近期，各国央行无疑站在了国际金融市场舞台的聚光灯下，经济、金融环境的差异使各国央行采取了不同的货币政策。事实上，总量型的货币政策难以解决经济的结构性问题。目前来看，央行货币政策的决策函数已经偏向成本最小化为导向。预计如果未来政策效果与现实发生偏差，将大幅提升汇率、商品和股票市场的波动率。

货币政策决策底线：低成本

10月，各国央行货币政策操作频繁，如中国央行对股份制银行进行了MLF；欧洲央行开始购买ABS债券；美联储如期结束了QE，但对加息时点选择弹性；日本央行扩大了QE规模；俄罗斯则选择加息来应对资本外流。

事实上，货币政策难以解决经济运行中的结构问题。

比如在欧洲，银行业不良贷款率在10％以上，即使ECB通过LTRO、资产购买来向银行提供流动性，也难以带动信用扩张，从数据看9月的M3增速仅为2.9％，依然处在历史低位；在俄罗斯，油价下跌导致贸易顺差大幅收窄，8月底仅为182亿卢布，相比2014年4月减少了20％。在资本外流和国内通胀达到8％的双重压力下，俄罗斯央行在10月31日大幅度加息150个基点，但仅在11月后的三天内汇率已经完全抹去了前期升幅，反映投资者对于其金融市场前景看法谨慎。

因此，由于结构性问题的存在，即使各国采取较为激进的货币政策也难以达到好的效果，但笔者倾向于认为央行的决策更多以成本最小化为导向。

比如对于发达国家来说，人口老龄化的结构性因素、银行信用扩张意愿低、通胀预期稳定和产能利用率较低的周期性因素使通缩风险远高于通胀，意味着扩张性货币政策的负面效果有限。即使是经济复苏较好的美国，出于稳定资产价格、扶持房地产市场复苏的考虑，对加息时点选择也较为开放。对于俄罗斯等有资本外流压力的国家来说，央行在决策权中稳定投资者预期比加息对内需的冲击更为重要。

概而言之，各国央行政策工具尽管未必实现最终政策目标，但依然是在政策传导中对经济、金融市场冲击较小的次优路径。下文选取日本和中国来加以分析。

日本：QQE政策效用有限

从日本来看，BOJ在10月扩大了QQE规模，具体包括：将年度基础货币增量提高到80万亿日元，其占GDP比重从原先的42％提升至56％；增加资产购买和拉长日本国债购买的久期，年度购买量增加至80万（单位），拉长持有国债的平均期限至7年－10年；分别增加ETF和房地产信托J-REIT的年增加额至3万亿和90万亿日元，其政策目的主要防止消费税上调的冲击与油价下跌导致物价下行的压力。

笔者观察日本经济，事实上通货紧缩和周期性经济下滑趋势并不特别明显。

一方面，从物价水平来看，日本9月CPI达到3.2％，扣除食品和能源的核心通胀亦达2.3％，后者在4月后已经持续在2％以上，显示通缩风险并不大。仅就油价下跌而言，对日本经济也可能是正面的。2011年日本福岛核电事故后，日本对外能源依存度大幅上升，进口原油占比达到20％以上，贸易逆差在2014年初达到最高的1.7万亿日元，油价下跌会在一定程度降低贸易逆差。

另一方面，从增长方面数据来看，尽管由于消费税上调，日本二季度GDP环比折年率下滑了7.1％，但近期数据表现并不差，如10月制造业PMI指数依然达到52.4，相比二季度大幅反弹，同时短观指数中的大型企业同比增速达8.6％，亦处于较高水平，显示日本仍将处于周期性复苏阶段。因此从以上两方面来看QQE，理由可能是不充分的。

笔者判断日本的QQE加码更多因为政策成本较低、央行也试图引导私人预期。第一，日本国内通胀依然稳定，宽松政策加码风险不大。尽管目前日本十年通胀保值债券在11月最初大幅跳升20个基点，达到1.21％，但仍低于年中的1.38％，显示投资者通胀预期依然稳定，同时以M2+CD衡量的货币增速仅为3％，相比4月的4.4％增速回落明显，货币扩张乏力使通胀上行风险有限；第二，QQE的推出可能更多对冲原本2015年消费税上调影响。目前尽管销售税上调已经推迟，但足以反应日本货币当局对经济下行的担心。从今年来看，二季度上调消费税至8％后，个人消费和投资出现明显回落，当季GDP环比折年下滑7.1％，因此日本央行试图通过先发式的货币宽松，增加宽松政策的可信性，因此引导投资者预期，缓冲财政紧缩冲击。

从长期来看，日本经济前景仍不明朗。首先，居民收入滞涨、产品竞争力不足制约经济增长。具体来看，其一，年初以来国内劳工工资平均涨幅仅为0.7％，远低于通胀，这意味着居民实际收入下降，对于消费增长不利；第二，日元贬值对企业竞争力的改善有限。一方面，日本传统的消费电子、平板电视、汽车等领域的优势正受到韩国、中国企业挑战。以电视市场来看，三星和LG的全球份额从31％上升至41％，中国创维、TCL、海信的份额上升4个百分点至15.8％，而同期索尼、松下、东芝和夏普的市场份额从28％下滑至20.6％。在成本、市场和消费体验方面，中、韩产品均有较明显优势；另一方面，从科技类产品来看，QE带来的日元贬值提振效果可能不大。全球化后，日企生产外包增加，因此货币贬值后进口成本可能提高，反而挤压毛利。诸如以上使通胀预期提高、汇率贬值对于日本经济拉动效应可能不大。

中国：货币宽松成本不高

这种“低利率、宽信用”的宽松货币环境同样发生在中国。9月后，中国央行货币宽松加码，两次累计下调14天正回购利率达到30个BP，通过中期借贷便利（MLF）低息为国有商业银行和股份制银行提供7695亿元人民币资金，之后在11月全面降息。央行以此试图改善信贷环境，降低企业融资成本，刺激投资回升。

我们理解宽松政策的效果主要在三个方面：

其一，通过大幅压低无风险利率和信用利差来降低企业发债成本，促进直接融资增加。从结果来看，五年期国债收益率相比9月下行了50个基点，同期限AA债券信用利差收窄至220个基点。低利率带动企业债券融资需求增加，今年以来社融口径的月均企业债融资达2000亿元，比去年高500亿元。

其二，通过低成本资金来置换高杠杆企业的存量债务，以此降低财务费用支出。从数据来看，上市公司非金融企业的带息债务/权益来衡量的债务水平从2007年末的66％上升至今年三季度的93％，因此低利率的再融资有助于缓解企业资金链压力。

其三，缓冲房价下滑带来的宏观经济风险。9月末，央行放宽了房贷的信用标准，这带动了近期地产销售回升、开发商去库存化加快。以四周移动平均衡量的30个大城市来衡量的地产成交面积从9月末的360万平方米增加至目前的449万平方米，同期10个大城市去库存化从6月的16.2回落到13.3。笔者预计销售情况的转好短期将有助改善开发商现金流，也延缓相关产业链上投资的下滑。

但是中国“宽信用”的货币环境对经济拉动效果不宜高估，这既在于经济下行周期中，较高负债成本、风险偏好的回落导致银行放贷意愿不足，也在于产能过剩企业在需求低迷时，资本支出意愿下降。

从银行来看，负债成本刚性、存款增速滞缓和坏账压力增加均制约信贷扩张。

一方面，由于高流动性，高收益的诸如货币基金、理财产品等现金替代性金融工具增加，银行存款增速持续下滑。从9月最新数据来看，居民存款当季环比下滑3700亿元人民币，1月－9月的累计存款增速稳定存款仅为9.3％，而同期货币基金规模扩大至1.9万亿元，表外理财规模在6月底达到12.7万亿元。低成本的活期存款流失，迫使银行通过较高成本吸收资金，以一年期到期同业存单来衡量的主动负债成本大致在4.3％，高于同期定存130个BP。对于表外理财扩张也是如此，由于市场存在竞争性，迫使银行维持较高的收益率吸引资金，目前六个月理财产品收益率仍在5.25％，与6月初的5.38％下行幅度相比十分有限。由此高负债成本促使银行必须在资产方索要较高溢价，用以保持息差稳定。

此外，由于资产质量下降，银行还需要在定价中增加风险溢价来覆盖信用风险，这均导致贷款利率居高不下。从最新三季度央行货币政策执行报告来看，一般贷款加权利率高达7.33％，相比二季度下行有限。

另一方面，由于产能过剩、需求疲弱的影响，企业本身亦没有很强动力进行资本扩张。以央行公布的企业贷款需求指数来看，在三季度下滑至66.6％，较年初大幅下行了11.6个百分点。

虽然货币政策可能难以实现全部目标，但在中国政策宽松的成本并不高，这既在于产能过剩、需求低迷使国内通胀风险有限，也在于海外商品价格走弱和美元升值的影响。

第一，从目前数据来看，9月CPI增长仅为1.6％，尽管我们预计猪肉价格从目前至明年的年中均呈现环比上涨，但由于规模化养殖的占比增加，居民消费偏好变化等因素使“猪周期”对通胀整体拉动有限，预计2015年整体CPI涨幅在1.6％左右。

第二，今年以来钢铁、有色、煤炭等资源品价格持续较低，9月PPI跌幅扩大到2.5％。由于过剩产能的存在，叠加需求疲弱的影响，我们预计2015年PPI也难有改观。

第三，由于人均居住面积已达到32平方米较高水平、加上人口老龄化影响，房屋供大于求格局开始出现，这使未来房价处于回落周期。因此居民部门对未来整体的资产价格上涨预期较低，有助于通胀预期保持稳定；第四，从海外因素来看，美元汇率的趋势性升值、原油价格走低等因素会进一步压低我国输入型通胀风险。

由于充裕的流动性环境，加之实体经济融资需求不足，这造成近期市场的“股债双牛”。

下半年至今股票市场中证500和沪深300涨幅分别达到29.1％和17.8％，9月十年期国债收益率大幅下行了60个BP以上，信用利差亦被压缩在低位。我们理解宽松政策带来金融领域的“加杠杆”，可能催生部分资产价格泡沫，也一定程度透支了“政策预期”。从股票市场来看，这主要反映在6月以来融资加杠杆交易大幅增加。10月末，融资融券余额达到7000亿元以上，相比5月大幅增长了85％，占成交量比重也达到14.8％；同一时点，对应着融资交易门槛的降低，持有市值1万－50万元的自然人账户占比大幅上升，从59％上升到63％，增加了4个百分点。我们测算的融资融券为标的市盈率从6月初的9.8倍增加到10月末的11倍，而对应同期的盈利预测下调接近5％，这意味着16％的涨幅均是由于投资者风险偏好上升导致的。

当然，我们承认二级市场估值提升有助于股权市场融资规模扩大，这在信贷扩张放缓时作为必要的企业融资补充也是必要的，也许宽松货币政策催生的泡沫成本并不大。

金融市场波动加剧

笔者预计，如果各国央行在较长时间采取成本最小化为导向的货币政策，则可能影响金融市场稳定，并可能放大市场波动。具体风险因素包括：第一，原先假设中的低成本经济环境出现逆转；第二，政策效果的边际效果递减，导致政策预期与实际效果预期差扩大；第三，全球范围内，各国经济货币政策分化产生的外溢效应。

首先，央行面临的经济、金融环境可能改变，这会增加货币政策的不可控。比如在美国，就业市场持续好转，使加息时点提前；在日本，债券市场出现类似2013年6月的收益率大幅跳涨导致海外投资者单向、大幅调整资产配置；在中国，我们更担心股票市场调整，融资盘的单向平仓加大市场利率波动，以上超出央行预设经济情景的事件均会加大市场波动。

其次，央行货币政策效果递减，且无法解决经济运行中的结构性问题，未来全球经济复苏难言强劲。

第一，发达国家普遍面临的贫富差距扩大、老龄化将导致消费需求不足问题持续存在。

一方面，虽然宽松货币政策推动资产价格上涨，但也拉大收入分配差距。以美国为例，基尼系数从危机前的0.463上升至目前的0.477，由于富人的消费倾向偏低，影响总需求扩张；

另一方面，由于宽松货币政策将债券收益率均压在低位，固定收益率产品回报较低使老年人财富积累不足，这既提高政府养老方面开支、增加政府债务负担，也拉低了社会整体消费率。目前这一现象在欧洲、日本等国均较为突出。

第二，由于全球需求不足，加上贬值的竞争性，各国央行的量宽政策对于出口的提振较为有限。

第三，受制于坏账较高，企业信贷需求不足，央行QE 释放资金更多转换了商业银行超额储备，信贷扩张不足也影响经济复苏。如果央行QE对经济的拉动低于预期时，投资者对政策效果的怀疑会增加市场波动。在这一点上，我们较为担心如2015年日本QQE效果有限，则投资者的套息平仓交易会放大市场波动率。

最后，各国经济环境不同导致货币政策分化，跨境资本流动增加也会带来一定风险。从目前来看，美国经济复苏超预期带来加息时点提前，引发资金回流可能是市场较为关注的事件。尽管消费增长、房地产复苏依然仅是平稳的，美国经济难言加速，而对美联储加息的担心可能仅是尾部风险。

作者供职于浦发银行