由于对外资产和负债的收益率非常不对称，这使得我国净要素收益占国民收入的比重长期以来在零左右徘徊。要改善我国对外资产结构，对外投资应推进民间化战略。

而对外投资民间化战略与人民币国际化息息相关，因为部分对外投资可以用人民币来做，且推动对外投资的许多便利化举措还涉及到资本项目开放等金融配套改革。

改革的必要性

从对外资产负债表角度来看，笔者和徐剑刚教授在合作文章中用到的中国国际投资头寸表及构成，显示了中国整体对外资产和负债的状况（见表1）。在2013年我国对外资产当中，储备资产占到65.4％，非储备资产（笔者在本文中将其称为民间持有的对外资产）大约有30％多。

如果从负债角度来看，在非居民持有我国的资产中，最大一块是海外对中国的直接投资，2013年占我国全部对外负债的59％。再加上一些海外对我国的股本证券投资（2013年，7.5％），我国对外负债的近70％属在我国的股权类投资。

我国对外资产和负债的收益率非常不对称。因为我们对外资产的约70％是储备资产，储备投资虽然在分散化方面取得了重要进展，但长期来看，由于储备管理要求的安全性、流动性等考量，年均收益率不可能很高。而我国70％左右的对外负债是他国投资者在中国的直接和其他股权类投资，它们从我国获得的平均收益率是10％左右甚至以上，余永定教授引用的直接投资的收益率数字更高。

将2013年我国对外资产负债表和其他国家进行比较，可以看到，我国储备资产占全部对外资产的比例是65％，日本是17％左右，美国和德国只有2％。也就是说日本80％多的对外资产是民间持有的资产，美国和德国90％多的对外资产都是民间持有，与我国的反差非常大。

从负债方来看，我国对外负债中来自海外的FDI占比达60％左右，而日本、德国、美国对外负债中FDI的比重都只在百分之十几或单位数的比例。

一个国家的对外资产和负债结构很大程度上决定了其净要素收入，其中主要是本国在国外的投资收益减去其他国家在本国获得的投资收益。图1是净要素收入占国民收入比重的国际比较。该图显示，我国的净要素收益占国民收入的比重长期以来在零左右徘徊。也就是说，虽然我国外汇资产总量很大，远大于我国的对外负债，但是我国总资产和总负债所产生的收益的流入和流出基本上持平。

而图中其他大国的要素净收益占国民收入的比重比我国大得多，比如美国是1.5％、德国为2.4％、日本为3.6％，说明它们在国际上以钱生钱的能力远远高于我国。

假设我国未来实现资本账户开放，且相关配套改革完成，民间对外投资占我国对外资产的比例明显提高，就能够提高我国的净要素收益占国民收入的比重。这里笔者做三个假设，一是假设把民间对外投资比重从现在的30％上升到50％，而且假设民间投资大部分投在股权市场。二是假设我国对外负债中债券比重从2％提高到20％，相应降低FDI的比重。三是对债券收益率与FDI投资收益率做一定假设。在这些假设之下，估计我国净要素收益占国民收入的比重可提高1个百分点以上。

改善对外资产结构

如何实现上面这些假设，提高我国的净要素收益？

从对外资产结构角度来说，至少有如下几个选项。第一外汇储备的进一步多元化。第二是中投模式，拿出一块外汇进行多元化投资。这些努力都应该继续下去。第三，从国际经验来看，最大的对外资产构成的变化是扩大民间对外投资占对外资产的比重。从中长期来讲，笔者认为最重要的选项就是应该扩大民间对外投资。

民间对外投资具体指哪些？大致可归纳为四大类。第一是通过银行对外投资；第二是通过基金类投资机构的对外投资。其中一个例子是“赛领资本”；第三是通过民营企业对外投资，比如说联想集团、吉利汽车、江山制药的对外并购；第四是通过居民对外投资。这些渠道和投资能力都要花大力气建立起来。

第一，银行走出去，以工商银行为例。工行目前在40多个国家开展国际业务，该行在最近几年收购了工商东亚、工银亚洲、印尼HALIM、南非标准银行、工银澳门、加拿大东亚银行、工银泰国、美国东亚银行、阿根廷标准银行等，国际业务增长非常快。一个原因是他们跟着国内的企业一起走出去，包括跟着人民币国际化的步伐一起走。

从表2可以看到人民币国际化拉动银行海外业务的一个例子。这张表显示，用人民币结算的对外直接投资的同比增速今年上半年达到293％，用人民币结算的外商直接投资今年上半年同比增长137％。这些快速成长的业务都需要银行来提供服务，如果银行能够抓住这类机遇，就有很大的海外增长空间。另外，银行提供了这些服务之后，反过来又能够推动对外对内的直接投资。从某种意义上来讲，银行对外扩张是整个民间资产负债表对外扩张一个引导性、推动性力量。

第二，通过基金做对外投资，比如赛领模式。赛领是一个由企业发起的民间对外投资基金，总部设在上海，近年资产增长很快。其对外投资一部分用人民币，一部分用外币,目前已有几笔投资成功。但是仅有一家赛领是不够的，如果要实现有效地分散我国几万亿美元的对外资产，就需要十几家、几十家赛领。现在这类基金还面临许多制约和瓶颈，比如，重复征税的问题。另外，基金的融资成本过高，被迫只考虑回报率很高的项目，可选范围较小。应该研究借鉴日本协力基金的做法，为走出去提供低成本的融资。境内资本市场也应该支持走出去。

第三，通过民营企业对外并购，可谓意义重大。江山制药是一家江苏企业，四年前在美国成功完成并购，被收购企业实现了业绩的持续高速成长。其成功经验关键有两点：并购一家美国公司，不能撤换这家公司的财务总监，不能撤换这家公司的人事部门总监，因为对科技型公司来说一旦这两个人换掉就可能全部散架。但是我国许多国有企业在现有体制下做不到这些。所以，鉴于这个原因，我国的一些国有企业走出去很可能要靠民营企业作为桥梁，民营企业先走一步，把国企带进来，进行市场化的操作。

第四，要推动居民的对外投资。这方面有很多事情可以做，比如逐步减少对个人对外投资的外汇管制，现在一些地方已经开始试点，比如昆山。另外可以从内地与香港基金互认做起，逐步扩大到与更多国家的基金互认。这样让居民有更多的对外投资渠道。如果光靠QDII，不仅费率高，而且渠道还是太有限。

最后，应该在基金业引入更加充分的竞争，降低对外投资基金的费率。

作者为中国人民银行研究局首席经济学家。本文为作者于2014年9月在中国社科院和上海卓越发展研究院研讨会上的发言