12月8日，大连万达商业地产股份有限公司正式启动路演，公司创始人王健林率领众高管现身香港，到场的投资者达数百人。

“万达商业地产，男，15岁，金牛座，朝气蓬勃，牛气冲天。” 万达集团的微信公众号当日发文章给自己助阵，但香港投资者对其的开价要明显低于预期。

筹资额将低于预期

三个月前，万达刚刚递交上市申请，市场预测其募资将达100亿美元，随后一度下调至60亿美元。

“最终可能在这个价格上再打6折。”上周在香港，一位参与询价的潜在基石投资者告诉《财经》记者，“并非对万达不感兴趣，但是对价格有异议。”

一位资深的香港本地商业地产高管告诉《财经》记者，万达“以售养租”的商业模式凭借万达强大的执行力，快速在国内复制并取得阶段性成功，但考虑到中外文化差异，能否得到国际投资者的认可还很难说。

12月8日更新的聆讯文件显示，万达商业地产本次共计划发行6亿新股，招股价在41.8港元至49.8港元之间，其中5.7亿股为国际配售，公开发售约3000万股占5％，算上15％超额配股权，总计募资达288.42亿至342.24亿港元。

这个数字的确比预计的60亿美元(465亿港元)缩水三分之一左右。

随着经济减速和地产走弱，内地房企在香港资本市场越来越难得到好的估值，大部分企业的股价都低靡不振。根据最新数字，雅居乐(03383.HK)市净率仅为0.2，富力地产(02777.HK）市净率为0.31，而首创置业(02868.HK）为0.141。

虽然万达的模式独树一帜，但与住宅相比，受到电商冲击的商业资产和不明前景的旅游地产更加令投资人担忧。

万达商业在启动路演前夕将今年的预测核心盈利调高了8.1％至143亿元人民币，并且在置入上市公司的资产中做出多项调整，以增加对投资者的吸引力，提升股价。

根据公开信息，目前已有包括中国人寿保险、香港平安资产管理公司、对冲基金奥氏资本管理和荷兰退休基金APG在内的11名基石投资者，确认投资20亿美元(约156亿港元)。

如果一切顺利，万达最终将于12月15日确定发行价，并于12月22日正式在港交所挂牌上市。

调整资产包

为了迎合投资者的口味，万达于近日做出上市资产篮的调整。

9月间，万达与腾讯和百度高调合作的“腾百万”项目没有被放入上市资产包，颇令市场诧异，而现在看来，O2O的电商概念最终还是被置入上市公司。

根据12月8日的最新聆讯资料，万达商业地产已与王健林全资拥有的万达投资控股（Wanda investment holding Co.Limited)成立了万达信息科技有限责任公司（Wanda Information holding Co.Limited)，用以持有拟成立的电子商务合营企业70％的股权（下称万达电商）。

万达电商将作为万达、腾讯和百度三方合作的载体，全力发展O2O电子商务模式。

聆讯资料显示，万达信息正在与百度及腾讯磋商拟成立电子商务合营企业，但尚未做出任何投资。预计2017年之前，对该电子商务公司的资本投入将不超过人民币17.5亿元。

王健林的秘书刘春公开称，“腾百万”并非酝酿已久的战略构想，只是王健林和马化腾、李彦宏碰面时的偶然念头，“觉得这事可以做，就凑到一起了。”

在深圳举办的“腾百万”项目发布会上，王健林还在就公司的名称是“智能”还是“智慧”跟马化腾展开讨论。由此可见，这个合作还只停留在初期阶段，未来的实施方案还没有细化。

聆讯材料表示，万达的商业投资物业是黄金地段的实体店，它们将和电子商务平台形成互补；并凭借电子商务合资企业的支持，收集深入的客户信息，为万达未来的经营提供基础。

这应是万达商业的杀手锏。万达商业地产此次纳入的资产包括长期投资的商业物业开发租赁、开发和销售物业及酒店经营三大板块，这是万达集团目前盈利能力和收入水平最好的三大板块。

但是对于投资人来说，“腾百万”的项目比庞大的零售和住宅业务拥有更大的想象空间。

中国房地产市场渐趋饱和，但是如果万达与百度和腾讯联手，将线下庞大的资源和数据盘活，由此带来的盈利前景极为可期。

2013年，万达广场客流量为12亿人次，其中会员3000多万。业内预测，电商平台运营后，会员数量有望超过1亿，万达业务线广，变现渠道充足。

除了在资产中加入更具诱惑力的电商概念，万达商业还剔除了如西双版纳旅游、大连金石滩项目部分股权和青岛游艇产业园等三个旅游项目。

一位业内人士对《财经》记者分析称，这些旅游项目投入大，回报期长，盈利水平又不确定，投资者不会青睐。不如剥离给集团，用来回收资金让上市公司的报表更好看。

资料显示，西双版纳等三个项目总土地面积493万平方米，建筑面积889万平方米，其中已经竣工的建筑面积仅为四分之一。

如上资产的调整都为投资者所喜闻乐见。目前，内地房企在港均受冷遇，万达现在上市在估值上肯定会面临压力，因此诸多妥协亦属无奈。这其中既有现实的考虑，也有历史的因素。

波折上市路

万达有着迫切的融资需求。

万达最普遍的“以售养租”模式其实是第三代万达广场的业态，该模式重在打造一个巨大的城市综合体，内容包括大型商业中心、步行街、酒店、写字楼、高级公寓等，继而通过销售住宅，公寓、写字楼等物业回笼资金，用以支持购物中心的开发与运营，解决现金流问题。

而随着地产市场转冷，销售业务的下滑，这个模式越来越难以为继。

招股书显示，万达商业地产直到2013年时的资产扩张速度和经营业绩都可圈可点。2011年至2013年实现营业收入分别为507.72亿元、590.91亿元和867.74亿元，净利润分别为197.79亿元、273.10亿元和245.81亿元，营业收入稳步上升，但净利润在2013年开始出现下滑。

2014年上半年，公司实现营收232.51亿元，净利润49.65亿元，远低于去年同期，公司预计2014年的商业地产净利润仅为132亿元（后有调整）。

万达商业地产的主要收入来源是物业销售，2014年上半年，物业销售同比下滑三成。

这说明，在今年楼市进入下行和电商挤压的背景下，商业地产的销售和盈利面临严峻压力。

相应的，公司资金链也在抽紧。经营活动所产生的现金流从2011年的359亿元连年跌至2014年上半年的负89.5亿元人民币。同时，万达的投资力度却没有减弱。

巨额资金缺口只能靠融资解决。2012年，融资资金净流入是185.51亿元人民币，2013年，融资资金净流入379亿元，2014年上半年就已经达到351亿元。公司流动负债自2011起分别为1238.79亿元、1571.29亿元、1802.77亿元和2193.60亿元。

王健林的秘书刘春公开表示，万达的资金链有压力，上市可以拥有更加充足的资金。他将资金链比作一条绳子，绷得紧才使得上劲，但是万达上市的目的绝不只是为了钱，因为万达通过贷款和私募融资不是问题。

此次赴港上市，万达拿出了15％的股份，他说这是港交所的最低标准。“万达可以拿出更多，但不需要。”

但是，贷款和私募、信托等融资方式有着明显劣势，就是审核繁琐和资金成本过高。

更重要的是，在融资之外，万达上市也是财务投资人退出的需要。

《财经》获得一份2009年5月的万达商业地产私募信息备忘录，万达在备忘录中向投资人承诺，公司拟于2009年9月底或之前引进战略投资者，并计划于2010年在国内A股挂牌上市。

王健林回忆说，万达早在2005年就请JP摩根、摩根士丹利做好框架去香港上市，结果被麦格理“忽悠”去做REITs（房地产信托投资基金）。2006年7月，国家部委联合下发严格限制境外公司收购内地物业的“171号”文件，REITs计划被迫搁浅。

2008年万达重新发力A股IPO，结果赶上政府调控之下房地产企业上市闸门关闭，之后一直到2013年初，大连万达商业地产仍在初审状态。

2014年，A股IPO市场重新开闸。此时，正值地产市场由盛及衰，而包括建银投资等数家财务投资人已入股万达五年，也理应给投资人一个选择变现和分享增值的机会。

然而，顺理成章的A股上市，却在7月初因为万达商业地产“未更新申报材料已终止审核”。

据接近万达的人士告诉《财经》记者，万达之所以毅然放弃A股，是因为排队时间太长，公司等不及，王健林的意思是万达商业地产和万达影院两个目标公司都要在2014年内实现上市。

9月16日，万达商业地产向香港联交所递交上市申请。

这已经不是最好的上市时点。在房地产的黄金十年，投资者关注的是企业的土地储备、开发数目和周转率等等，那是随便一家房企就能把故事讲得好听的年代；而到了白银时代，投资者更谨慎，更关注企业的资产负债水平、持续盈利能力和资金的安全。

“但是现在对于王健林来说，修复现金流比保持估值更重要。”一位房地产分析师如是评价。

据市场计算，万达至少筹得32亿美元，仍是香港今年以来最大的IPO，超过上周中国广核集团(CGN) 31.6亿美元的筹资额，王健林的股权将于上市后摊薄至51.3％左右，个人财富将达到900亿元人民币左右。