当前全球市场上有两个主题值得关注。一是近期石油价格的暴跌和大宗商品价格的整体疲软，总体利于大宗商品的进口国而不利于出口国。二是发达国家之间经济走势与货币政策方面的分化。美国在发达国家中一枝独秀，经济表现最强，笔者预计美联储在明年6月开始正式进入加息通道。相反，欧元区与日本尽管经济有所企稳，但增长乏力，结构性改革尚有待推进，而欧央行与日本央行的量化宽松政策仍会进一步扩大。这导致了美元近期的强势，市场一致预期美元在2015年对其他主要货币仍将持续升值。

在以上两大主题的影响下，人民币汇率政策正面临又一个艰难抉择的时刻。根据国际清算银行的数据，人民币在今年7月至10月间相对美元小幅升值了1％，但是以贸易权重为基础的实际有效汇率却升值了5.9％。这完全抵消了人民币在今年1月至7月之间的实际有效汇率的贬值。

下一步人民币汇率往哪里去？市场的普遍看法（包括摩根大通）是人民币对美元在2015年将保持基本稳定，但将呈现更明显的双向波动特征。这与中国人民银行最近关于人民币汇率的正式表述是一致的。

从市场的供求关系看，人民币短期升值与贬值的各种力量处于共存的局面，但是未来的不确定性很大。

从支持人民币升值的因素看，最重要的因素是近期贸易顺差的扩大。今年前11个月的贸易顺差总额为3312亿美元，远超去年全年的顺差（2590亿美元）与2008年的历史高点（2981亿美元）。

中国经常账户盈余的增加是各种因素的结果，包括全球需求（以美国经济为首）回升、中国国内经济情况相对低迷和全球大宗商品价格不断下滑。首先，出口在今年逐步稳定增长，而进口一直持续低迷。在今年前三个季度，如果对内地与香港之间的贸易数据的差异进行调整，中国出口同比增速从一季度3.1％增至二季度7.8％和三季度11％。与此同时，进口增速在前三个季度一直维持在同比1％到2％的疲弱水平。名义进口的低迷部分反映了价格效应：进口价格在今年前九个月同比下降2.7％，而石油价格在7月底到12月初暴跌了35％。摩根大通团队预计全球石油价格在2015年将较2014年平均下滑20％，在其他情况不变的情况下，这将使中国的经常项目顺差占GDP的比率增加0.6个百分点。

支持人民币升值的第二个因素是套利交易的空间依然存在。虽然中国人民银行最近下调了人民币基准利率，美联储在明年年中可能开始加息，但是人民币相对于美元和其他主要货币而言仍然是高息货币。这种套利机会将导致资金追捧人民币资产。

从另一方面看，阻止人民币进一步升值的主要因素是对中国经济下行风险的担忧。在2014年前三个季度，尽管官方公布的实际GDP增速仍然在7.4％，但是如果剔除净出口对于中国经济增长由负贡献转为正贡献这一因素，国内内需（消费与投资部分）的增长是1999年以来最低的。当前部分制造业部门的产能过剩现象仍然严重，房地产市场的调整也并未完成，因此短期内国内经济调整仍将持续。经济增长的下行风险，以及可能伴随的金融风险，是可能导致人民币在双向波动中贬值的主要因素。

在以上各种因素的消长，对于央行维持汇率基本稳定的预期起到了锚的作用。而在影响政策的因素里，人民币国际化的推动，以及对于人民币贬值后可能带来的竞争性贬值的担忧和来自其他贸易伙伴的政治压力，意味着人民币兑美元更可能在一定的区间内双向波动。

但是，以上预期的一个前提是央行重点关注人民币对美元的双边汇率，汇率的稳定指的是人民币对美元的基本稳定。而在目前美元走强的大环境下，笔者建议央行应尽快改变这一做法，改为盯住以一篮子货币为基础的实际有效汇率。举例而言，如果2015年人民币实际有效汇率升值3％－4％左右，那么人民币对美元可能贬值3％－4％左右。

以实际有效汇率为基础的汇率政策可能解决上述因美元走强和经常项目顺差而带来的两难问题。一方面，人民币对美元适度贬值，可以减轻对于出口企业带来的压力，保持贸易条件的相对稳定，这对于稳定经济增长至关重要。另一方面，人民币实际有效汇率适当升值，可以缓解中国经常项目顺差扩大而带来的经济和政治方面的压力。从长期而言，以供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度是政府早就公布的汇改目标，而采用一篮子货币目前恰逢其时。

作者为摩根大通中国首席经济学家