12月9日，上证综指剧烈震荡，午盘后一度冲高至3091点的四年新高，涨幅超过2%，然而随后大幅跳水，收跌超过5%，全天震幅达300点。

这是沪指狂飙500点之后的首度大幅回调，亦为逐渐疯狂的A股市场浇了一盆冷水。当天股指振幅之剧烈，观者无不震惊。

翌日，震荡行情再度上演，上证综指早盘一路下挫至2807.68点之后，又强势拉升至2940点，收涨2.93%。一跌一涨，犹如过山车。

本轮行情发端于央行降息，中国人民银行自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。11月24日起，上证综指自2505.53点高开后，一路突飞猛进，至12月8日收盘时3020.26点，上涨逾20%。其间，金融地产等大盘蓝筹股暴涨，其余多数股票涨幅一般，A股出现了一波“赚指数却难赚钱”的行情。

这波市场暴涨的重要特征在于，流动性宽松的预期高涨，银行理财资金和券商两融资金同时为投资者加杠杆，为指数的上涨起到了推波助澜的作用。

资金充裕

A股成交量急遽放大。11月28日，A股成交量7000亿元，超越美股历史上的成交量峰值；当人们还在为此瞠目结舌之时，随后的12月5日A股成交量轻松破万亿，12月9日暴跌当日的成交量逾1.2万亿元。

天量成交的背后，是散户资金、融资融券资金、银行理财资金的汹涌而入。

散户的热情被调动起来，从日均开户数中可见一斑，券商营业部内大妈排队取号开户的场景再现。11月24日至12月5日，日均新开股票账户9.7万户，12月5日新增开户数达17.97万户，而今年前11个月日均新开账户只有2.9万户。11月24日至28日的一周内，参加交易的A股账户数2027.39万户，环比增加43.11%。

来自证监会的数据显示，11月24日至12月4日，专业机构投资者净买入309亿元，一般法人机构净卖出1252亿元，沪股通投资者净买入284亿元；自然人投资者净买入659亿元，其中持有A股市值10万元以下的个人投资者净买入更多。

这与市场利率下行的趋势息息相关，目前货币基金的收益率正在逐渐滑向4%。汇丰晋信大盘基金经理丘栋荣认为，因房地产、银行理财产品等收益率不断下滑，大量资金从这些领域撤出，流入A股市场。由此带来的资产再平衡过程是导致本轮上涨的主要原因，未来这一过程还会持续并加速。

“大妈”资金的强势，令机构投资者始料未及。瑞银证券的报告中描述道，“暴涨的两周内，接触机构投资者，从最初的兴奋，转为困惑和不安。他们业绩跑输基准，并且对汹涌的散户资金感到困惑。”

不少机构投资者亦“满仓踏空”，收益率明显落后于大盘涨幅。11月份，公募基金整体仓位较10月份加仓3.5%，约400亿元的规模。12月初，部分公募基金经理开始大幅换仓，从创业板股票开始向主板蓝筹挪动，调仓总额约1200亿元。

期间，保险机构反而赎回较多，其主力配置的ETF份额从7月份的1050亿元下降至750亿元。海外资金也在持续流出，RQFII基金，如南方A50ETF，11月份海外资金净赎回64亿元。

杠杆效应

银行和券商双双为投资者放杠杆，对本轮行情起到推波助澜的作用。

通过配资业务，银行理财资金间接入市，瑞银证券初步估计余额已经达到5000亿元。

银行理财原本投资于高收益的影子银行产品如地产信托等，规模不断萎缩，配资业务成为新的替代品，此业务兴起于去年，2014年得到高速膨胀。

以伞型结构化信托为载体，银行将原先配资给私募基金或者公募专户的亿元资金，拆分成上百个小产品，出借给上百个自然人，为其提供杠杆。此外，银行理财资金还可通过与券商两融收益互换等方式入市。

银行对个人授信的短期贷款也在攀升。部分商业银行近期明显增加了对股票投资者的借贷，甚至有个人向银行借钱炒股。

这样的配资操作，或通过消费贷款等形式放出，或通过第三方托管的方式流向证券账户，存在不小的风险隐忧。

指数如此振幅，与两融资金不无关系，从券商的融资融券业务的火爆可见一斑。2014年8月以来，融资融券业务以每月近千亿元的规模快速增长，部分券商甚至出现了交易系统拥堵的现象。

两融规模从4000亿元至8000亿元，再到接近9000亿元，其间耗费的时间越来越短。

官方数据显示，11月融资融券交易金融达2.21万亿元，相较前一个月的1.43万亿元，环比增长54.51%。截至11月末，两融余额升至8251.97亿元，突破8000亿元。

融资融券业务具有助涨助跌性，华泰证券策略分析师徐彪认为，推动本轮上涨的资金是带杠杆的，对下跌具有自循环的加速效应，债市调整带动股市资金开始撤出导致踩踏，因此股指急跌。

瑞银证券首席策略师陈李认为，一旦银监会摸底清查银行的“股票配资”，或者证监会表达对券商的融资融券膨胀的担忧，即使存量资金不快速抽离，杠杆资金增长也可能停止，指数下行若引发融资盘追加保证金，那么市场或将大幅波动。

目前监管层仍未对两融规模急剧上升公开表明态度。按规定，两融规模的上限是1.3万亿元，余额市值比为2.5%。申万证券券商研究员何宗炎认为，这一比例在合理范围内，与国际水平（3%）相当。

不过，多家券商已上调融资保证金比例，如中信证券将保证金比例自0.6上调至0.7；随后华泰、国金等券商也跟进调整。

据悉，监管层正在考虑将两融受益权产品定为非标的可能性。这意味着，券商不能轻易从银行借钱，相关监管更加严格，带来的间接效应将是抑制资金快速入市。

与此同时，市场传言飞起，如证监会将派调查组对券商两融业务进行专项检查，部分券商或受处罚。随后长江证券非银团队称，证监会每年都会检查一次券商的两融业务，是例行检查。其实券商理论上的最高杠杆是1:2，真正超过这个比例的券商不多。

债市黑天鹅

12月8日，中证登网站上一则“大幅收紧企业债券质押回购融资门槛”的通知，成为12月9日暴跌的直接导火索。

原本机构可以通过质押手中的企业债，很方便地再融资继续买券，从而放大自己的杠杆。上述通知发布后，受影响债券的规模在4700亿元左右，首当其冲是交易所城投债。

《财经》记者获悉，部分债券基金深受影响，面临巨额赎回。12月9日，不少混合型基金为获取流动性，调降股票持仓。

2014年三季度末，公募基金的债券资产5500亿元，其中企业债3300亿元。由于交易所企业债可能很难在短时间内找到对手盘，因此流动性更好的股票就会被选择来变现。银行间资金面的紧张，最终导致了股市的大跌。

12月9日当日，银行间AA+以下城投债估值收益率普遍上行40BP，五年期利率从5.4%升至5.8%。

海通证券首席宏观分析师姜超计算，原本抵押城投债可获得5.7%左右的套息收益率，城投债的价格调整已基本到位。

12月9日，面对300点的跳水行情，中证登作出说明，表示通知针对新增入库的控制不会对市场造成重大实质性影响；由于债券市场和股票市场相对隔离，股票市场应不会因此受到重大影响。

华泰证券策略分析师徐彪认为，债市调整的间接效应更大，一旦开始去杠杆，各类交易面临逆转。短期内股市面临继续调整的压力，但是央行的态度不同于去年的“钱荒”，市场预期今年态度积极的央行可能通过逆回购甚至降准来释放流动性。央行的态度是未来股市走势的关键。

基本面仍疲弱

与A股的亢奋不同，中国经济基本面很疲弱，甚至有通缩风险。

国家统计局12月1日发布的数据显示，11月制造业PMI降至50.3%；新出口订单指数明显回落，降幅超过1个百分点。

继10月投资和新开工面积同比增速触底之后，11月和12月新开工增速可能仍在低位徘徊，年内难以出现实质性改善。

12月10日，国家统计局发布的数据显示，今年11月，我国居民消费价格总水平（CPI）同比涨1.4%。这是继2009年11月同比涨幅0.6%以来的最低CPI月度涨幅，创五年来新低。

交通银行金融研究中心预测，中国全年CPI涨幅至2%左右，2015年CPI同比仍有继续下行的可能。

显然，基本面并不足以支撑大盘如此快速的拉升。中国银行首席经济学家曹远征预测，2015年GDP增速放缓至7.2%。

GDP增速放缓，产业转型之路漫漫，因此本轮行情除了券商、银行、地产等龙头板块的飙升之外，其他板块并无明显的轮动。

市场在11月22日降息之后，仍存在很大的降息以及降准的预期。降息后，企业盈利面在短期内或将有所改善。

但流动性宽松的预期正在延后。资金从银行向实体经济传导的过程不流畅，反而涌入资本市场，导致价格暴涨，这与央行降低实体经济融资成本的初衷相悖。

业界普遍认为，A股此轮上涨是靠流动性推动的，上涨的持续性仍需靠基本面来验证。