央行在11月21日晚宣布降息。时点的选择令人颇感意外。虽然降息原本就在政策武库中，但在今年为适应“新常态”，坚持结构性改革和调整，在区间调控基础上实施定向调控的基调下，政府对GDP减速的容忍度在提高。四季度已过半，无论怎样，全年经济增速大体会落在7.3％到7.4％的区间，所以市场普遍预期年内不会降息。若明年实在挺不过去，再降不迟。

就在这个时候，政策出台了。于是，难免引发各种猜测和议论；而降息的主要触发因素是什么，自然成为焦点。

猜测之一是前不久刚刚公布的10月份经济、金融数据不理想，对决策层产生很大的压力。猜测之二是日本经济步入衰退，而IMF等权威机构纷纷下调了全球经济增长预期，外部环境的进一步恶化令高层担忧。猜测之三是为应对日本、欧洲量宽及其货币贬值而采取的举措，目的是令人民币走弱，增加出口竞争力。还有一个猜测是虽然决策层连续开会强调降融资成本，并于19日出台了新的“融十条”，但当周债券收益率反而大幅上升，流动性也十分紧张，以至20日银行间交易系统延迟关闭，即便央行紧急投放SLO和国库现金存款都收效甚微，促使当局下此决心。

需要关注的是，此次降息正值12月中央经济工作会议召开前夕，有无为明年做准备、为明年经济目标定调的含义，也颇费思量。从降低融资成本和管理预期的角度，此次降息还是有作用的。在年底降息有利于在下一年初贷款重新定价，能够系统性降低成本；而且年初银行放贷的积极性最高，作用更大些。对企业而言，在年初安排一年计划，若预期较好，在投资、借贷方面会更为积极。

不过，此次降息亦有两个副产品：

一是在贷款利率已经完全放开的前提下，仍要靠下调“名义上”的贷款基准利率来降低融资成本，令此前贷款利率市场化的成果有名无实。重新强调贷款利率的重要性和基准作用，没有给市场足够的时间完成向实质上的充分市场化的过渡，让曾经令人兴奋并不易取得的改革走了回头路。

二是在创新那么多宏观调控工具、做了大量定向调控尝试之后，最后仍需要通过降息解决问题。这使上述努力的价值无形中打了很多折扣。

当然，该政策也有一大亮点，即存款利率上限由之前的1.1倍上调至1.2倍，并简化了利率档次。这很令人欣慰，也是一次巧妙的“寓改革于调控”的政策组合。同样的降息，不同的内涵。从这个角度看，把这次降息简单视为“强刺激”是有失公允的。

扩大存款利率上限、简化利率档次，是央行早有的方案，只是去年以来一直没有合适的机会推出。若非借此次降息时机，在当前形势和氛围下基本不可能对存款利率区间上限做这样的突破。如此看，倒应该感谢这次降息。

随着未来存款浮动范围的进一步扩大，银行开始面向企业和个人发行可转让存单，以及存款保险制度的推出，使得人们对利率市场化再次充满期待。这大概也正是11月19日国务院常务会议上重提“加快”推进利率市场化的含义。

降低融资成本，引导银行下调贷款利率只是一方面。未来需要重点关注的还包括：如何扩大银行的贷款空间？最近业界经常讨论的增加存贷比指标弹性，改进合意贷款管理，将同业存款转为一般性存款，其主要目的都是为了让贷款投放少受限制。大力发展股票市场，包括新“融十条”提到的加快股票发行注册制改革，降低发行门槛，开始股票众筹试点；推进资产证券化盘活存量；跨境融资受到更多重视等均与此相关。

笔者想强调的是，今年以来，债券市场利率大幅下降，平均超过200个基点。目前三年期AAA评级的企业债利率只有4.4％，AA+的也不过4.65％，远低于银行贷款。鼓励企业多发债券，一方面降低融资成本，同时也能推动占比较小的直接融资市场的发展，一举两得。也许央行在政策方向上可以做出更好的平衡。

最近，债券利率有些波动，但此前已大幅下降，所以不是什么大不了的事情。有些降融资成本、扩张信用的措施其影响是对冲的，扩大贷款投放的措施一般会推升债市利率，加上新股申购以及金融机构心理和策略的变化，都会有些影响。这并不改变当前是发债极好时机的事实。

至于下一步货币政策，因本次降息突破了敏感区域，会形成一定的政策预期。类似的降息组合，和将同业存款转为一般性存款的同时搭配降准，都是可能采取的措施，但有一定的限度；与此同时，定向工具仍将发挥重要作用。

作者为中信证券董事总经理