今年以来，由于房地产市场疲软和青岛港贸易融资丑闻曝光，中国大宗商品行业面临的信用风险明显上升。早前，中钢集团和安徽皖江物流，这两家与大宗商品贸易相关的国企宣布对银行贷款逾期甚至违约，使得商业银行进一步收紧对这一行业的贷款，大宗商品融资活动也因此受到了沉重打击。
从中钢集团和皖江物流披露的信息来看，钢贸是其信用风险暴露的主要行业，受到相关消息影响，境内钢铁和铁矿石的价格更是跌至全球金融危机以来的最低水平。目前，中国大宗商品融资的信用风险到底有多高，政府加大打击贸易虚假融资，未来大宗商品价格的前景如何呢？
商品进口超过实际需求
作为世界第二大经济体，加上不断增长的投资规模，中国对大宗商品一直有着较旺盛的需求，在过去20多年中，大宗商品进口出现了显著上升，这也推动了商品价格一直保持强势上升，中国因素也一直被认为是商品领域不败的神话。以铁矿石价格为例，在2000年之前，铁矿石每吨价格稳定在20美元－30美元，但在过去的10年中，铁矿石每吨的价格却长期稳定在100美元上方，全球铁矿石生产巨头们也纷纷取消与中国钢铁企业之间的年度供货定价合同，改为即期定价，也从侧面表明中国对于铁矿石的巨大需求。
但却有迹象表明，2008年金融危机后，中国大宗商品进口增长的幅度显著超过了中国对商品实际需求的增长。以钢铁行业为例，我们的计算显示，2003年至2007年期间，铁矿石供应（包括进口和国内生产）与粗钢产出之比维持在1.8左右，但在中国推出“4万亿刺激计划”之后， 2010年这一比率上升至2.5，近两年则进一步上升至3.0 。与此同时，中国的粗钢产量在过去几年几乎保持着个位数的增速，同时产能利用率一直保持在80％以下，但中国的铁矿石进口却一直维持在15％－20％的实际增速，这样的差异显得令人费解——一般来说，矿产的利用率和工艺水平应该是在不断上升的，那么为什么中国钢厂生产同样的粗钢却需要更多的铁矿石呢？
笔者认为，这一比率大幅上升的主要原因是，很多贸易商近年来将铁矿石当作抵押品来进行融资，而非用于实际生产，这样的一种行为也导致了中国港口的铁矿石库存长期保持在高位运行，数据显示，堆放在主要港口的进口铁矿石长期保持在1亿吨左右的规模上，这大约相当于中国40天－50天左右的进口数量。业内估计，港口库存铁矿石中大约有三分之一被用于融资。除了钢铁和铁矿石，我们的实地考察发现，铜、大豆和油脂等也被用于抵押来获得贸易融资。
为何是贸易融资？
接下来的问题是，商品贸易融资这样的途径为何广受青睐呢？这就需要回到银行的风险控制程序和逻辑。传统上来看，贸易融资被认为是相对低风险的简单融资产品，这是因为商业银行可以通过发票查询到一宗贸易的上家和下家，从而可以确认贸易流的走向，这样一来贸易的真实性就大大提高，也就意味着商业银行愿意为这样的交易提供更加便宜的资金，同时审批程序也相对简单。
在中国国内，在过去几年中伴随着监管机构对于房地产和地方融资平台等领域的信贷收紧，这导致了这些信贷需求不得不转向信托等表外业务，但信托的高成本却让很多开发商和地方融资平台却步。在这样的情况下，一些房地产和地方融资平台的信贷需求需要寻找更具有竞争力的融资渠道，而贸易融资的便利性和低成本，也就自然得到了一些“有心人”的关注。
在实际操作中，如何通过放大杠杆来获得更多的廉价资金，是此类贸易融资的关键点。简单来说，如果同一批货物能经过多次转手，就能创造出更大的融资价值。为了实现利益最大化，一些贸易商就人为地拉长商品的贸易链条，其主要手段就是加入更多的交易对手，甚至有贸易公司通过创立“壳公司”来拉长贸易链条。
这样一来，贸易商就可以使用同一笔货物开出更多次的发票。而把这些发票交给银行融资，就可以利用同一批货物获得更多的银行信贷资金。拿到廉价资金后，贸易公司再将这些资金转借给一些难以从银行直接融资的企业。在我们的实地调研中，这些资金多数流向了房地产行业，这事实上也助长了房地产业的繁荣。
在实际操作中，很多企业由于开具了大量的发票进行融资，因此其信用风险也被商业银行关注。由此就创造出一种看似更加“保险”的融资渠道——票据融资。
票据由商业银行开具，被企业用于实际支付或者贴现贷款，由于票据背后往往有商业银行的信用“背书”，因此更容易被其他商业银行接受。同时，开票行可以从贸易商手中获得保证金存款，从而增加了自身的存款基数，而开出的票据由于不在本行贴现，因此可以被计入表外业务，却不用计入贷款规模。因而一张票据达到了双重效果，也受到了很多商业银行的青睐。
贸易商拿到银行票据后，或选择商业银行进行贴现，或者通过市场上的其他渠道进行贴现，都可以获得资金。票据之外，贸易商也以手中的商品作为抵押，从商业银行获得相对廉价的资金，对于银行来说，由于商品可以相对容易实现变现，同时其价格相对透明且容易监控，以商品作为抵押自然被认为是一种风险较低的模式。当然，这其中证明商品归属权的仓单也就是关键，为了取得银行的信任，很多贸易商甚至将抵押期限内的仓单所有人变更为商业银行。然而，在今年的青岛港贸易融资丑闻中，事实上就出现了同样的商品被重复开出仓单的行为，这也在很大程度上导致商业银行对于仓单融资行为的“信任模式”出现崩塌。
利用贸易融资为其他行业获取廉价资金之外，以金融套利为目的的虚假大宗商品融资在过去两年中也大量涌现，这与境内外利差较大和人民币单边升值的预期有着密切的联系。一般而言，贸易商使用美元信用证（期限为180天）从境外进口大宗商品，然后再在境内市场销售。贸易商通过这样的方式可以获得具有高利率的人民币。当信用证到期的时候，贸易商再用人民币买回美元并偿还美元债务。由于人民币的利率高且不断升值，贸易商因此可以通过利率差和汇率升值“双重获利”。在过去几年中，市场经常发现中国的贸易数据与港口吞吐量数据之间存在明显的差距，在很大程度上就是虚假贸易在作祟。监管部门为打击虚假贸易，也出台过若干举措，目前来看其效果仍然存在着很大的疑问。
比如说今年9月内地对香港的出口增速超过了30％，同时香港从内地的进口也与中国海外公布的对港出口数据存在严重的差异，这似乎也印证着虚假贸易仍然难以根除。
虚假融资规模
从以上的案例中可以看出，很多金融产品推出的本意是为了解决信用风险不对称的问题，从而帮助企业来对冲和管理风险，但在现实操作中，却因为企业和银行对利益的过度追逐，最终导致了其被用于跨市场套利和监管套利行为。
同时需要关注的现象是，大量制造型企业面临市场竞争的压力，在主业上的利润率很低，普遍存在着净利润率低于银行利率的状况，这导致了企业陷入借款反而亏得更多的窘境。在这种状况下，因此一旦存在着通过金融渠道和杠杆增加其“财务收益”的机会，制造型企业往往难以拒绝，而制造业本身也因此成为了企业获得金融利润的平台。另一方面，出于创造贸易流的需要，大量的商品被进口至国内，一方面造成了商品价格的下跌，另一方面原料价格的下跌也吸引着另一些企业投身于制造业，最终造成产能的进一步过剩，从而挤压整体制造型企业的利润。一旦泡沫破灭，中国的制造型企业将面临更加痛苦的去产能和去杠杆的过程，而其财务状况的不理想也往往导致商业银行对其避之不及，反而加剧中国制造型企业面临的困境。
那么，虚假大宗商品融资的规模目前有多大呢？ 由于这一融资多与银行票据有关，我们可以通过分析银行票据的相关数据来估算其规模。笔者发现，在2008年之前，银行票据的存量（包括贴现和未贴现票据）一直比较小甚至是负数；但是，在2008年之后，银行票据出现了显著上升，到2014年8月份票据存量则达到7.7万亿元，这也从侧面印证了大量贸易融资额度通过不断的展期而被长期占用。假设银行票据融资中30％与大宗商品的可疑融资有关，那么，截至2014年8月，大宗商品票据融资的规模可能达到约2.3万亿元（3800亿美元）。与此同时，由于很多类似的融资行为通过信用证的形式在境外市场完成融资，因此，虚假大宗商品融资的规模将远超过2.3万亿元。数万亿规模的可疑贸易融资据信大部分被用于房地产、地方融资平台和民间借贷等“影子银行”融资活动。
今年以来，相关监管机构对于表外业务等“影子银行”的打击力度空前，目前来看也已经取得了相当明显的效果。比如说新增贷款在社会融资总量中所占的比例已经上升至70％－80％，远远高于过去数年大约50％－55％的水平。影子银行去杠杆化的过程，不仅给房地产市场带来“釜底抽薪”的效果，事实上也将贸易融资背后的风险更多更快地暴露在阳光下。
贸易融资背后的主要风险来自于期限错配和信用风险。在商品融资领域，大量的银行信贷都是期限在六个月之内的短期融资，但这些资金却往往被用于房地产和基建等长期项目融资，这种状况下，一旦商业银行停止对目前融资的展期，那么融资企业的资金链将面临较大的压力，而中国企业尤其是民营企业之间普遍存在着互保等现象，这意味着一旦一家企业出现违约，那么与之存在着担保关系的企业也难以幸免。另一方面，如果商业银行追索用于抵押的商品，而如果这些商品存在着重复抵押的问题，那么将不可避免地出现违约现象。在青岛港融资事件中，德诚矿业的倒下也事实上因为重复抵押被银行逼贷，最终导致爆仓。此外，商业银行在贸易融资中也潜藏着道德风险，这主要体现在商业银行的客户经理在对企业的尽责调查应该客观且公正，但实际操作中为了获取更多的业务，同时也面临着同业竞争的压力，客户经理如何坚持操守，就成为一个两难困境。与此同时，商业银行在授信时，往往遵循这样的原则：出于风险考量，即其不会为一家企业的所有贸易流提供融资。但需要注意的是，商业银行往往只对自身的授信状况进行考量，却没有关注到企业本身是否已经从其他银行获得了过度的授信额度，同时额度的使用状况是否已经存在显著大于其生产规模和正常贸易规模的状况。在现实中，往往容易出现商业银行一窝蜂向几家大企业集中授信的状况，这背后也存在着一定的信用风险和道德风险。
另外，伴随着美元升息周期的临近，使用信用证融资套取美元和人民币利差的交易模式也将面临一定的风险，如果在这一过程中人民币出现对美元的贬值，那么这样的交易将面临双重打击。
风险仍然可控
大宗商品行业的信用风险的上升，使得市场担忧银行的呆坏账和信贷违约将大幅上升。笔者认为，这一风险目前整体上还是可控的。去杠杆化是本届政府推行经济结构改革所希望看到的，但大规模的信贷违约却不符合整体的利益，因此，相对稳定和渐进的去杠杆化过程是各方相对能够接受的结果。事实上，政府还拥有一系列的政策工具，可以在规范市场和保持稳定之间实现平衡。例如，中国政府允许设立了第一个国家级别的民营投资公司“中国民生投资公司”来加速整合产能过剩的行业。此外，江苏等地也设立了五个新的省级资产管理公司来处理商业银行的坏账。中长期而言，中国还将加速发展债券市场来降低企业融资中“期限错配”的风险。
市场同时担忧，由于政府加大力度整顿大宗商品融资，加上今年以来房地产市场持续疲软，大宗商品价格仍有相当的下跌空间。笔者认为，尽管中国对大宗商品的真实需求并没有进口数据所显示的那么强劲，但中国对商品需求的基本面却整体保持平稳。例如，中国对钢铁的表观需求在2009年出现上升之后一直保持个位数的稳定增长。同期，中国对大豆的需求虽然放缓但仍保持稳定增长。由于中国经济规模较大，尽管中国对大宗商品的需求增速放缓，但整体需求总量仍然相当大。人均而言，中国还处于投资不足的状况。我们估算，如果假设中国每年投资大幅增长20％，中国仍至少需要11年的时间，才能达到美国今天的水平，仍需要9年多方能达到日本的水平。因此，大宗商品崩盘论并不靠谱。
短期而言，季节性的趋势显示，中国的铁矿石消耗量一般在第四季度出现上升，这可能与生产周期密切相关。同时如果铁矿石价格跌至每吨80美元，中国的矿业企业将面临大面积的亏损，这也将迫使其大量削减产能。
笔者认为，目前也是中国钢铁企业与全球矿业公司签订年度价格合约的好时期，同时由于铁矿石市场逐步转入“买方市场”，作为主要买家的中国企业也应该考虑更快推进以人民币计价来签订供货合约，从而减少企业未来可能面临的风险。
刘利刚为澳新银行大中华区首席经济学家，周浩为澳新银行中国经济学家