年初以来，央行和整体金融机构口径统计下的外汇占款均出现不同程度下滑，6月央行口径的减少金额达到867亿元，8月金融机构外汇占款减少了311亿元人民币。市场观点认为这意味着热钱的持续流出，并带来国内流动性紧缩压力。但笔者认为外汇占款新变化反映了汇率市场化的影响，也意味着央行货币政策调控框架可能正在发生改变。

从历史情况来看，2001年中国加入WTO成为世界工厂后，贸易盈余大幅扩张；2005年后，人民币汇率开始趋势性升值带来资本流入，以上两个方面带来外汇占款大幅增加。单边升值预期下私人、商业银行与央行进行单边售汇，带来境内基础货币扩张和流动性增加。在此背景下央行更多通过上调准备金等数量化货币政策进行对冲。2008年全球金融危机后国际资本流动更加复杂，美国QE、欧债问题加大了外汇占款的波动。其中2011年和2012年下半年 “欧债危机”加剧引发外国投资者风险偏好回落，进而带来中国的资本流出压力，这反映为金融机构口径的外汇占款环比大幅回落。

今年6月和8月，金融机构口径的外汇占款环比减少金额再度高达882亿元和311亿元人民币，市场担心海外资金再度从中国大幅流出。

但是今非昔比，笔者不认为这是由资本外流所致，汇率双边波动带来私人部门本外币再配置、央行对外汇市场干预形式的变化才是较为重要的原因，这也意味着央行政策调控工具使用将由数量型过渡到价格型。

具体来看，国内外汇占款的产生主要在两个层面：其一是金融机构（商业银行和央行）的外汇占款，主要反映企业、私人等非金融机构在外汇零售市场的交易；其二是货币当局的外汇占款，主要反映国际储备头寸变动，交易大多发生在外汇批发市场。

年初以来外汇占款数据主要有两个特点：第一，央行口径外汇占款波动大幅增加，在一季度累计增加了7879亿元，占到金融机构总增量的104％，但6月至7月出现持续减少；第二，二季度后金融机构整体外汇占款环比增长下滑明显，其中5月仅增加了375亿元，在6月和8月出现了较大幅度的负增长。

以上现象并非独立，而是相互关联的，央行2月在批发外汇市场购入美元的干预，使央行口径外汇占款大幅攀升，此后人民币汇率在随后三个月的贬值改变了投资者单边升值预期，他们开始增持外币资产，从而导致整体金融机构口径的外汇占款回落。

这一结论分别在私人外汇存款和商业银行的储备资产数据中得到体现：一方面，个人、企业等私人主体的持汇意愿大幅提高，如外汇存款增速大幅攀升，余额同比增速从2013年12月的7.9％大幅上升为2014年8月的43.6％，同时用银行代客结汇与涉外收入之比来的结汇率从1月的66％下降至5月最低的52％；另一方面，商业银行增加了外汇备付，资产负债表中海外资产在3月到6月大幅增加了6390亿元人民币，远高于先前年份同期水平。

对年初以来外汇占款的数据分析，笔者有三点结论：第一，金融机构口径的外汇占款减少并不意味着资本外逃。从二季度国际收支平衡表来看，证券投资当季的净流入仍达146亿美元，显示国内风险资产对外资仍较有吸引力，同时国内非金融机构增持外汇的原因在于多元化资产配置、增加对外直接投资和股权投资等。

第二，商业银行开始分担央行的外汇储备压力，这反映为央行口径新增外汇占款减少得更多。根据笔者测算，商业银行在二季度增加外币资产850亿美元，这缓冲了央行外储的增加压力。我们理解商业银行增加“缓冲库存”的原因在于外汇零售市场的管制进一步消除使得企业、个人的外汇交易更加频繁、规模趋于增加，同时汇率的双边波动性降低了商业银行持汇成本、减少了会计核算时的汇兑损失。

第三，央行口径的外汇占款增减将不再有太多的指示意义。导致该指标作用下降的原因至少在以下三方面：人民币在贸易、金融交易结算中使用增加，私人主体持有外汇意愿提高，央行在外汇批发市场的主动干预等。因此央行口径的外汇占款将不再简单等同于资本的跨境流动。

外汇占款的减少意味着流动性紧缩吗？未必如此。笔者认同大部分情况下，外汇占款减少会带来流动性紧缩。第一，企业、个人增持外汇资产行为会减少M2；第二，商业银行从央行购汇会减少超储率，带来银行间流动性趋紧。但是央行仍有能力在银行间市场进行较多对冲，比如通过SLF、SLO和减少正回购来调节短期流动性，进而增加商业银行的超储率；也可以通过定向降准、PSL等来提高商业银行的信贷扩张能力。因此仅将外汇占款回落理解为流动性收紧是片面的。

这也将意味着央行货币政策调控框架的改变。外汇占款减少可以增加央行货币政策独立性，降低被动使用提高准备金率之类数量型工具控制流动性的必要。从新的货币政策框架来看，我们倾向于央行可以同时建立以利率、汇率为代表的合意的价格区间走廊。央行可以在外汇批发市场进行干预，通过与商业银行进行外币交易影响汇率：当央行意图使人民币汇率走强，抛售外汇时，会引发银行超储率的下降，带来货币市场流动性趋紧，这时通过公开市场的逆回购、SLF等形式的操作可以为银行提供资金，对冲外汇市场干预的影响。反之央行试图引导人民币汇率走弱，亦只需反向操作。

在分析框架加入外汇零售市场后可能略微复杂，我们认为银行和各类非银行金融机构的做市商职能，将成为汇率、利率价格波动的减震器。比如非金融企业增持外汇意愿提高时，金融机构可以将自有外币头寸出售，并结合对未来汇率走势判断、自身外币头寸对冲能力来决定是否与央行进行购汇交易。目前以上的交易环境已经具备，如人民币汇率波动增加，使金融机构持有外币意愿提高，外管局引入了券商、保险、信托等非银行金融机构作为新的外汇交易主体，增加了市场的深度和流动性。

近日央行副行长胡晓炼在讲话中表示，在人民币国际化的进程中货币政策要从数量型为主向价格型为主转变的思想。在新的框架下，仅以数量型工具来判断货币政策的松紧无疑将是失真的，比如未来需要结合央行在外汇批发市场操作来综合考虑公开市场央行的正逆回购的行为、考虑外部流动性时，需要在贸易盈余基础上加入资本流动，人民币国际化带来的本币结算影响。某种意义上，我们理解央行在本外币市场的操作构成了一个短期流动性管理的黑箱，利率、回购利率这些价格信号才反映央行最终的货币政策意图。

概而言之，笔者认为各种从总量到结构的货币政策操作工具犹如哆啦A梦的百宝箱，央行将有足够的能力应对短期本外币市场的流动性变化，过度担忧美联储升息带来资本外流、基础货币投放失速风险似乎是没有必要的。

作者为浦发银行高级分析师