是由于使用《刑法》第182条没有明示性规定操纵类型的兜底条款“其他方法操纵证券市场”而在理论与实践中引起争议。

在2000年互联网泡沫破裂时期，美国司法机关对现代意义上的抢帽子交易操纵犯罪进行过集中惩治，比较有影响的案例是美林（Merrill Lynch）分析师布罗切特、所罗门美邦（Salomon Smith Barney）分析师格拉布曼等一批明星分析师、行业研究员被起诉市场操纵犯罪。例如，美国纽约州检察官指控美林集团研究部门中的全球网络行业分析组定期发布误导性的网络股投资咨询意见。布罗切特系该小组负责人，其于2000年被评为华尔街排名第一的网络及电子商务行业研究员。全球网络行业分析组中的部分分析师同时担任相关网络公司证券发行的财务顾问。美林集团发布的相关证券评级意见既不反映上市公司的真实财务情况，也不披露利益冲突信息。为了维持或提升美林集团投资银行业务，控制相关网络公司股票发行价格保持在一定的水平，全球网络行业分析组编造了大量误导性的评级意见以及客观性与独立性严重缺失的网络股研究报告。

2003年，布罗切特被处以终身市场禁入以及400万美元罚金。再如，1999年末，美国电话电报公司（AT&T）分拆无线业务独立进行首次公开发行。为了维持股价，AT&T董事请托所罗门美邦电信行业明星研究员格拉布曼调整AT&T证券评级。格拉布曼便将原来的“中性”评级调整为“买入”，从而帮助所罗门美邦从AT&T获取大量投资银行业务。2003年，所罗门美邦被处以3亿美元罚款；格拉布曼被处以终身市场禁入以及1500万美元罚金。

应当看到，市场操纵犯罪包括交易型操纵与信息型操纵两种经济行为机制与犯罪。交易型操纵犯罪的经济机理表现为操纵者及其一致行动人实施证券、期货等金融交易，作用于特定金融商品，控制市场交易价格、交易量的经济行为机制。信息型操纵犯罪则是以市场信息为基础的操纵机制，呈现出一种完全不同于金融商品操纵的行为机理，即通过向资本市场传递信息，作用于参与市场交易的投资者（投机者），影响其参与特定金融交易，控制投资者（投机者）持有的资本要素配置。

交易型操纵行为导致金融商品市场价格波动与交易量变动，价量信号本身就可以作为市场信息引导投资者（投机者）所持有的资本介入或者撤离特定金融商品的交易；操纵性信息行为生产并向资本市场传导有能力影响金融商品市场价格的信息内容，市场参与者根据信息所指向的交易标的与交易方向作出资本配置决策，基于资本快速流动的金融交易会制造或者助推金融商品的市场价格变动及其未来趋势。交易型操纵犯罪包括虚假交易（洗售、相对委托）与实质交易（连续交易），信息型操纵犯罪主要包括信息误导（编造并传播虚假信息）与利益冲突（抢帽子交易）。

我国证券市场能够突破对传统市场操纵犯罪行为类型的认识，从重点打击传统的、比较极端与粗放的交易型市场操纵犯罪类型，转向集中惩治交易结构与技术安排更为精致的信息型市场操纵犯罪，确实是一种非常重要的突破。

但是，严格清查投资咨询行业中的结构性市场操纵犯罪问题，并不能掩盖证券市场中仍然存在相当数量的典型市场操纵行为危害性严重却无法得到定罪处罚的现实。因此，反市场操纵犯罪的规制盲区亟须填补。

（二）发行市场反操纵

目前的市场操纵违法犯罪案件都发生于交易环节或者二级市场。而证券发行市场中的现实状况是，有的上市公司、证券中介机构等利用信息、资金以及其他资源优势，控制证券发行价格，并向市场发布偏离相关证券基本面的投资咨询意见与询价意见，诱导市场投资者接盘。上市公司控股股东或者实际控制人从中获取了较高的股份对价利益；中介机构趁势通过自营交易业务获利。

实践中，只有少数上市公司在明显财务造假的情况下被认定为欺诈发行股票追究责任，绝大多数证券中介机构很少因发行环节的股价操纵被予以严厉的行政处罚，刑事处罚更是无从追究。

《证券法》、《刑法》应当同步修改操纵证券、期货市场罪的构成要件，将发行环节的市场操纵行为纳入归责范围，建构完整的反操纵责任规范体系。内幕交易犯罪在刑法条文设置中明显突出了发行与交易环节的全面规制原则，强调了“在涉及证券的发行”过程中利用内幕信息从事相关证券交易构成犯罪，重点惩治与震慑公司股票上市前突击入股等利益输送问题。

在市场操纵犯罪中同样存在发行环节欺诈定价、在证券发行过程中连续炒作上市公司股票等违法犯罪问题，所以，《刑法》第181条操纵证券、期货市场罪也有必要突出证券发行环节刑法规制的规范表述。

（三）衍生品市场反操纵

以商品、证券、期货等为基础资产的衍生品交易已经成为金融市场非常重要的组成部分。尤其是以证券为基础标的建构的衍生品，不仅在场外市场交易活跃，而且日益发展为证券交易所重要的交易产品类型。

中国显然不会放弃衍生品市场的发展。但目前我国衍生品交易法律监管始终处于停滞或者缓慢发展状态，针对衍生品犯罪而设计的刑法规范，更是处于完全空白状态。

国外有关衍生品交易的定量研究表明：部分投资银行、基金公司等金融机构中的核心业务管理人员存在利用信息优势控制衍生品交易谋取巨额利润的嫌疑；衍生品市场高杠杆性交易的放大效应与信息披露规范力度的不尽如人意，导致市场操纵行为对金融市场合理配置资本功能造成的破坏更大，更难被监管部门发现。

美国司法实践中的应对策略是，通过金融监管机构大胆行使自由裁量权，在扩张性解释的基础上，根据证券欺诈刑事责任条款起诉对冲基金、证券公司中从事衍生品操纵违法犯罪行为。

同时，积极向立法机构提出建议，针对衍生品领域未公开信息交易行为、市场操纵行为等制定明确的刑事责任法律条款。

中国反市场操纵犯罪法律监管实践应当对衍生品市场中的疑似市场操纵行为形成高效迅捷的反应机制，积极总结归纳以证券为基础资产的衍生品交易中的违规类型与核心特点，先行在证券行政法律法规中确认衍生品违法行为的法律责任。在资本市场犯罪的刑法规范修正与增补时，明确衍生品市场中市场操纵行为的违法性与犯罪性，适时将衍生品市场交易中的操纵行为纳入资本市场刑法规制范畴。

互联网金融时代的

证券监管犯罪法规展望

2014年国务院总理李克强所作的政府工作报告明确提出“促进互联网金融健康发展”。互联网金融在缓解信息不对称、提高交易效率、优化资源配置、丰富投融资方式等方面的确在不断展现出有别于传统金融的表现，合理控制互联网金融风险，保障互联网金融健康发展，必须依靠高效可行的法律监管制度。

如果说处于互联网金融初级阶段的支付宝、余额宝、P2P网贷、众筹等新型机制已经对包括证券市场在内的金融体系法律监管构成了影响，那么，比特币等虚拟货币实际上已经进入了互联网金融高级阶段的互联网支付工具与技术更是当前证券市场的风险与监管的重大挑战。

以市场操纵、内线交易等为典型表现的资本市场侵害行为，借助比特币等“去中心化”网络支付系统严重危害资本市场投资者资产安全，并且深刻冲击既有资本市场法律体系。

所以，亟须针对互联网金融“去中心化”变革的特征与趋势，运用法律与金融分析方法准确把握新型网络支付工具的实质，建构有效的资本市场法律制度安排。

近年来，监管层与司法机关在证券市场严重侵害行为定罪处罚方面的一系列工作，已经取得了切实的成果。然而，针对资本市场犯罪行为进行单一化、线性化的制度控制，对于促进资本市场优化资源配置的积极作用毕竟有限，也不应是证券市场犯罪惩防体系的全部内容。

通过对证券市场犯罪实质与机理的解构，对资本市场行为运作中的非理性因素进行准确定位，有助于通过决定性的市场机制优化与调整性的制度安排，限制非理性行为对资本配置效率的损害。法律规制与市场机制优化的结合，有利于更为全面地控制证券市场犯罪风险。

作者为华东政法大学刑法学研究中心研究员、美国宾夕法尼亚大学法学院客座研究员、法学博士