过去几年，跨境人民币业务蓬勃发展，境内外对人民币支付和人民币资产的潜在需求不断扩大。

目前人民币已成为我国第二大跨境支付货币，与我国发生跨境人民币收付的国家超过170个，人民币跨境收支占全部本外币跨境收支的比重接近25％。人民币资产受到各类海外投资者的欢迎，越来越多的央行和货币当局已经或准备将人民币纳入外汇储备。2014年10月，英国财政部发行了第一笔人民币国债，发债募集资金也将作为英国外汇储备。

离岸市场的局限性

作为一种国际货币，应当能够在国际上承担多种功能，包括作为国际贸易的计价和结算货币，在大宗商品交易中用作抵押，被私营和官方部门作为资产持有等。离岸市场作为人民币在境外存储和交易的平台，对人民币国际使用起到了重要的促进作用，但仅靠离岸市场无法满足人民币国际化的需求，特别是私人部门和官方外汇储备对人民币金融资产的投资需求。

首先从数量上看，离岸市场规模与人民币真正成为国际货币后的实际需求还有一定差距。截至2014年6月末，除我国以外的国家持有的官方外汇储备约为8万亿美元，主要投资于商业银行存款、高等级政府债券和国际机构债券等传统资产，美元、欧元、日元和英镑的占比分别为60.7％、24.2％、4.0％和3.9％。

据有关专家估计，各国外汇储备有分散投资购买人民币资产的需求。如果全球外汇储备5％投资于人民币，则需要4000亿美元约合人民币2.5万亿元的金融资产。而目前离岸市场人民币存款总额不到2万亿元，人民币债券余额不到4000亿元。再加上各国主权财富基金、对冲基金和个人投资者对人民币资产的偏好，仅靠离岸市场远远无法满足各方面的投资需求。

另外，从质量上看，离岸市场人民币资产流动性较弱，离岸人民币债券二级市场不活跃，制约人民币资产在国际大宗商品交易中作为抵押品，从而也不利于人民币在商品交易中作为计价货币。2012年起，芝加哥商品交易所开始接受人民币作为抵押品，但仅限于离岸人民币存款，且上限为1亿美元，额度较小，主要是因为离岸人民币流动性不如主要国际货币。

完善人民币回流机制

限制人民币回流不利于离岸市场的发展。从国际经验看，离岸市场需要在岸市场为其提供多样化的资金用途和投资渠道，也依赖于在岸市场稳健的金融基础设施。

任何一种国际货币的清算结算最终一定在发行国国内，清算系统等国内金融基础设施是货币国际使用的基础。如果离岸市场的人民币无法顺利回流，市场参与者持有和交易人民币的意愿将大为降低，离岸市场的规模扩张和活跃度的提高都面临困难。

离岸市场和在岸市场隔离还会给本国货币当局和在岸市场带来问题。

一是离岸市场将形成区别于在岸市场的基准利率和汇率。如果一味发展离岸市场，而不开放在岸市场，有可能丧失利率和汇率的市场定价权。二是离岸市场将脱离在岸市场的稳定性安排。本国中央银行只能通过境外“代理行”发挥准中央银行的职能，由海外清算行代理境外人民币的集中清算，向市场提供人民币流动性。但清算行不具备最终贷款人能力，难以应对市场剧烈波动和流动性冲击。

在岸市场是决定因素

近年来，我国逐步解除资本项目下人民币使用的限制，人民币回流的渠道不断扩大。但总体看，境内金融市场开放水平仍然较低，市场本身也有待进一步完善。

从量上看，境外投资者投资境内证券市场的渠道较少，规模有限。目前符合条件的境外机构投资者可通过QFII和RQFII投资于境内证券市场，境外央行或货币当局、港澳地区人民币业务清算行和跨境贸易人民币结算境外参加行等三类机构可运用人民币投资境内银行间债券市场，香港投资者可通过“沪股通”投资上海证券交易所上市的568只股票。

截至2014年9月末，QFII的总额度1500亿美元，已批复额度622.11亿美元；RQFII累计额度7400亿元人民币，已批复额度2437亿元；161家机构获准进入银行间债券市场（包括38家RQFII）。

最近几年，境外机构在我国股票市场的持股市值一直低于A股流通市值的2％；以总批复额度计算，境外机构所持债券在我国债券市场的占比也不超过2％。境外机构在我国证券市场投资所占份额不仅远低于美国、英国等发达国家的水平，也低于印尼、泰国等许多发展中国家的水平（表１）。我国对外负债中直接投资和其他投资（主要为跨境借贷）合计占比超过90％，外国证券投资（包括股票和债券）占比仅为9.8％，而韩国、泰国、印度尼西亚等国家的对外负债中，外国证券投资占比分别为62.3％、29.3％和28.8％。未来我国金融市场开放还有很大的拓展空间。

在有限的开放范围中，我国金融市场的开放质量不高。

以QFII制度为例，一是准入门槛偏高，申请QFII资格的境外机构需要在经营年限、资产规模等方面达到较高的条件（表2）。二是投资灵活度不高，获得QFII资格的机构在申请额度、资产配置、资本锁定期、资金汇入汇出等方面受到较多限制。QFII机构申请投资额度每次不得低于5000万美元，累计不得高于10亿美元，在额度获批后一年内不得申请增加额度；资产配置原则上“股票比例不低于50％，现金比例不高于20％”；养老基金、保险基金等类型的投资者和开放式中国基金的投资本金锁定期为三个月，其他投资者投资本金锁定期为一年，锁定期内禁止将资本金汇出境外；锁定期结束后，开放式中国基金可根据申购或赎回的轧差净额，由托管行按周为其办理资金汇入或汇出；其他类型的投资者可按实际需要汇出本金和收益，但应提供经中国注册会计师出具的专项审计报告，由外汇局审核。海外投资者赎回开放式中国基金时，需要4个－5个工作日才能使资金到账，且每周只能汇出一次。

与QFII相比，RQFII的机制较为灵活，开放式基金没有锁定期，投资本金和收益可以每日汇出，但是，除了开放式基金以外的其他产品或资金有一年锁定期，锁定期后还要按月办理资金汇出。

虽然这些规定可以有效减少短期套利资金对境内金融市场的冲击，但也使投资的流动性和便利性大大降低。这些因素导致人民币金融资产无法成为国际投资者公认的兼具高信用等级和高流动性的储备资产,也难以使人民币金融资产作为大宗商品交易中的抵押品。

我国债券市场特别是国债市场的规模和流动性与发达市场还有差距。根据国际货币基金组织的调查，国债市场的深度和流动性是决定一种货币能否被纳入外汇储备的最重要因素。与美国相比，我国国债市场规模较小，流动性不足。2013年末，我国国债余额8.7万亿元，占当年GDP的15.3％；美国未偿国债总额16.7万亿美元，占GDP的99.82％。2013年我国国债市场日均成交额233.5亿元，年成交额约为年末国债余额的64％；而美国国债日均成交量5454亿美元，年成交额约为年末余额的11倍。这一问题与我国国债发行品种、数量不足有关，也与投资者结构单一、定价效率不高也很有关系。

货币国际化需要债券等金融市场开放，反过来市场开放也可以吸引更多境外投资者，有助于投资者结构的丰富和市场流动性的提高。

“沪港通”的要义和局限

“沪港通”是我国资本市场双向开放和资本项目可兑换进程中的重要突破，外国投资者终于有了较为灵活的渠道投资于中国境内股票市场，国内投资者也可以直接投资于香港股票市场。但是，“沪港通”不可避免的局限性也不容忽视。

一是“沪股通”为国际投资者提供的资产多元化机会大于“港股通”给中国投资者提供的机会。

对于资产全球配置的国际投资者来说，持有人民币股票可以分散货币风险和国别风险；而对于中国投资者而言，通过“港股通”机制持有的股票仍然是人民币资产，没能把风险分散到美国、欧洲和新兴市场，也无法通过“港股通”对冲人民币汇率风险和中国经济波动的风险。

二是仍然局限于中国资本市场国际化必须要通过香港实现的狭隘思路。

实际上中国资本市场的开放和国际化完全可以两条腿走路，正像芝加哥作为金融中心的存在不是靠纽约的让利一样，香港和上海也一定可以在开放和健康的竞争环境下走向自己更加美好的未来。

在人民币国际化的过程中，高等级债券市场的发展和开放远远比股票市场的开放更加重要。考虑到我国银行间债券市场规模远远大于交易所债券市场、而且香港债券市场不发达的现实，未来可以考虑通过渐进和有管理的方式，打通我国银行间债券市场和发达国家债券市场，包括建立上海与纽约、伦敦和东京等国际金融中心之间的双向开放机制。

两率市场化跟上

随着资本项目和境内金融市场开放，利率市场化和人民币汇率形成机制改革也需要跟上。今年以来，我国利率市场化和人民币汇率形成机制改革取得了明显进展。大部分利率已实现由市场自主定价，人民币存款利率浮动区间上限由基准利率的1.1倍扩大至1.2倍。人民币兑美元汇率浮动幅度扩大至2％，人民币汇率弹性进一步增强，人民币汇率双向波动预期增大。

在利率仍存在管制、汇率弹性不足的条件下推动资本项目和境内金融市场的开放，可能出现较大规模的跨境资本流动，冲击境内市场，改革风险较大。相反，在利率和汇率水平接近均衡水平的条件下，可实现资本项目和境内金融市场开放的平稳推进，改革风险较小。下一步，在开放资本项目和境内金融市场的同时，应继续推进利率和汇率进一步市场化，为人民币国际化创造更好的政策环境。

作者为中国人民银行金融研究所所长。本文仅代表个人观点，不代表作者所在单位意见