投行视线

10月2日，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）。该文就规范地方政府举债融资体系、控制和化解地方债问题上提出了较为明确的政策框架。

在规范地方政府融资机制方面，43号文明确将采取疏堵结合的方法。该文件一方面“开前门”，赋予地方政府依法适度举债融资的权限；另一方面“关后门”，规定政府债务不得通过企业举借，并剥离融资平台公司政府融资职能。文件强调对地方政府债务实行规模控制，中央对地方债务实行不救助原则。

这些举措的实施有助于抑制地方政府过度借贷的行为，也有助于控制地方政府债务风险。但是，如果彻底关闭融资平台等预算外融资渠道，同时财政政策不做相应的调整，中国有可能会面临一个中国版的财政悬崖问题。

财政悬崖指的是政府财政支出的骤然减少而导致的经济活动陷入萎缩和经济增长率下滑的现象。2012年，当时的美联储主席伯南克警告2012年末美国减税优惠措施到期，同时美国国会启动减赤机制，会导致政府财政支出猛然紧缩，影响美国金融危机后的经济复苏步伐。

首先看一下中国最近几年的财政赤字状况，中央财政预算赤字在最近三年一直稳定在GDP的2％左右，但是，通过地方债的形式地方政府预算外的赤字规模惊人。根据国家审计署公布的数据，地方政府性债务余额在2010年底为10.7万亿元，至2013年6月末上升到17.9万亿元。也就是说，地方政府债务年均增速在25％以上，每年地方政府以隐性债务形成的赤字约占GDP 的6％－7％，远远超出中央财政的预算赤字。

按43号文精神，新的机制下地方政府债务规模将进入中央政府赤字预算。目前市场预计地方政府债的规模将由2014年的4000亿元上调为2015年的1万亿元左右。但从中央财政预算赤字规模而言，即使在出台大规模经济刺激的2009年，预算内赤字也仅为GDP的3％。如果取消地方政府预算外举债渠道，同时中央预算赤字仍然坚守3％的上限，那么中国将可能面临财政悬崖问题。

一个可能的解决方案是大幅提高政府赤字预算规模，如将赤字预算规模升至GDP的5％－6％左右。笔者认为这一赤字水平可减缓对经济的短期冲击，同时也不会导致政府债务问题的恶化。

这里涉及的一个问题是，一个国家合理财政赤字水平的上限取决于政府债务的水平和经济的增长速度。经济增长速度越高，对赤字的容忍度也越高。比如，假设一个国家的政府债务水平为GDP的60％，名义GDP增速为5％，那么每年3％的赤字水平可以使政府债务水平稳定在60％的水平。而如果其名义GDP增速为10％，同样使政府债务水平稳定在60％左右，每年的赤字规模可以达到GDP的6％。

以这个角度看，中国的财政预算赤字一直偏于保守，低于3％的赤字规模在中国高增长的环境下远远谈不上是积极的财政政策。这在某种程度上迫使地方政府不得不从预算外通过种种方式进行融资，或迫使央行货币政策在某些领域被迫担当财政政策的角色。在新的预算体制下，财政政策应该有所担当，其预算（包含地方政府债的规模）应该更好地反映实际赤字规模。

应该特别指出的是，提高赤字的规模，相对应的并不一定是政府投资的增加。提高预算赤字规模可以用来支持两个领域，一是降低企业的实际税费负担，通过税收政策鼓励企业在研发和创新方面的投入；二是建立和完善社会保障体系，间接鼓励居民消费。

除了调整赤字预算规模之外，另一个可以考虑的方案是推动PPP等社会资本合作的模式支持城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。但这一方案也面临问题，PPP是否能够取代目前的以政府公共投资为主导的模式，从短期看不宜过分乐观。首先，公共投资项目周期长、回报低、外部性大，如何吸引社会资本投资是个大问题。其次，目前企业部门整体债务水平较高，未必有足够的资金来接盘。

需要警惕的风险是，在防范财政悬崖的幌子下对43号文的执行大打折扣，在实际中仍然允许地方政府以预算外的其他融资渠道进行举债。事实上，43号文出台不久，国内媒体曾报道财政部拟定的关于地方政府性债务清理处置办法的一个意见稿，其中提出自2016年1月1日起只能通过省级政府发行地方政府债券形式举借政府债务。意味深长的是，财政部10月23日公布的正式通知（351号文）中只提及地方政府存量债务的清理甄别问题，关于政府举债模式的2016年大限却不在其列。

作者为摩根大通中国首席经济学家