2012年后，中国场外市场近十年来发展缓慢的局面得到了根本性改变,新三板加速扩容步伐，各地政府纷纷建立场外市场交易所，先后诞生了多达30余个股权交易市场，市场竞争白热化，“暗战”日益升级。上海股权托管交易中心（下称上海股交中心）在竞争中取得相对优势，无论是融资量、交易活跃度还是挂牌企业成长性等诸多指标均领先于同类市场。

在场外市场大发展的同时，整个场外市场存在着功能发挥参差不齐、面临诸多政策约束等问题。未来，存在众多场外市场是否是发展的常态？中国场外市场未来发展将向何处去？如何突破政策限制以提升整个市场的功能发挥，成为至关重要的问题。

资本市场新发展

在2000年以来的十多年中，中国资本市场进入探索和快速成长时期。2006年1月23日，北京中关村科技园区内建立了 “新三板”，以促进中关村企业和其他高科技企业发展，场外市场开启了发展新旅程。由于新三板当时未能开放到全国，在市场化机制的作用下，全国几个条件成熟的省市先后设立了股权交易市场：2008年天津股权交易所成立；2009年重庆股份转让中心设立；2010年上海股权托管交易中心完成工商登记注册，并在2011年《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》中得到国务院确认后正式启动运营。

此后，随着国务院38号文等规范性文件相继推出后，全国各省普遍将上述文件解读为每个省可以设立一个股权交易市场，各省据此纷纷设立市场，从而导致现在国内出现了多达30余个股权交易市场的情况。在这期间，新三板逐步面向全国，并设立全国中小企业股份转让系统有限责任公司。

综合来看，整个市场的功能发挥参差不齐，只有部分市场功能发挥良好。上海股交中心致力于构建完善综合金融服务体系，融资、交易功能、企业成长性等均领先于其他同类市场，市场呈现快速发展态势：平均每家挂牌企业获得融资额为1065万元，相当于同类市场其他表现最好的5倍左右；交易较为活跃，平均每家公司每月交易额为44.38万元；交易市盈率较高，平均53.44倍；上海股交中心成为同类市场中仅有的较早达到良性运营状态的市场。

政策空间需突破

场外资本市场进入快速发展期整体功能发挥不佳，根本问题在于资本市场赖以发挥融资功能的基础不具备，即一级市场和二级市场无套利空间。究其原因，主要是由于交易不活跃，市场没有买卖，导致二级市场萧条，更进一步导致一级市场无法实现成功退出，从而造成整个市场无法发挥好直接融资功能。

可以说，中国目前场外市场的功能性机制没有形成。这是一个严重的问题，同时也为场外市场从业者提出了挑战。场外市场如何发展，既无历史经验，也无现实成功的模式，需要社会各界解放思想，摆脱束缚，探索创新。而与鼓励解放思想，开拓创新相反的是，场外市场的创新发展却面临诸多制约因素。

首先，股权交易市场尚无上位法，其生存和运行仍存法律空白。中国现行《证券法》没有明确建立场外市场的制度，实质上，股权（即有限公司的股份）不能在电子化系统中交易，目前各股权交易市场的对象本质上是股票（股份公司的股份），其交易应由《证券法》作出制度规定。

《公司法》及其他法律法规没有对公众公司与非公众公司做出界定，个别规章中对公众公司与非公众公司的划分标准缺少客观依据，《公司法》中对公开发行股票设定的门槛明显过低（以股东人数200人为限）。

其次，对功能相同的场外市场给予不同的定性，束缚了市场发展的空间。

按照当前通行的说法，有的股权交易市场的交易方式为“公开转让”，其他场外市场的交易方式为“非公开转让”。但实际上，在国际上，股票交易市场不存在公开交易和非公开交易之分。我们现在所说的公开转让和非公开转让在法律法规上都没有明确定义，也没有国际经验可借鉴。但公开转让与非公开转让的人为区分，导致两类市场的性质截然不同，给予公开转让定性的市场发展空间巨大，而使非公开转让定性的市场的发展受到很大的约束。

第三，限制市场服务区域，导致市场行政化资源垄断，重复建设导致资源浪费。自证监会20号文件（《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》）后，提出由地方监管的股权交易市场只能服务本区域内企业，各省市纷纷据此设立自己的股权交易市场。

目前同类市场已达30多个，有的省甚至在多个城市建设股权交易市场。事实上，一些市场由于缺少投资者、投资环境等必备要素支撑，难以发挥交易融资功能，直接导致大量重复建设，造成资源浪费。

各省市或监管机构出于扶持所辖股权交易市场，往往采取行政化手段，进行资源垄断，限制本区域企业到其他市场挂牌。此举造成重复建设和资源浪费，限制了市场化机制作用的发挥。此类市场功能完全接近且数量如此之多，是通讯和结算手段极不发达时代的典型产物，在当今互联网和电子计算机如此发达的时代，这种现象实质上是一种历史的倒退。

事实上，在中国的法律法规中，并未对区域性市场向区外展业做出明确的限制。国务院38号文中并未对由地方监管的股权交易市场的区域性服务作出规定，仅在国务院办公厅37号文中提及区域性市场“原则上不得在其他区域设立分支机构并开展经营活动”，单从字眼上看是不允许跨区域设分支机构，而非不得接受外区域企业挂牌。2012年８月证监会发布的20号文，虽提出了区域性股权交易市场的概念，但这个文件主送单位是证券公司，而非股权交易市场。

第四，市场监管制度未及时完善，造成市场不公平竞争。2011年国务院发布38号文，规定地方股权交易市场不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式交易；投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于五个交易日；权益持有人累计不得超过200人。地方股权交易市场须严格执行此文件，不得逾越政策“红线”。

时至今日，清理整顿已进入尾声，以上海股交中心为代表的股权交易市场已做到了总体风险可控，并在助力中小微企业发展上发挥了重要作用。在时代的发展中，特别是在市场得以平稳运营并风险可控的情况下，对限制性规定作出适当调整，以促进股权交易市场的功能发挥，同时营造股权交易市场间公平发展、良性竞争的环境。

多元发展场外市场

规范场外资本市场秩序，尤其是股权交易类场外资本市场，应从以下几个方面着手：

第一，进行基本顶层设计，明确各场外资本市场的法律地位和市场定位。

鉴于中国整体资本市场发展起步较晚，市场机制不完善，完全走向市场化可能尚需时日，需要监管层进行基本的顶层设计。首先应明确上位法，建议由国务院根据场外资本市场的发展状况，对场外资本市场的形式、种类、条件、监管等内容出台相关办法，为场外资本市场赋予合法主体地位和明确市场定位，同时为银行、券商、基金等金融主体参与场外资本市场提供法律依据；并严格控制交易场所数量，建议关停一些既无设立依据又无法发挥融资、交易功能的市场，将全国的场外资本市场的交易场所数量控制在10家左右。

第二，实行股权交易类场外资本市场监管主体统一、登记结算统一、市场自律监管规则统一。

为了推动各地区域性股权交易市场进入规范发展轨道，建议试行三个“统一”：其一，将全国的股权交易市场都纳入证监会的统一监管；其二，建设集中统一的场外市场登记结算体系；其三，制定统一的市场自律监管规则，如设定统一的投资者利益保护标准，设定统一的挂牌企业审核原则和信息披露规则等。实现“三个统一”有利于创造公平竞争环境，改变场外市场的无序野蛮生长现状。

第三，鼓励股权交易类场外资本市场之间公平竞争，推动市场优胜劣汰。

应允许股权交易类场外资本市场之间进行充分竞争，让各个市场各显神通，在竞争中提升市场的服务质量，实现优胜劣汰，在优胜劣汰中实现社会资源的合理配置。

具体来说，一是要打破区域化限制，允许企业自主选择功能发挥良好且具有高质量投资群体的资本平台，同时允许企业根据自身发展战略和市场定位，进行多地挂牌，满足企业的多样化融资需要；二是要去行政化，政府不要限定企业选择市场的行为，也不要让交易所对政府给养产生依赖。

第四，从理念上拨乱反正，从制度上进行松绑。

股权交易类场外资本市场完全不同于产权市场，因此应该坚决杜绝将“非公开、非连续、非标准市场”的提法套用于该市场，从观念上给予纠正。

此外，要对股权交易类场外资本市场的风险程度客观评估，在制度上对股权交易类场外资本市场进行松绑，比如，交易方式的选择可由各个市场自行决定，取消对交易资金回转天数的限制，放开企业股东人数为200人限制等。

第五，鼓励百花齐放、百家争鸣，探索多元化发展模式。

在三个统一的基础上，允许各交易场所根据自身的特色和定位，借鉴国际经验、结合中国实际，在经营模式、运行机制等方面进行摸索，让各个市场在干部管理、考核机制、挂牌条件等方面，百花齐放，百家争鸣，为中国场外市场发展探索出有益经验，并积极推广，从而构建出场外市场独有的功能性机制，推动整个场外市场快速发展。

作者为上海股权托管交易中心党委书记、总经理