深秋阴冷的2008年9月15日凌晨，美国第四大投资银行 “雷曼兄弟公司”轰然倒闭。从一周前的9月9日雷曼公司股票开始狂跌不止，一周内股价暴跌77％，公司市值从112亿美元大幅缩水至25亿美元。一位在华尔街工作了近20年的对冲基金人士在当晚的聚会上对记者说：“这是我在华尔街上近20年来见到的最恐慌的时刻。”

这一天，距离美联储前主席格林斯潘2006年1月辞职，只有32个月。“格林斯潘对策”（Greenspan Put）也随之破产，这位曾经被称为“拯救世界委员会”长老的华尔街之“神”，不但没有拯救世界，反而为世界带来了全球金融风暴。从此，格林斯潘被《纽约时报》等媒体称为“泡沫先生”。

曾为挑战泡沫疲于奔命

18岁进入纽约大学商学院学习的格林斯潘，58年后的2002年，在他人生的顶峰时期荣获英国“爵士”封号。正如英国首相戈登·布朗所说，嘉奖是因为他促进了“经济稳定”。他在1987年至2006年间，四次连任美联储主席6740天，任期跨越六届美国总统。

格林斯潘先生确实是一个身经百战的出色金融家和银行家，也是美国历任美联储主席中的佼佼者，但他并不是“泡沫先生”。

可以说，格林斯潘在整个任职期间，一直在为刺破泡沫奔波。他不断提高利率，特别是在2005年以后。遗憾的是，在他手里只有一件兵器——就是调整“利率”。

威廉·弗莱肯施泰因和弗雷德里克·希恩的《格林斯潘的泡沫：美联储的无知年代》，指责他：在每一次危机中所犯的错误都是一样的，就是降息的幅度过大，而且维持过低利率的时间太长。事情果真如此吗？

美国的金融泡沫，是美国、甚至可以说是全世界的投机资本云集美国的结果，并不是任何一个美联储主席就能吹得起来的。然而，格林斯潘先生确实是一个“不懂泡沫先生”。

格林斯潘先生早先否认泡沫的存在。格林斯潘的著名论断，是他坚持认为“泡沫只有在被刺破时才是泡沫”。因此，他也曾借助手中可以掌控的“利率”，为“不要刺破泡沫”而奔波，在深受安·兰德“反对任何束缚资本主义发展因素的自由主义者”影响的他看来：“我们无法做任何事情避免泡沫破裂，也许也不应该做任何事情来避免。”

早在1996年的12月5日，他在华盛顿的一个著名演讲的题目是《非理性繁荣》。当时他就表示：股市的泡沫是与生俱来的，终归有破灭的那一天。那么，如果那一天到来的时候，我们该怎么办？

全球金融风暴给了格老重重的一拳，他对泡沫的看法发生了彻底转变。2013年格林斯潘在接受CNBC采访时表示：“在2008年9月15日（雷曼兄弟申请破产保护的当天），我们严重地错过了时机。那时，我们所有人都知道存在泡沫，但泡沫本身并不会带来一场危机。后来的结果证明，是泡沫与杠杆的共同作用（才导致了危机的发生）。”

格林斯潘的两大失判

一直到2008年金融风暴后，他的想法也没有改变：单单只是资产泡沫不会导致出现像2008年那样的金融危机。他认为，资产泡沫与杠杆的共同作用才是问题的根源所在。在这里，格林斯潘先生对杠杆对泡沫的放大作用的判断是正确的。

但是，这个判断却有两大误差：

第一，美国始于“两房”倒闭的金融风暴，本身就是一次由债务证券化导致的金融台风，并不是一次房地产泡沫；

第二，杠杆本身不是金融泡沫的始作俑者，杠杆仅决定泡沫的膨胀速度。泡沫及其崩溃的最终原因是金融投机的疯狂。

因为一般房地产泡沫的本质是投机资本大量涌入并炒作房地产，导致房地产价格暴涨。相反，美国“两房”的违约者，大多是本来就买不起房子、甚至连房贷的利息都付不起的穷人，他们根本没有能力炒作房地产并从中获利。

当时美国的泡沫是“不动产金融泡沫”，而不是“不动产泡沫”。因此，格林斯潘先生2007年就认为：“美国经济正在承受住房市场泡沫破裂的冲击，陷入衰退的几率正在增加”的判断存在致命缺陷。

早在“两房”倒闭前的2005年，格林斯潘先生就对美国的房地产热提出了警告：当前的房地产热已经扭曲了美国的经济，应通过提高利率的方式来减少这一现象对美国经济带来的损害。美国房地产市场的繁荣最终将不可避免地降温，利用住房市场生财的人，其个人消费能力也将下降。投资者低估房地产市场的风险最终将会受到惩罚。因为“历史不会赋予所有事件以圆满的结局”。他表示，最近几年过度红火的房地产市场虽然积累了数目可观的资金，但其后面隐藏的风险不容小视，数年累积的涨幅可能在下一次突如其来的经济调整中灰飞烟灭。

于是，在金融动荡（2000年纳斯达克网络股大跌）后，过低的利率政策催生了房地产泡沫，成了他的第一个罪名。

诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·施蒂格利茨就认为：布什总统在美联储主席格林斯潘的支持下推行最令富人受益的减税政策，可是却没能使美国经济走出网络泡沫破灭带来的经济衰退。此后，美联储为了促进经济增长和就业大幅度地降低利率。这一做法取得了成功，但采取的是常用的货币政策。

世界银行高级副行长、首席经济学家林毅夫先生在接受采访时也表示：金融危机之所以发展到目前阶段，与美国政府没有很好处理2001年互联网泡沫破灭有关。“当时泡沫破裂美国经济就应该陷入衰退，但那次衰退很短。为什么那么短？因为是美联储用降息来刺激房地产经济。”

经过一年多加息，美联储又大幅度减息，基准利率从3.5％降低到过去近50年来的最低点：1％。林先生认为，由此造成美国房地产市场一度高度繁荣，“代价是房地产更大的泡沫，泡沫破灭以后就更难解决”。

从“当资产价格下跌时格林斯潘就会出手，资产价格上涨时他却坐视不管”来看，格林斯潘确实是泡沫的制造者。但给出这样的结论也确实冤枉了他，因为格林斯潘主席在资产价格上涨到一定程度时，他并没有撒手不管。美联储从2005年开始就一直在提高利率。从结果看，并不是他不管，而是他管不了；也不是他管不了，而是换了谁都照样管不了，说不定还可能管得更糟。

从自由经济学派的立场看，格老如此拼命地调整利率，已经是对自由市场经济的极大背叛了。在他们看来，既然市场有看不见的手就足够了，还要靠“利率”这个看得见的手救命，岂不是多此一举？

2000年美国金融泡沫破灭后，危机是否可能更大另当别论，仅就危机后的经济低迷时期而言，低利率政策本身无可厚非。

2001年9月起，美联储连续11次降息，创下了1981年以来“最为猛烈的降息轮回”。直到2003年6月，联邦基准利率降低到了50年来的最低点1％，并一直维持在历史低位近一年时间，直至2004年6月再次升息。难道金融危机过后，还要提高利率、压迫经济进一步低迷不成？

所以，2004年以后美国房地产市场开始出现泡沫、股市泡沫又卷土重来，格林斯潘依然没有采取有效措施来阻止它的破灭的说法，是不中肯的。格林斯潘本人就不以为然，他反驳道：“纵观当时的情况，美联储作出的哪一次加息减息不是必要的呢？”

罪名之二：放任金融衍生品酿恶果。上世纪90年代中期，美国一些国会议员和华尔街人士，对初露锋芒的衍生品提出监管时，格林斯潘先生坚决反对。格林斯潘如日中天时期的威望，让议员们提出的监管意见无疾而终，导致了金融衍生品市场在贪婪的投机者手中越来越热、越滚越大，最终把美国和世界的金融机构自己拖入了陷阱。

确实，格林斯潘也有小辫子在人家手里，直到纳斯达克股价大跌后的2003年，格林斯潘在美国参议院银行委员会上作证时还说：多年市场实践证明，衍生工具对于把风险从风险厌恶者“传递”给风险偏好者的运转极其有用，进一步监管这些金融工具是一种错误。

与其他人不同，是身为美联储主席的格林斯潘先生的一言九鼎。因此，他对姑息甚至怂恿衍生品的大规模泛滥，并最终导致2008年金融风暴，确实难辞其咎。

即便如此，将金融风暴的主要责任推诿给格林斯潘先生有失公道。金融泡沫是所有那些心里揣着贪婪的欲望、将手里的金钱或清醒或随波逐流地挤入金融市场、“投机成了全民娱乐”后的必然结果，反过来却一股脑推到一个81岁的老人身上，情何以堪？

格林斯潘与现任妻子米切尔拍拖12年，据说他含混不清的语言使得前两次求婚毫无效果。于是，媒体纷纷指责他极大限度地利用了英语中的婉转和微妙，以致让人弄不清他的本意。问题是，本来就是说不清的事情，找替罪羊又何必逼人太甚？朦胧自有朦胧的道理。

“金融危机是格林斯潘时代的遗产”的说法就更越发显得缺乏责任感。金融危机是资本主义和市场经济的私生子，它伴随整个资本市场的发展和成熟300多年了，从“郁金香泡沫” 到“南海公司泡沫”；从1929年大萧条到2008年金融风暴。怎么就成了格老的遗产了？

而且，美联储在2004年6月以后已经开始升息，到2006年6月17次加息将利率从1％推高至5.25％，货真价实地“在宴会的适当时候拿走酒壶”（格林斯潘的前任马丁语）。美国国家经济研究局资深货币经济学家安娜·施瓦茨也认为，格林斯潘在2000年到2005年之间所采取的货币政策，给美国经济和金融体系埋下了危机的隐患，这种说法很难让人认同。

2000年美国股市网络泡沫崩溃后，美联储的降息政策没有任何可以指责的，没有当时的这种政策，美国经济的混乱会更为严重。“美联储催生了房市泡沫”的指责几乎是无中生有，因为持有这种观点的人，根本就不知道2008年金融风暴根本不是“美国房地产泡沫崩溃”，而是“美国房地产金融泡沫”所致。

如果问题仅仅在于“两房”负债3000亿美元的倒闭，则美国政府暂时买下这些债务早就万事大吉了。而美国政府第一次救市就向金融界注资6000亿美元，这些钱连个响声都没听见就石沉大海了，国会在听证时甚至都没能弄清这些钱具体去了哪里。

斯蒂格利茨公开指责：“美联储降低利率的政策并没有极大地刺激投资，而是促使美国家庭更多地贷款买房和负债消费。由于低利率促进了房地产业的持续繁荣，美国人对自己不断增长的债务负担一直不在意。为了让更多人借到更多的钱，美国还不断放宽放贷标准，次级贷款发放额不断上升，一些新的信贷品种允许个人贷款的数额越来越大，还出现了一些非固定利率的贷款品种。”

问题是，降息政策刺激买房贷款和刺激房地产投资是一个铜板的两面。没有买房的需求哪里来的房地产投资需求？格林斯潘先生到底错在哪里呢？

格林斯潘错在不懂泡沫

首先，格林斯潘先生并不知道泡沫到底是什么，所以他不可能知道泡沫有多大。

在2006年以前的时代，不仅是格林斯潘先生，就是整个经济学界和国家经济决策部门，没有人知道泡沫到底有多大规模、膨胀速度如何，怎么可能制定出有效的措施和政策呢？

按照“资产净投资法”（经济泡沫＝资产增量－净投资），可以简便地计算出经济泡沫的规模和膨胀速度。美国1985年－2009年的资产泡沫存量约29.9万亿美元，2008年的资产泡沫率（资产泡沫存量/资产）为46.8％。2008年金融风暴前美国的人均泡沫压力80427美元，为2008年人均GDP49893美元的1.61倍。

美国1929年大危机前，资产泡沫存量（1922年－1929年）2199亿美元，当时的人均经济泡沫存量1787美元，是1929年人均GDP838美元（当年价格）的2.1倍。

如果当年格林斯潘在任期间，能够依据这些数据，是否就可能遏制金融风暴呢？答案也应当是否定的。

输在没有“差别化政策”利器

格林斯潘先生为约束泡沫可以说是尽心竭力了，没有哪一个美联储主席愿意金融危机爆发在自己的任期前后。但问题是，根据《联邦储备法》从1913年美联储成立以来，其主席手里仅有“最优货币政策”这半张牌，还远不能成为降伏孙悟空的“紧箍咒”。

而且，美国政府和总统的经济政策倾向会随时左右和影响格林斯潘，但格林斯潘却无法左右美国政府。

约束和遏制经济泡沫，至少要有两张王牌：第一张是“差别货币政策”，例如对投资和投机施行差别利率政策，投机性越强的金融交易，利率越高；第二张是“差别财政政策”，如对投机交易实行累进高额征税。如股票或房地产买卖的时间间隔越短，税率越高。中国近年来，许多房地产方面的限购政策和税率政策，就有了差别化的倾向。

而格林斯潘手里呢？他手里只有一般利率调节这 “半张牌”，就是说即便他有权调整利率，也不可能对投机和投资实行差别利率。

差别化经济政策就好像所谓医学上用“靶向治疗”方式对抗癌症，非靶向药物则不仅杀灭癌细胞，同时也伤害正常细胞。例如，在2007年底之前，美联储能够采取差别利率政策，事情的结果就可能完全不一样。当美联储采取紧缩政策提高利率时，只要针对两房住宅的贷款利息部分维持低息不变，两房的资金链就不会大面积断裂，整个金融风暴就完全可能规避。

格林斯潘挑战泡沫，很像唐吉诃德挑战风车。因为格老既不知道泡沫（风车）是什么，也不知道泡沫有多大。

美国2009年的泡沫存量29.9万亿美元，已经庞大到相当于2013年GDP14万亿美元的2.1倍的规模，已经成为大到绝非零零星星、不痛不痒的经济政策调控所能撼动的庞然大物，非一整套周密的综合对策才能可治。

当然，不论结果如何，至少格林斯潘先生孜孜不倦地挑战泡沫的勇气和精神可嘉可敬，廉颇虽老尚可战。

作者为原日本东京大学经济学部客员研究员、日本法政大学经济学部客员教授