1月份的信贷数据远超预期，新增人民币贷款3.23万亿元，新增社会融资规模4.64万亿元，均创下单月历史新高。值得关注的是社融增速结束了长达17个月的连续下行，从上月的9.8％升至10.4％。

1月份的天量信贷有明显的季节性因素。在过去的五年里，一季度的新增社融平均占到全年的三分之一，而1月份的新增社融则占到全年的六分之一。当然，1月份的信贷数据超出了正常季节性因素的影响。假设今年社融增速为12％左右，那么1月份的新增社融将占到全年规模的21％，超出了正常的季节性因素。因此，1月份信贷数据企稳背后显示了流动性往信贷的传导初步见效。

从信贷数据的构成看，信贷向实体的传导尚待时日。1月份的信贷细分数据显示，新增人民币贷款中中长期贷款的比例为65％，与去年下半年的均值接近，而短期贷款和票据的比例占到43％，明显高于平均水平。此外，强劲的社融数据主要来自于影子信贷的回升和债券融资的增长。影子信贷（包括信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票）1月净增3430亿元，是去年3月以来的首次正增长。而企业债券净增接近5000亿元，是2016年4月以来的新高。短期贷款、票据和影子信贷的贡献很大，说明实体经济需求尚未出现明显好转。

信贷结构的上述变化是中国货币政策的正常现象。中国货币政策的执行通常会经历三个阶段。第一阶段是政策表述的变化和央行流动性的放松，包括降准、公开市场操作和其他流动性工具，第二阶段是信贷增速的修复和反弹，第三阶段是实体经济需求回稳和信贷增速的平稳增长。在第一个阶段，流动性放松尚未带来信贷的触底反弹，往往市场焦虑的是“央妈的钱都去哪里了”。这会伴随着流动性的进一步宽松和央行对于信贷的窗口指导的加强。进入第二阶段，信贷增速开始反弹，但由于实体经济尚未恢复，银行对于经济下行仍有忧虑，供需两方面的制约造成信贷结构中短期贷款、票据和影子信贷的占比较高。这说明信贷增速的反弹很大程度上是银行回应政策指引的结果，银行先用相对较虚的短期贷款、票据和影子信贷部分处于进可攻退可守的位置，一旦实体经济恢复可以将这些信贷部分转为中长期贷款，而一旦央行重提防风险也可及时收缩。到第三阶段，信贷带动经济回稳。通常从第二阶段到第三阶段需要一到两个季度，也就是通常所讨论的信贷政策的时滞。以2015年的货币宽松为例，央行从2015年2月开始降准（第一阶段），但社融增速在2015年6月触底反弹（第二阶段），而实体经济在2016年一二季度之间才真正实现底部回稳（第三阶段）。

由于政策环境的不同，本轮信贷增速的反弹大概率较以往历次宽松相对更为温和。从社融的三大组成部分看，银行贷款的增速限于银行资本金和流动性要求的约束上行的空间极为有限。根据我们的估计，四大行在未来几年因为对全球系统性银行的额外资本要求，特别是总损失吸收能力（TLAC）的资本金缺口累计约为4.4万亿元。影子信贷部分虽然在1月份由负转正，但基于金融去杠杆的持续和监管新规的执行，仍然会持续弱于广义信贷增长。社融的反弹很大程度上取决于资本市场（债券、股票）的增长幅度。整体而言，我们估计今年社融增速会由去年底的9.8％上升约2个百分点。而在以往的历次信贷宽松中，即使是最温和的2015年，信贷增速由底部到高点也反弹了约4个－5个百分点。

值得担心的是，虽然信贷增速反弹有限，但宏观杠杆率的水平可能会再次明显攀升。在最近几个月的各项宏观指标中，值得注意的是工业产品价格指数（PPI）的通胀率由去年7月份的4.6％快速下行到今年1月份的0.1％。这其中有全球能源价格变化的原因，也有国内去产能进度放缓等供需方面变化的影响。消费品价格指数（CPI）的通胀也在过去两个月回到了2％以下。通胀的整体回落意味着GDP平减指数的大幅回落。相应的，名义经济增长率很可能明显低于最初的市场预期。

我们预计今年的名义GDP增幅将由去年的9.7％回落到7.5％左右。这会带来两方面的不利影响。首先，企业利润增长会较去年有明显回落，影响企业盈利预期和投资意愿。其次，尽管信贷增速反弹非常温和，但名义GDP增速的回落会导致宏观杠杆率明显回升。我们估价今年整体债务水平占GDP的比率将比去年增加8个至10个百分点。相对于2017年宏观杠杆率的整体企稳和2018年的小幅下降，这是否意味着债务问题的回头尤其令人关注。

（作者为摩根大通中国首席经济学家。编辑：陆玲）