2018年下半年开始，受贸易战影响，中国经济有放缓迹象，政策表态支持经济，今年初中国央行全面下调存款准备金率100个基点，并持续通过公开市场操作注入流动性。今年1月份以来，银保监会批准银行发行永续债补充资本金，央行亦推出新的流动性工具“央行票据互换”，来确保永续债的流动性，通过吸引机构购买永续债，支持银行增厚资本金和扩表。虽然政策利率（包括OMO、MLF和SLF的利率）尚未下调，而且这些利率在2016/2017年政策收紧期间一直保持在较低水平，本身下调空间较为有限，但近期关于“降低实际利率”的讨论，也使中国央行降息的可能性不能完全被排除在外。
无独有偶，全球利率环境已随着各国央行的一百八十度转弯在过去三个月大幅回落。美长债利率去年11月站上3.2%高位，但之后随着全球经济降温，市场持续波动，联储大幅转鸽，长债利率一路下滑。使市场大跌眼镜的是，3月初欧洲央行（ECB）行长德拉吉更一反年初对经济的乐观评估和退出货币宽松的指引，表示将重启货币宽松，提高对欧元区商业银行的流动性支持。
在境内和境外同向宽松的支持下，国内利率下行，信用重回扩张时代再次成为一个市场的通行预期。事实上，中国今年1月份新增信贷超预期放量，包括社会融资总量和地方发债在内的总信贷触底已同比大幅反弹。预计未来数月信贷总量的反弹将持续。不仅银行信贷将会放量，债市融资也会迎来一个新的高潮。
这一经济和政策环境对中国并不陌生。过往十年来，包括中国在内的全球经济下行多用松银根和信用上行来对冲，以期刺激企业投资和居民消费，增加需求。但实际效果并不尽如人意，放松银根并未实现经济的持续复苏，且增加债务、房地产价格高企等多方压力。
类似的政策支持，这次能否有不同的效果？在周期性放松银根的同时，政府也强调 “金融供给侧”改革，希望持续增强金融服务实体经济能力。这一愿景如何实现？未来政策选项会有哪些？
制造业复苏和成长与进一步的信贷支持关系不大
尽管信用宽松均以支持实体经济特别是制造业为主要目标。实际操作中，信用周期与企业投资的产能周期并无明显关联。过往十年来，无论是通过货币刺激还是类财政的基建支出，信用扩张对制造业带来的乘数效应都有限。比如 2015年－2016年政策放松，信用扩张，主要带来基建地产上升，制造业投资却持续下滑。
2017年－2018年的情形则相反：2016年开始政策对金融风险加强监管。伴随“资管新规”的出台，2017年－2018年期间金融去杠杆明显，非金融企业的总融资（信贷+债券）增速放缓。虽然政策收紧，信用增速下行，多数制造业在过去三年杠杆率下降，制造业的投资却得以逆市升温（图1），是2008年金融危机来的首次。各行业的资本支出回升与盈利增长密切相关（图2），表明融资条件并未对新的资本支出周期造成制约。
过去三年企业投资不仅并未因信贷收紧而下滑，反而逆市上升。这一看似令人费解的情形可通过细化研究行业的融资结构得到答案。信用与企业投资的关系可分解为两方面：一是外部融资是否是行业投资的制约和瓶颈？Ranjan和 Zingales（1998年）曾以美国的企业为基准，发现不同行业对外部融资的依赖程度差别很大，比如，长期发展潜力大，内部现金流较少的行业（例如制药业）的外部融资依赖程度最高，而成熟和现金流相对充裕的行业（例如烟草业）的融资依赖程度较低甚至为负，企业内部现金流可全部覆盖投资支出。研究指出，行业的外部融资依赖取决于行业的技术成熟度，不受国家因素和地理位置影响。贵斌威等（2013年）针对中国的研究结果也与此一致。因此，前述研究可供衡量在我国不同行业受外部融资约束的程度。
第二个问题是，如果融资条件是行业发展的瓶颈，企业需要的是股权还是债权？也就是说，如果行业特点决定其对外部融资依赖度高（比如是新兴行业），而且行业融资结构以债权为主，信贷放松会支持行业扩张，反之信贷则作用有限。按照此细化分类，我们衡量国内主要制造业按其资本支出中外部融资的比例，并以一半为界分为高、低两类。同时衡量各行业杠杆率（图3）。
传统行业内部融资为主，盈利/现金流的改善比外部融资条件重要
图3显示，对大部分传统行业而言，包括轻重工业、机械等，内部融资（即现金流）占主导地位。内部融资条件的改善对企业扩张影响更大。而其中采矿、钢铁等对外融资依赖不足总体投资的三分之一，虽然杠杆率较高，盈利和现金流对投资而言仍是第一位的。过去三年在供给面整合、盈利能力复苏的条件下，制造业的利润空间和投资回报都有所上升，支持了新一轮资本支出周期的萌芽。企业债务负担下降，也为提升资本支出创造了空间。
总体利率环境也是个因素。综合银行信贷利率、债息，企业面对的实际平均利率近年来维持在3％－4%左右，远低于2011年－2012年平均5％－6%的水平。虽然小微企业金融服务不足，融资较贵，但对一个经济平均增速为 6%的经济体的多数企业而言，利率水平较低，并非增长的瓶颈。
高技术行业需要外部融资，但杠杆使用少，股权融资重过债权融资
在另外一端，信息技术软件和医药等技术密集型行业对外部融资要求高。但这些行业的负债率通常较低甚至为净现金流行业，因此投资对借贷的条件也并不敏感。这些行业净现金比例较高（上市公司中这些行业净现金公司数目占比高达60％－80%），有多方原因，包括新兴产业现金流不稳定、轻资产行业抵押不足等。对于这些行业而言，预期投资回报（hurdle rate）和股本融资难易和成本，而非利率成本，是企业投资与否的决定因素。
综上，国内产业的增长周期与信用周期关系不大。主要源于实体经济结构。行业发展阶段、融资结构以及综合的低息环境，可解释为何过去两年的信贷收紧并未抑制制造业投资的复苏，而进一步降息和信用扩张也非制造业成长的瓶颈。我们估算国内五分之四以上（占制造业投资的份额）的制造业，包括大多数轻工业、机械和上游行业，都是内部融资为主。与外部融资相比，利润和现金流是更重要的制约因素。其他高成长行业（通信技术、计算机、医药等）虽然依靠外部融资进行扩张，但对股权的需求大过债权。数据显示，高成长行业近年来仍保持年均10％－15%的稳健资本支出增长，与行业前景、低杠杆和现金充裕等特点一致，传统行业投资则在2017年－2018年度受益于盈利有所回升，均未受信贷收紧的影响（图4）。
受错爱的信用扩张和低利率的增长陷阱
宽信用和低息难以刺激经济增长，日益成为全球的一个普遍现象，为主流经济政策看重的“逆周期调节”提出根本的挑战。主流经济观点认为，政策（特别是央行）通过调节货币影响信用周期，进而影响经济。按照这一思路，政府在经济过热时收紧银根提高利率以降低贷款冲动，经济不振时则放松银根，降低利率刺激投资。其基本假设是：经济增长乏力来源于需求不足。只要信用够松、利率够低，市场利率低于“自然利率”，投资动力大过储蓄，经济即会企稳复苏。
在低息有利经济这一基本思路主导下，过去十多年来，全球政府和央行通过放松银根来对冲经济不振，利率全线下降。2008年年金融危机后初始，美联储、欧央行、英格兰银行等均通过减息、提供银行短期融资和掉期等多种流动性支持手段以降低银行体系风险溢价；同时为了推动复苏，央行进一步用负利率、央行长期贷款（LTRO）等方式鼓励银行放贷。
由于央行的传统工具短期利率已接近零，央行启动非常规措施，包括美联储的量化宽松、欧央行直接购买长期国债（美国）和企业债（欧洲）等多种手段，其结果是全球利率中的期限溢价（补偿投资者持有长期债权的溢价）和信用溢价均大幅走低。例如，美联储前主席伯南克估算QE压低美国长期利率约 120个基点。各国企业债利率下行，信用息差收窄。央行以国家信用压低风险溢价和金融市场波动性，为其中主要原因。
但低利率和信用扩张对经济增长的实际效果非常令人失望。过去十年来各国在低利率下债务不断上升，而企业投资却未因实际无风险利率趋向于零，企业债息超低而大幅上升。事实上，全球企业投资和劳动生产力复苏缓慢，使全球中长期增长缺乏动力。美国过去十年的企业投资除了2018年在税收刺激下短暂回升外，又重新面临低谷。
实证表明，利率走低无法刺激经济的原因有二：一是利率下降的边际刺激效应在大幅减弱。美联储的一篇问卷调查的分析发现，企业普遍认为：信贷成本已经足够低而且企业本身有现金留存。新投资决定取决于预期投资回报率（hurdle rate）。只有投资回报高于预期的门槛，企业才会投资。高成长企业的预期回报率门槛也较高，远高于企业借贷利率，投资与否与利率变动关系不大。二是低息环境阻碍经济除旧迎新。OECD的一篇文章发现，过去十多年来全球劳动生产率下滑，源于低息环境下僵尸企业（即经营不善，靠低息存活的企业）比例上升。僵尸企业的存续提高了行业进入门槛，抑制新兴行业的创新动力和劳动生产率的提升。也就是说，低利率或许在危机早期避免危机扩散，但也引起了信贷分配的持续扭曲，压低了长期的增长。
国内信用扩张伴随地产和基建，背后是加速的土地货币化
政策权衡中，在经济下行时利用放松银根来对冲，或许被认为是一个“两害相权取其轻”的选项——通过刺激货币暂时托底经济，避免预期恶化经济大幅滑坡。这也是多国政府仍持续选择货币政策大幅宽松的主要依据：由于结构改革缺乏政治共识，同时财政负担较大，即使货币宽松效果不大，至少可以管理短期风险。长期问题只能交给未来慢慢消化（伯南克）。
在中国，这一做法有其独特的风险：中国处于快速城镇化和区域发展进程中，土地在货币化。与实体经济对信贷的有限需求形成反差的是，土地货币化主要以基建和地产为载体，高度依赖杠杆发展。信用的大幅扩张期间，增量资金主要进入基建和地产，伴随土地货币化的迅速上升。
信用扩张与地产和基建的紧密关系非常明显。梳理20年来的信用周期：2000年－2008年之间的经济上行和企业扩张冲动较强，政策总体呈收紧势头，信用增幅与经济增幅持平。2008年后则由于经济下行压力，政策通过放松信用予以对冲。之后再出于对宏观和金融稳定的考虑收紧。总体看信用放松期长，收缩期缓，同时与金融创新过程交织，银行信贷、债券融资、影子银行，非标交易交替上升，信用总量（社会融资总额）增长持续高于经济总量增长。
考察对银行信贷、信托、境内债券、境外债券等各类融资渠道的行业构成及周期走势。过去十年来历次信贷周期的大幅上升，增量资金均以进入基建和地产为主。例如2012年－2013年的信贷放松期。信贷同比增速从2012年中的低点攀升至2013年3月的高点，共上升了4.3个百分点，其中一半以上都是由地产和基建所贡献，而工业和其他服务业的贡献率仅为10%左右。2014年－2018年这轮周期更明显。2014年到2016年的信贷提速完全受基建和房地产两个行业拉动，主要通过信托、债券等渠道投向相关领域。而2017/2018年政策收紧下，受影响的主要是金融杠杆及基建相关债券, 信托投资等大幅下降。
信用上升加快土地货币化，对制造业产生两个负面效果。一是推升土地成本。土地价格（调整通胀因素）在信贷扩张时加速上升，在信贷放缓时减速（图5）。金融危机以来企业面对的实际融资成本（调整通胀因素）下降了2个百分点，但实际土地成本（调整通胀因素）则上升30%。信用宽松或许缓解部分企业的融资困难，但推升了全社会的综合成本。
二是资金链普遍拉长。建筑相关行业回款期长，现金流弱。如果在信用周期推动下集中上马会造成体系的流动性压力。这一点可从工业企业平均现金流状况看出：过去十多年，每有基建／地产投资上行，工业企业应收账款周转率多下降（图6），宽信用反而拉长资金链这一现象或许让人惊讶：深层原因是信用周期上行中土地货币化速度上升，长期借款的需求增加超过了流动性的改善，即使直接受益的建筑行业资金链都会趋紧。即使许多基建项目可以舒缓长期增长瓶颈，但集中上马的基建投资，与地产相似，也带来土地加速货币化的不利影响。
资产流动性下降对金融行业也有直接影响。信用大幅扩张带来两方面风险：企业的信用风险和流动性风险。虽然企业的信用风险随着产业整合和盈利能力上升已有明显下降，但由于资金持续进入基建等长期投资领域，流动性风险持续：我们估算，目前金融体系中一半以上的信贷已进入房地产和基建领域，比五年前三分之一的占比大幅上升。这些高杠杆部门利率敏感度较高。再融资风险较为突出。这些信贷无论是通过银行贷款还是债券，银行都是主要持有者。“金融供给侧改革”的一个重要方面是持续发展多种融资工具，建立多层次资本市场，降低存量资产期限错配带来的流动性风险。但新增底层资产的流动性问题仍需关注。
信用扩张需谨慎
在全球重回低利率时代，货币和信用放松再次成为普遍预期的时点，未来政策选项如何？前述分析表明，宽信用未必支持经济扩张。政策支持实体经济成长首先需要尊重实体经济自身的规律和发展周期。例如，削减过剩产能、降低隐性担保、增强供给约束等因素仍需推动行业的持续整合，提升中长期行业前景。
其次，由于大多数制造业扩张对于盈利前景和经营性现金流更为敏感。降低整体投资成本，特别是土地成本，并以减税、加快折旧等财政手段提升企业的经营现金流，对制造业投资的效果应好过压低利率的货币性手段。
其三，由于成长性的行业多数保持较低杠杆率甚至是净现金，技术变革带来的投资机会多难通过传统的债权投资来满足，开拓股权融资渠道是金融支持经济的重要一环。全国“两会”前后宣布的扩大行业准入、提升盈利前景、大幅减税降费和科创板等新政均有利于延续制造业的复苏。
改革“金融供给侧”不同于扩大资金的供给。从全球经验看，过于宽松的信贷环境反倒使 “僵尸企业”持续，不利长期发展。另外信用扩张相伴随的土地快速货币化，则会对制造业成本和现金流造成压力。信用扩张需谨慎。
（作者为建银国际首席经济学家、董事总经理，编辑：何刚）