文/邢自强

作者为摩根士丹利中国首席经济学家

尽管美国经济在2018年一枝独秀，然而夕阳无限好，只是近黄昏，在2019年，它将面对“三座大山”的考验。

首先，美国自2009年来连续十年经济扩张，乃二战以来第二持久的复苏，且即将成最长复苏，按客观规律，目前已近尾声。在周期尾部，2017年美国新任总统特朗普上台采取较大规模的财政刺激、减税。

根据笔者在GDP核算的分析，一次性的减税效果在2018年对美国GDP的贡献接近1个百分点，而2019年将大幅消失，回到0.1个百分点，因为在民主党重新夺回了众议院主导权之后，白宫试图推行的进一步减税、基础建设开支等方案，在国会阻挠之下遥遥无期，连当前政府关门停摆的时间都远远超过了预期。由此可见，过去一两年财政刺激的贡献属于寅吃卯粮，效应将不复存在。

第二座大山是，由于在经济周期后期，硬打了一针强心剂即财政刺激，美国经济增长过热，2018年上半年环比增长率高达4％，工业生产增速甚至高达5％。作为全球最富裕的国家之一，工业生产增速超越了新兴市场，实属罕见。这种过热带来的结果之一就是美国的失业率连续下降，美联储乘势加快了加息的步伐，并提出了较快速缩表（降低资产负债表规模）的路径。

而过去十年美国企业已经适应了低利率环境、宽松的金融条件，特别是其房地产和汽车行业，对利率较为敏感，在2019年将会面临较大的放缓压力，刚刚过去的12月美国楼市销量下滑11％，价格滞涨。同样存在较大风险的是美国低评级债券，特别是BBB级别的企业债。过去十年受益于泛滥的流动性，BBB级别的企业债存量从2008年的5000亿美元，膨胀到今天的2.7万亿美元，增加5倍。在金融条件收紧、潮水退去之时，很多低评级的企业债券有违约风险。

第三，美国去年大热的工业产出增长率，相当一部分与油价上升后，企业积极开采页岩气有关。但是当前油价大幅回落，这方面的开采和生产增速自然会放慢，因而2019年能源对美国GDP的贡献也会放缓。

考虑到这三个因素，笔者看淡2019年的美国经济，并预计美联储加息将保守和谨慎，3月份将暂停加息。预计美国GDP的增速从2018年的3.1％下滑到2019年的1.7％左右，2019年下半年环比折年率低达1.4％。

对比之下，2018年新兴市场遭遇了较大的经济放缓和金融市场波动的压力，主要原因包括资本回流美国，汇率承压，油价上升，以及贸易摩擦升级。笔者认为2019年新兴市场喜忧参半。

首先，随着美国经济走软，美联储加息放缓，这将缓解新兴市场面临的资本流动和货币贬值的压力。

其次，原油价格下降减少了新兴市场进口成本和通胀压力。

第三，美国经济放缓，其股票市场进入“滚动熊市”，也会带来贸易摩擦缓和，因美国领导人将更关注稳定股市信心，对于贸易摩擦降温的渴求将远高于2018年。

考虑以上三大因素，2019年新兴市场面临的外部条件或许蕴涵了积极变化。然美国经济放缓所带来的全球外需走弱，则对新兴市场造成冲击，仍不能掉以轻心。

从中国经济自身而言，当前面临的下行压力较大。首先，出口层面，外需走软和企业抢出口带来的高基数效应，使得出口增速可能比去年大幅放缓。更重要的是，消费者信心低迷。笔者团队编制的Z-score（Z分数）显示（基于消费信贷、消费者信心、航空出行、汽车销售、餐饮的五项加权平均），当前消费动能已经连续10个月放缓，降至接近2008年底、2009年初的历史低位。

考虑到消费在经济主要动力中，属于滞后的后周期板块，需投资或出口等先导板块有改善迹象后，居民收入预期企稳，才能传导至消费信心，因此2019年上半年消费预计依然承压，亟须逆周期政策增强力度，运用包括财政、货币以及行业政策：

首先，财政政策通过减税、降低社保缴费比率提振企业的信心。第二，通过扩大基建专项债，开前门堵后门，以政府发债的方式稳定基建，必要时可以考虑重启长期建设债。最后，如果2019年上半年，财政、货币、行业等一系列逆周期政策发力，预计经济将在下半年迎来柳暗花明。

以上的需求侧逆周期政策，对于稳增长、防风险不可或缺，部分程度上熨平下行周期、减缓就业风险，也为中长期供给侧改革进入2.0阶段提供了基础，即实施更大规模减税，更大力度开放和尊重市场活力，以及更深度的城市化，提升全要素生产率，确保经济增长的质量。

（编辑：陆玲）