《财经》记者 焦建／文

春节刚过，近60年未遇的寒潮离开香港，从去年9月起至今持续近半年的楼市成交萎靡，依然“冻感十足”。

2月初，基于实际成交数据编制的中原地产统计称：1月楼宇买卖合约登记（包括住宅、车位及工商铺物业）按月下跌41％和40.3％；登记宗数打破2008年11月3786宗的历史低位，创下自1991年1月有记录以来25年的历史新低；登记金额则继2009年2月158.74亿元后，创下近七年按月新低。

受此影响，去年11月和今年1月，香港已出现两次土地流拍，这在香港历史上实不多见。

与1997年香港楼市因亚洲金融危机而下跌的情况不同，本轮香港楼市的价格调整，是由本地供需及整体经济所触发，在已设定多重安全网前提之下，解决高房价带来的民生问题，目前仍是香港特区政府的首要考虑。

各方因此相信，调整或许仍将持续一段时间。

接力助推

本轮香港楼市波动始自2003年，SARS爆发令香港楼价见底后逐渐回升，曾在2008年因金融危机有过短期调整，复苏后至2015年9月达到峰值。

在此期间，香港楼价屡创新高，呈现出楼价只升不跌、“有买贵买错”的神话。

土地供应不足导致的房屋供不应求，是楼价及租金价格持续攀升，最终进入互相抬高循环的根本原因。1997年时，香港首任特首董建华推出增加供应的“八万五”建屋计划，随后因亚洲金融风暴波及香港，楼市一片凄风惨雨。

为救市及担心楼市再次崩溃，在随后八年中，香港特别行政区政府（下称港府）对增加土地供应一直投鼠忌器。

2004年－2011年，香港每3对夫妇只能抢购1套房，在1997年－2003年间，这一数字为1.37∶1；同期公租屋的供应量也在收紧。

“因缺乏配套措施，结果力度过猛，只收不放，造成楼市供应断层、楼价拾级而上。”香港理工大学教授王玉清对《财经》记者分析。

历经数十年来形成的“楼价始终都会升”预期，亦令港人将买房视作比股票、债券等更优先的投资手段，意愿一直旺盛。与之相辅相成，香港经济在2008年后亦经历了“黄金五年”，家庭收入中位数增长33％。

此外，因实行联系汇率，香港被动跟随美国宽松货币政策导致出现的长期低利率，则成为楼市的直接助燃剂。

它们构成了香港楼市本轮景气的基本面，而一系列“非典型性因素”，亦交替延长了香港楼市本轮景气的时长，抬高了其波峰：

SARS爆发后，受“自由行”等一系列政策放宽影响，进入香港的部分中资买家开始积极涌入物业市场。因内地经济仍处升势，这些买家资金雄厚，曾一度成为香港楼市生力军。

“香港楼市呈现非理性亢奋。住宅物业市场持续炽热。”香港财经事务及库务局局长陈家强如此形容这一时期。香港楼价2010年时累计升幅为21％，2011年为11％，2012年为26％。

为遏制过热，2012年10月及2015年2月，港府仿效新加坡，先后推出被坊间并称为“3D辣招”的加强额外印花税（SSD，针对炒家）、买家印花税（BSD，针对非港人）及双倍印花税（DSD，针对提前售出）措施，金管局亦先后多轮收紧住房按揭。

上述政策遏制外部买家的效果显著。一方面，因二手房交易印花税都由买家承担，一套售价1000万港元的房产在三年内转手就要额外缴纳250万－350万港元，以及佣金和律师费；此外，因人民币汇市波动及内地经济增长放缓，内资的海外投资步伐也逐步放缓。

“政府并没有‘银子弹’，一招能解决所有楼市问题。”香港财政司长曾俊华坦言，反复加码的重税和收紧按揭措施，目的只是暂时收窄楼市买家的“光谱”，尽量让更少人入市买楼，以解楼价暴涨燃眉之急。

这些做法还被市场普遍解读为“用空间换时间”：以压低成交量为手段，等候两大治本良药来临:一是新推土地供应转化为房屋供应，二是美元利率恢复正常。

棘手之处是，美国加息一拖再拖，令“减辣规划”一再被打乱。上述措施在抑制外部需求后，亦引发了本地市场的供需失衡：

从分类市场来看，本轮香港楼市自2008年复归升势以来，初期大面积（即面积超过100平方米）住宅与“上车盘”（即面积低于100平方米，港称“细价楼”）的涨幅基本一致，但从2012年下半年开始，即港府推出一系列逆周期调控措施后，总价不高的上车盘开始加重泡沫化，市民疯抢日趋明显。

在供应端，因新供应土地未大量转化为新房供应，而香港楼市近九成供应来自二手房，上述辣招既抬高了原持有中小住宅并希望购置大型住宅家庭的换楼成本，多套房业主亦因无法找到类似优质投资，导致市场可供应的上车盘越来越少。

在需求端，一方面因租金持续上涨，投资者倾向于购买多个细价楼收租；另一方面，出于“对冲”心态，“上车客”购买意愿并未降低，加之金管局将按揭收紧，购买力只能流向上车盘。

多重因素接力助推下，香港楼价在十余年间累计飙升近370％，市区大型屋的平方尺（1平方尺约为0.11平方米）价已达2万港元左右，位置稍偏的将军澳公屋，成交价也近1万港元。

香港房租也在2015年前后攀升至家庭收入的45％左右。若再上涨半成左右，将达至各界普遍认同的极限。

到2015年三季度，香港楼价中值已为家庭税前收入中值的19倍（港人俗称“痛苦指数”），这是美国《人口统计年鉴》发布相关研究12年来的最高值。它也因之连续六年成为全球楼价“最难负担”城市。

楼市正常化“只迟到，不缺席”

2015年9月初，香港房地产市场一时间齐齐涌出二手“劈价（降价）盘”，成为“转角市”发端。

业界普遍认为，这一局面出现的直接爆点，是恒指进入加速波动阶段，因香港股价与楼市有“牛熊一家”惯例，敏感的投资型房主开始降价放盘。

“曾持续利好楼价的环境，因全球及本港金融市场波动加剧，正在不断降温。特别是一直与楼市联动的港股波动加剧，会对前者市场情绪带去不利影响。” 9月24日，香港金管局在季报中预警了香港即将开始调整。

此外，延期建成的大批楼盘纷纷入市，亦开始成为改变香港楼市供需的主要动力。

“过去人们一直指梁振英政府的房屋政策‘远水不能救近火’，但他一直在积极增加土地供应，相关项目也已动工至渐渐落成，‘远水’已变‘近水’，物业投资者宜加以留意。”香港财经评论员曾渊沧指出。

早在2015年伊始，曾多年发表看好香港楼市报告的一家投行，口风已悄然改变。其依据是：未来三年至四年将有7.4万个一手楼盘入市，为历来新高。过去五年年均只有1.14万个入市。故楼市正常化“只会迟到，不会缺席”。

转角市伊始，零星的降价消息，并未让业界及买家得出楼价已进入下行通道的结论。互相践踏争相割价，触发恐慌性抛售的非理性亢奋局面并未出现。

“大家都没有愁云惨淡，即使是降价卖房的人，大多数也赚了很多，只不过少赚一些。卖得出，可谓是欢乐的降价。”女友为香港人的一位深圳公务员对《财经》记者分析。

在深圳楼价短期内暴涨近一倍后，他已考虑于香港天水围等价位较低的楼盘置业。“很多房主在100万港元左右时入手，即使将现价300万港元的房子降至200万港元左右，依然获利不菲。”

买卖多方博弈之下，从2015年10月起至今近半年间，香港楼市开始进入坏消息接连出现、降价幅度有限但交投迟滞态势。

先是开发商为加快销售，推出以送折扣、优惠等“明加暗减”的方式，在“折实明减”后的账面价实际低于市价，但因实际降价幅度不高，市面并未炒热。

及至2015年12月，美联储宣布加息，当月香港共有5294宗楼宇买卖登记，同比应声锐减30％；而香港中原地产的该年四季度数据则显示：香港二手住宅价格下跌6.9％，亦创下了七年来的最大季度跌幅。

从2015年全年来看，香港利嘉阁地产估计：当年将仅录得6.58万宗楼宇买卖登记，按年跌26.6％，创历史次低纪录；总值约5060亿港元，下降14.8％。

进入2016年，形势并未有所好转。“楼价指数已连续下跌三个月，可以说跌势已成，加上租金亦下调，已经可以确认整个房地产市场都向下调整。”中原地产主席施永青近日称。“以投资角度，现时不是买楼的时机”。

楼价持续下跌，已引发多重连锁反应：截至1月底，香港持牌代理人数共37469人，按月减少99人（0.26％），为2014年起连升13个月后的首度回落。

土地市场亦开始进入冷清状态。2015年底，香港青衣细山路商住地流拍；2016年1月，香港新界元朗的住宅用地亦流拍。

最终成交的地价也屡破新低。2月12日，一块位于香港大埔区荔枝山山塘路的地皮，由中国海外旗下子公司国万投资最终以21.3亿港元投得，合计每平方尺楼面地价仅1848港元。这一价格比此前业界估值低了近四成，亦创下了大埔区自2002年后的楼面地价新低。

值得注意的是，2015年香港所招标的所有住宅地皮中，内地发展商竞投数已超过一半，并投得总数约25％的地皮。

“内地资金对香港写字楼、住宅、零售和工业等四个主要物业市场影响力持续上升。其中，内地资金在香港住宅市场所担任的主要角色已经从买家转变为发展商。”2016年1月底，仲量联行在《过去、现在、未来：中国在香港楼市增长所担任的角色》报告中指出。

“更加公开和公平的香港土地出售流程是吸引内资房企的另一原因，不过内地开发商在港的业务会否扩展至有力影响市场发展方向，仍有待观察。”仲量联行研究部主管马安平称。

九八再现？

对于今年的行情，没有谁给出乐观的估计：标准普尔预计今年香港楼市价格将下跌10％至15％；瑞银则预计价格将跌至2017年底，幅度为20％至25％，未来三年有90％的机会累计下跌30％。

下跌幅度不同，是各方差异之一。其二是香港楼市会否像1998年那样，在泡沫爆破后进入七年熊市。

可资类比的迹象之一，是负资产已重新出现。2015年四季度，香港负资产住宅按揭贷款宗数为95宗，金额约为4.18亿港元，是自2014年三季度以来再次录得负资产个案。

香港楼价在1998年底时较1997年高峰价格跌幅近半，到2003年则下跌约70％，致使近四分之一按揭楼盘处于负资产状态，受影响人数达62万，接近香港总人口十分之一。

迹象之二，则是 “股汇双杀”亦再次袭来。

“市场对离岸人民币沽压转移至港币，使港币汇价近期持续下跌，港元兑美元汇率更于今年1月14日下跌0.36％，成26年来最大单日跌幅，情况让人回想起1997年至1998年的事件。”瑞信亚洲区首席经济分析师陶冬近日发表报告称。

“香港的联系汇率制度短期内不会改变，会通过出售外汇储备与加息两手方式维系。但香港股市及楼市则处于危险境地，楼市尤为危险。”内地经济学者张明如此预测。

美联储加息、全球经济动荡及香港经济形势不景气等宏观因素，均可支撑上述负面判断。若真以1997年后的楼价暴跌轨迹衡量，本轮香港楼价的下跌可能才刚刚开始。

“对大型住宅而言，因换房需求存在，抗跌力会更强一点。中小房型则不然。”多年来持续关注香港楼市的岭南大学教授何泺生如此对《财经》记者解析。

但从微观角度来看，不少香港地产界研究人士则对《财经》记者表示，本轮香港楼市的基础条件已与1997年时不同，不应过分悲观。

原因之一，是在前述多重政策调控下，“市场不会崩盘，因投机者已被政府的紧缩政策挤出市场了。” 里昂证券预计。

1997年时，香港房地产市场中存在着大量的以一套首期资金购买多套房的情形，而目前市场大多以用家为主，香港经济学者关焯照分析，约有60％的人已完成供楼。

香港金管局亦在2015年时重新加强了对银行企业贷款的监控：银行要清楚客户的资金用途，要确保企业不会滥用有关贷款做其他用途，如用作炒卖房地产或炒股等投机活动。

这一审慎态度始自本轮全球性金融危机，自2009年起，金管局推出了七轮宏观审慎监管措施。这些政策可分为两部分：降低购房者按揭比例，抑制没有实力购房家庭的热情。

在2015年2月底、3月初的新一轮的宏观审慎措施，将700万港元或以下物业的按揭比例上限，一律下调至六成，正常使用的供款占入息比率上限为50％，压力测试下的上限为60％。

以香港差饷物业估价署统计的“供楼负担比率”（每月还款中位数与家庭收入中位数的比率）为例，该数字截至2015年三季度为54％，虽略高于历史平均水平的48％，但仍远低于1997年的93％。

“金管局在过去三年所做的逆周期措施，令人更难借钱买楼。逆周期措施减低整个银行体系风险及负资产出现。从风险角度来说，逆周期措施令楼市处于健康的情况。” 香港财经事务及库务局局长陈家强称。

也因有上述两个“防跌网”托底，目前各方对香港“不合理”楼价的未来走势判断是会缓慢回软，但不会出现急跌逾五成的崩溃式“爆煲”。

房地产网站Gohome.com.hk近日公布的调查亦显示：有超过四成受访者考虑当楼价下跌6％至20％便会买楼。

“减辣”博弈

安全网之外，会令香港楼市突变的“黑天鹅”，亦是若隐若现：

其一为低按揭的真实性。《财经》记者在2015年下半年观察香港一些新盘开售时发现：为增加销售量，不少发展商都会为买家提供高成数的按揭，甚至第二按揭，买家首期仅付楼款一成左右，若楼价下跌一成以上，这类买家很可能会变为负资产。

维系香港楼价的另一个核心，便是楼价的升跌与失业率呈现逆向走势。这些年来香港失业率一直徘徊在3％左右，在技术上可称之为没有失业。

但从2015年起，作为香港经济支柱的旅游业及零售业已因旅客减少陷于寒冬。香港政府统计处数据显示，2015年12月零售业销售总额约为437亿港元，连续十个月下跌，较2014年12月大幅减少8.5％；2015年零售业销售总额为4752亿港元，较2014年下跌3.7％。

此外，近期香港大学发布报告认为：2016年一季度，货品出口和投资仍会分别下降4.9％和5.1％。2016年香港整体经济增速将低于2％，低于2015年的3％左右。

世道不景气，已在迫使业界缩店及裁员；而银行及金融业亦普遍宣布冻薪及停止招聘，这些因素均可能会引发恶性循环。

假如香港进入“黑天情景”，即GDP跌3％，失业率升至6.4％，楼价可能会较2014年底时跌去近四成。“若本港失业率恶化，首先打击的肯定是近年来涨幅较大的细价楼，大家千万要小心。”瑞银指出。

关焯照因此建议：政府考虑“减辣”与否，在于宏观经济环境情况，例如是否出现经济增长明显放缓或失业率急升等，不会只衡量楼价这个单一因素。若就业数据理想，经济环境没有大幅转差，就算楼价跌20％也无须急于“减辣”。若经济情况急速恶化，即使楼价只跌5％，政府也有可能放松措施。

而到目前为止，港府对实现“协助基层上楼，协助中产置业”的调控态度，尚未明显改变。

2016年1月13日，梁振英在发表任期第四份施政报告时仍表示，“不减辣招”，会在未来数年内继续供应土地的计划。

“楼价高、租金贵，阻碍了很多年轻人组建家庭或创业。政府没有责任保证楼价只升不跌，政府的责任是通过增加土地和房屋供应，解决香港居民的住屋问题。”梁振英称，“不能因楼价跌百分之七、百分之十便放弃。”

而香港发展局局长陈茂波也在近日表示：尽管“未来新住宅单位的供应量，将继续维持在近十年来的高水平”，但政府仍一如既往，坚定不移，“增加土地供应的决心并无改变，亦不会放慢脚步”。

“因为本港的人均居住面积远落后于其他地区，若希望每个港人居住空间平均增加1平方米，粗略估计需额外增加1000万平方米。” 陈茂波称。

“高楼价和高租金不仅影响香港民生，也影响香港竞争力。但若大幅度下降，一方面会对香港地产商和金融市场构成明显风险；另一方面，也会使得购房者财富缩水。导致经济和金融风险。”中山大学港澳珠三角研究中心教授陈广汉对《财经》记者表示，这正是港府进行楼市调控时的两难。

业界态度则已经分化：一方认为，因涉及民生等问题，楼市“辣招”将成为本届政府房屋政策的“招牌菜”，除非楼市崩盘，否则政府不会轻言取消，直到下届政府上场为止。

部分开发商则相信：政府目前的发言主旨在于顺应民意，但会在适当时候调整，“不可能永远不减辣”。

“香港特区政府及行政长官近日一再强调没有计划为楼市减辣，但若然楼市有机会出现如1997年、1998年般的插水式下跌，政府便有必要视乎实际情况调整政策，以免楼价跌至‘四脚朝天’致连累其他环节也大收缩，到头来嘴巴硬换来经济软。”2月初，香港《信报》评论称。

春节过后，香港金管局总裁陈德霖在立法会上则表示，如香港经济表现差过预期，供应增加令发展商或展开减价战，以及内地经济持续大幅放缓，本港楼市将面临更大风险。若确认楼市下行，会将逆周期措施适度放宽。这是港府调控至今，首次有主管官员对减辣明确表态。

但他也同时指出：暂时仍需要更多时间观察。因为过去经验显示，有时楼价下跌或交投回落持续了大半年，楼市仍有机会再度炽热起来，故不能单凭短期走势作出判断。