“所有买小米股票的都是我的朋友。为了这些好朋友，我也会努力做好。”2018年7月初，雷军在小米公司的香港上市晚宴中，面对着一众嘉宾说。

回忆起雷军的讲述，一位在场的证券公司高管从中嗅出了悲壮的意味。似乎只有当狂热退去，这层味道才能被人们品出。

一大批新经济公司半年前在香港迎来了上市时刻。2018年7月12日，港交所狭窄的扇形台摆上了四面铜锣。9点30分，8家内地公司代表手握包裹着红布的大锤，同时敲响铜锣。这场8家公司分享四面铜锣的罕见盛景，被舆论调侃为“内地上市公司太多，港交所锣都不够用了”。

这仅是港股上市狂欢中的一场小高潮。此前三天小米刚在香港上市，发行价市值达到约540亿美元。两个月后，另一个互联网小巨头美团亦在港交所挂牌，发行价市值高达约483亿美元。按2018年9月市值计算，这两家公司市值位列中国互联网公司的第四、第五名，排名仅次于BAT。

港交所改革后的新主板《上市规则》在2018年5月1日正式生效，助推起这一波中国内地新经济公司赴港上市潮。截至2018年12月18日，28家新经济公司扎堆赴港上市，募资额累计高达1360亿港元，将港交所再度推上2018年IPO全球第一的宝座。

情势很快急转直下。小米、美团在上市后相继破发，腾讯股价也从2018年初最高点跌去了近40％。股市气候和自然气候一同由夏入秋，新经济明星公司们纷纷卷入二级市场的下跌漩涡中难以抽身。

新经济公司港股低迷的背后是钱的枯竭。中国内地的钱、海外市场的钱都正在加速逃离这个市场。香港资本市场的高流动是把双刃剑，这时发挥的正是其伤人一面。

“我倒不觉得香港缺钱。香港是一个最全球化的市场，全球的资金都可以来。”摩根大通全球投行中国区主管黄国滨对《财经》记者表示，“不过也是一把剑的两面，香港也是全球最流动的市场。”

港交所在短期内并不会专门针对流动性推出更多举措。它的运营理念是把市场基础设施建设好，让市场发挥作用。港交所集团行政总裁李小加告诉《财经》记者：“香港没有栅栏，我们是一个开放性的海洋，没有大坝。没有东西能够圈别人进来，也没有东西能够挡别人出去。让大家觉得到香港来也很容易，走也很容易，他就很愿意来。”

（港交所改革后的新主板《上市规则》在2018 年5月1日正式生效，助推起这一波中国内地新经济公司赴港上市潮。图/ 视觉中国）

市场扭曲，估值倒挂

“目前新经济领域的资本市场形成了一种扭曲结构：一二级市场估值倒挂。”

明星公司们曾在一级市场中备受追捧，估值火爆。等到它们奋身跳入二级市场，感受的却是刺骨寒意。

小米和美团在上市当天和第五天即破发。小米发行定价为17港元，上市当天即以16.6港元开盘价跌破发行价。美团则是以69港元发行，上市后第五天即跌穿发行价至65港元。

随后的数月间，这两家公司经历了漫长的股价下挫。截至2018年12月28日小米股价跌至12.9港元，美团跌至44港元，距发行价市值分别蒸发了25％和近40％。而这两家公司只是2018年赴港上市的众多新经济公司股价集体下跌的代表之一。

目前新经济领域的资本市场形成了一种扭曲结构：一二级市场估值倒挂。不少公司的IPO估值甚至低于它们过去三轮在一级市场上融资时估值。这种扭曲的市场状态，除了让新经济公司在股价下跌的泥潭中挣扎，也直接冲击着整个资本市场的其他生态。其中对PE和一级承销的投行影响尤为猛烈。

泰合资本管理合伙人宋良静在2018年11月底演讲中表示，过去一年里港股和美股新上市的TMT公司，80％IPO基石投资人都在亏钱，Pre-IPO轮有约50％投资人在亏钱，甚至还有25％的公司市值低于再上一轮投资。一位国内投行执行董事亦向《财经》记者证实了超过80％PE在IPO中亏钱的情况。

倒挂危机也传导到了一级承销的投行身上。一名香港投行人士告诉《财经》记者，他身边好几家香港中小投行已经开始裁员，甚至专门有裁员针对保荐人部门。“投行就靠卖股票的钱。现在熊市股票不好卖，很多投行没有生意可做。本来就一千多万市场，每家能赚多少钱？”

相比于PE，VC们的日子还稍微好过一点。“VC肯定是都赚的。只要能上市它们都赚，就算跌去50％好多VC也都赚钱。”上述投行人士透露。

但这只能算是短暂的“偷生”。一二级市场在资本上存在联动效应，随着时间推移，二级市场的熊市势必会波及整个一级市场。“一二级市场有时间差，等到反应过来一级的也会往下走。”一家国内投行的高管表示。

在一些券商和投资人眼里，相比于新经济公司在一级市场的估值过高，二级市场不过给出了公平的真实价格反馈。有多名券商人士在采访中指出，早在股票发行时，二级市场的反应就颇为冷淡。

一名在香港从业十余年的投行人士告诉《财经》记者，小米在上市前的股票认购就很困难，因为估值过高很难卖动。尽管雷军说动了李嘉诚以3000万美元认购小米，但是小米在公开认购首日只获得45.52亿港元孖展（保证金）认购，仅超购约0.9倍，而一般股票超购约为5倍－10倍。小米意外成为从2017年9月新经济新股热潮开展以来，首日招股反应极为冷淡的一只股票。

新经济公司股票定价过高源自公司和投行两方面的合力，双方都想将股票发行价格推高。想上市的公司天然会认为自己很值钱，股票价格自然是越高越好。而投行以利益为目标，股票价格越高就能多拿佣金，唯一的制约是投行要考虑能不能卖出去。不少公司还会跟投行约定保价期。“所以你会发现港股打新股很少赚钱。投行和公司抬价太厉害，都给你把利润空间挤压到没有了。”上述投行人士说。

“港股新经济公司的问题在于所有人都知道他是好公司。”国内一家证券公司的执行董事长对《财经》记者说，“都是好公司的时候价格就高了，价格高了，回归到合理估值就是下跌。”

从热恋到幻灭

“海啸来袭之前，每个人都以为蓝天和阳光会持续下去。”

一些香港的投资人总容易将美团跟美图弄混。这两家名字看起来相似的公司，都是内地近两年来赴港上市的知名新经济公司。不同在于，两家公司上市时间相差了一年多。

“美团跟美图，如果时间倒转，可能美团的估值比现在高百分之几十。”富途证券持牌人邬必伟告诉《财经》记者，“因为隔了这么一年的时间，市场发生了变化。就像你在游泳，永远不知道下一个浪什么时候来。”

富途证券是小米和美团香港上市的承销商之一，邬必伟亲身参与了这一波新经济公司赴港上市潮。他明显感觉到，在短短一年里，新经济公司与港股之间跨越了“热恋期”和“失望期”两个截然不同的阶段。

第一个阶段是热恋期。2016年底美图前来香港上市，开启了新经济公司和香港股市的蜜月期序幕。2017年众安、易鑫、阅文等新经济公司纷纷来香港上市，都得到了市场热烈的追捧。上市估值高，在二级市场一开始表现也不错。

第二个阶段是失望期，市场从2018年下半年开始转变。随着越来越多的新经济公司来上市，之后二级市场的表现并不是特别理想。小米、51信用卡、映客、美团等公司都属于这一阶段上市的新经济公司。这一阶段因为有小米、美团等大型公司上市对市场集资压力大，而阿里和腾讯作为互联网龙头企业，其股价在见顶之后一路往下，压制住了新经济公司的估值。因此上市后的表现不如第一阶段热烈。

此前香港股市除了腾讯之外新经济公司数量较少，地产、金融上市公司占比颇高。只有一些游戏公司，门类单一。市场很渴望新经济公司的到来，这类公司因此得到追捧。再加上港交所上市新规助推，针对新经济公司敞开大门，热潮一直延续到2018年上半年。

上市潮的核心只有两点：企业要拿钱，原有股东要退股。2018年初，港交所宣布上市新规即将在5月生效，阿里腾讯的股票又都达到了新高点。不少公司已经拿了投资人的钱四五年，到了约定退出期限。

政策宽松、市场繁荣，一切看起来没有不上市的理由。于是从2018年初开始，一大批新经济公司扎堆申请赴港上市。香港上市需要半年时间，这批新经济公司上市潮便爆发在2018年下半年。

海啸来袭之前，每个人都以为蓝天和阳光会持续下去。绝大多数第二阶段的公司上市时并没有意识到市场情况会急转直下。它们就像大海里漂浮的船只，被市场的海浪推着无意识前行。

从新经济公司首日招股的超购倍数中，可以一窥市场前后截然不同的态度。从2017年到2018年4月，众安、阅文、易鑫和平安好医生首日招股分别获得了73倍、120倍、100倍和166倍的成绩。而小米在2018年6月底的首日招股超购倍数仅有0.9倍，和前几家公司的成绩相差百倍。仅仅相差两个月时间，市场已从热情跌入冷淡。

“第一阶段根本不愁卖，大家挤破头都希望拿到承销团的资格，拿到一点股票。”邬必伟说。公开认购时，第一阶段新经济股票的价格都是以上限定价。而现在市场明显冷了，基本都是以下限定价，人们都还觉得太贵了。

市场好的时候，人们会挖出公司所有的优点。而在市场不好的时候，人们则会挖出公司所有的缺点。新经济公司的未盈利特征在这一阶段往往会成为众矢之的。

2018年11月22日，美团点评发布了2018年三季度业绩。财报显示，2018年三季度美团期内亏损833亿元，调整净亏损为25亿元，同比扩大157.92％。财报发布第二天，美团股票即应声下跌11.79％。“投资者对公司认知不够也是问题。小米在香港还有市场，但是香港很少知道美团公司，就算知道也只知道是送外卖的。”邬必伟说。

新经济公司在港股会有第三个阶段吗？目前众说纷纭。而《财经》记者采访的多名券商和投资机构高层人士则都对同一个问题有着相近的判断：第二阶段仍在延续，港股依然没有到底。

“港股主要影响有三个，第一是内地经济的晴雨表，反映境外投资者对中国经济的预期，目前仍然不乐观。第二受到欧美市场的冲击，美国股市已经到头了开始往下走，对港股也是压制。第三是这个市场本身对投资者的冲击，都是非常沉重的阴影。”香港某投行资产管理执行董事郑磊对《财经》记者表示。

逃离市场的钱

“未来的钱只会更紧。”

“2018年IPO的大部分新经济企业都是过去几年货币超发催生的泡沫。如今全球货币宽松都告一段落，估值松动，因此二级市场估值甚至低于一级市场。”国内一家证券公司的执行董事长对《财经》记者说。

香港资本市场里钱的构成和中国、美国市场都不一样。香港市场有一部分散户，比美国多很多，但比国内少。据港交所集团行政总裁李小加介绍，美国投资者约90％以上是机构，剩下是散户。中国正好和美国相反，约90％是散户，10％是机构。香港则是20％是散户，剩下80％都是机构。机构投资者越多，意味着钱更加聪明。

香港股市就像一个口袋，源源不断地吸引着世界的钱和中国的钱。摩根大通全球投行中国区主管黄国滨告诉《财经》记者，在香港资本市场中，曾经欧洲、美洲、亚洲投资者三分天下，各占三分之一。现在中国和亚洲的钱已经占到了一半以上，其他部分则来自欧美。

不幸的是，这一波港股新经济下行，背后的深层原因是世界的钱和中国的钱都在加速撤离香港市场。

海外投资者正以十年来最快的速度离开亚洲新兴市场。受到中美贸易战和美联储加速加息影响，彭博数据显示，2018年以来从印度、印尼、菲律宾、韩国、中国台湾地区和泰国六地金融市场流出的海外资金已经达到190亿美元，创2008年金融危机以来新高。“香港是中国经济的风向标，可见外资对中国经济以及科技医药前景的担忧。”上述证券公司执行董事长说。

美股科技股集体暴跌，也让外资对投资港股新经济公司心存忌惮。美国从2018年秋季开始，80％的科技股均进入回调区域。头部巨头公司如Facebook、亚马逊、Netflix、谷歌，距离2018年高点的跌幅均在30％至50％之间。“全球都在回调，香港也回调到了一定程度，这会对市场情绪造成一些影响。”黄国滨指出。

中国的钱则受到国内降杠杆的影响。2018年以来，几乎所有一二级市场的投资人士都明显感觉到流入市场的资金量少了。一位投资机构高层人士指出：“就像黄河里的水没有了，小河小溪的水自然就会枯竭。”

一位国际投行高层人士告诉《财经》记者，他认识的一位国内投资人，曾经非常积极参与基石投资。在近期由于前一单亏了，第二单也就不看了。“这跟国内降杠杆有关系。投资机构手头闲余资金比较紧张，因此它们对短期内亏损，还有市场波动会特别敏感。”

中资一个突出特点是在市场不好时会迅速撤离，加速市场流动性的萎缩。“下半年科技股中资非常少。中资是一种趋势性、机会性的投资，如果市场好量会很大，市场不好就消失了。而欧美的投资者长期投资会倾向基本面的投资。”黄国滨说。

2018年12月港股甚至出现了“零成交”现象蔓延的情况。香港股市一直被部分业界人士诟病交易深度不够。当遇到二级市场低迷时，这一特征更加放大，据券商中国不完全统计，12月10日港股共有399只个股全天零成交，占交易个股数的17.93％。有1061股单日成交额不足100万元，占比47.69％，交易数量与比例达到2014年以来的峰值。

香港上市公司商会主席梁伯韬在同月公开指出，目前香港市场面临的一大问题便是深度不够和交投量不够活跃，每日市场成交额均集中在不超过50家企业上，而其他股票交投量十分低，这令资本市场无法充分发挥作用。

这批新经济公司既是不幸的，也是幸运的。尽管承受着破发的压力，但它们属于挤上末班车的乘客，侥幸赶在最后一步把钱融到手里。“之后冬天到了，先取得资金的人可以把竞争对手挤压掉。”邬必伟指出。

毕竟，未来的钱只会更紧。