2008年金融危机后，人民币汇率低估问题受到更广泛的关注，并有观点认为这是造成全球失衡、西方国家利率下行和风险资产价格泡沫的重要原因。图/视觉中国
关于人民币汇率，一个有意思的话题是，除了市场的力量，政治在决定人民币汇率制度改革和汇率升、贬值方向上扮演什么角色？我们可以将决定人民币汇率的因素分为市场力量和非市场力量。前者决定均衡汇率，两者共同导致实际汇率对均衡汇率的偏离度和偏离时长。非市场力量当中，最为重要的因素就是政治制度。
如凯恩斯爵士的知名格言：长期而言，我们都死了。对于投资者来说，时点和短期趋势的判断可能才是决定他们拿多少年终奖的关键。这在很大程度上取决于政治和经济利益集团的角力，以及国内外经济形势变化。本文着眼于人民币汇率决策的过程，尝试提出一个一般性的分析框架，揭示自1994年汇率并轨改革至2015年“8·11”汇改这21年间人民币兑美元单边升值区间中，人民币汇率走势背后的博弈。
人民币汇率低估的特征事实
在中国加入WTO之前，国际社会对人民币汇率的估值问题讨论得比较少，但此后不绝于耳，因为汇率高估或低估不仅会引起国内利益的分配，也会引起全球利益的分配。美国最早于2003年9月开始对人民币施加压力，认为中国刻意低估人民币汇率，为出口导向型的政策目标服务。
为此，美国国会议员提议向中国加征27.5％的关税，这被认为是人民币低估的程度。2008年金融危机发生之后，人民币汇率低估问题受到更为广泛的关注，并有观点认为，这是造成全球失衡、西方国家利率下行和风险资产价格泡沫的重要原因。
均衡汇率是个纯粹的经济理论概念，现实中并不存在，所以需要估算，通过考察实际汇率对它的偏离度，判断高估或低估。如果实际汇率高于均衡汇率，则是高估，反之为低估。对人民币汇率低估程度的评估随方法而异，2005年之前的结果基本分布在10％－35％之间。如Jeffrey Frankel（2004年）运用购买力平价的方法估算，认为人民币被低估了36％。齐建国和彭绪庶以1995年为基期，采用一般均衡方法估算，认为人民币被低估了10％－15％。威廉森（John Williamson，2003年）的结果是人民币被低估了20％－25％。Bond等（2004年）的结果是人民币低估了20％。
根据协定条款，IMF负责对成员国的经济金融政策进行评估。自1997年开始，IMF汇率问题咨询小组对成员国实施的汇率评估，频率为一年两次，其评估方法在不断更新，2006年以来采用的方法包括宏观平衡法、均衡实际汇率法和外部可持续性法，统称为基于经常账户余额的汇率评估方法。由于回归方法存在一些缺陷，IMF在2012年提出了新的方法——外部平衡评估法。不同方法估算的结果存在一定的差异，但基本都认为人民币存在一定程度的低估。IMF的定性结果是“显著低估”，2010年的结果是“低估”，2015年的评估结果变为“不再低估”。
Steinberg（2015年）计算了1993年－2007年人民币汇率对均衡汇率的偏离水平，计算期内平均低估了38％。不同时期，程度略有差异。低估程度最高的时候是1994年汇率并轨时期，接近50％，而后随着人民币有效汇率指数的上升，人民币汇率低估程度也在不断下降。
本文更为关心的是，既然1994年并轨时人民币已经低估，为何还要将官方汇率5.8并至外汇调剂汇率8.3，而非相反？以及在之后的历次汇率调整中，哪些力量左右了人民币汇率的方向和升贬值幅度？我们认为，这关键是要厘清汇率低估的受益者和受损者。
从理论上而言，汇率低估虽然会增强其出口商品的竞争力，但是，它同样也会提高进口的中间品的成本，特别是对于中国这种进口中间品依赖度较高的国家。
Koopman等（2012年）计算的结果显示，进口的中间品占中国出口增加值的比重近50％。但是，这些成本都可以转嫁到金融部门和居民部门，原因在于政府对于金融资源的垄断和劳动市场的管制，前者体现在国有商业银行的寡头垄断地位，后者体现为劳动者权利在法律上的缺位。成本转嫁的方式就是金融抑制，控制正规金融机构的贷款利率，压低存款利率，最终受损的还是储户。
转嫁的成本并未消失，其负面效应之一就是多年来的消费不足。除此之外，保持汇率低估所要求的冲销（sterilization）操作还会抬升国内的利率水平（ReinhartandReinhart，1998年），提高企业的融资成本，因为被动地冲销式购汇将导致货币的被动投放，从而引发通胀和名义利率的抬升。
所以，此处需要探讨的问题就是，宏观政策的目标函数是什么，全社会的福利最大化？还是如戈登·塔洛克在《官僚体制中的政治》中用亚当·斯密的口吻所说的：“我们所需要的研究经费或福利支票，并非得自官员的恩惠，而是得自他对自己利益而非公众利益的计算。”决策者的政策立场完全取决于其个人和所代表的政治和经济利益团体的理性计算？重要政策多少都带有分配效应，探讨人民币汇率政策的决策问题，绕不开政治和体制。
人民币汇率政策的决策结构
人民币汇率政策的决策结构如图1所示。箭头指决策的流程。
我们认为，内部因素始终是影响人民币汇率政策制定和汇率走势的决定性因素。
根据党章的规定，中央委员会是党的最高决策机关，一般由中共中央政治局来执行，它是党的中央领导机构之一，是中国顶层设计的核心机构。其中，政治局常委是最重要的决策中心，覆盖了所有的重要政策，汇率政策也不例外。
一般情况下，中央政治局在做决定之前，会听取对应领导小组的意见。包括汇率政策在内的经济政策主要在中央财经委员会集中讨论。它是2018年3月由原中央财经领导小组改制而成，直属中共中央政治局，是中国经济的核心领导和决策部门。它是政治局和国务院的联合机构，由习近平主席担任委员会的主任，成员包括国务院主要部委，特别是中国人民银行、商务部、国家发改委和财政部负责人。所以，其讨论的结果基本就是最终决策。
国务院是最高国家权力机关的执行机关，最高国家行政机关，在重大经济政策上有决定权，如确定M2增速目标、存贷款基准利率、法定准备金率等。在汇率问题上，对国务院有重要影响力的机构有两个，一个是中国人民银行，另一个是商务部。由于各自所代表的利益团体与执政目标不一样，央行与商务部对待汇率的态度基本上是相反的。商务部代表的是出口制造业部门的利益，目标是扩大国际收支顺差。
根据1995年《中国人民银行法》的规定，央行货币政策的目标是物价稳定，并以此促进经济增长。所以，它反对低估汇率，并推崇更为弹性的汇率制度，以此提高货币政策独立性。汇率低估刺激出口，但维持低估汇率的任务却在央行，成本主要由金融部门来承担。
这不仅带来输入性通胀，而且还增加了金融风险。改革开放的红利和人民币升值预期引发大量资本流入，而一旦经济增速下行，资本流动的方向就可能逆转，可能引发资产价格泡沫破裂和货币危机。
除此之外，代表国有企业利益的国资委对国务院也有重要影响。央行直属的外汇管理局和货币政策司是兼具管理和研究性质的机构。商务部设立的政策研究室属于研究单位，地方分支机构属于管理单位。国资委在省市一级都设有分支机构，县一级设立国有资产管理局。
省级行政单位对国务院也有直接影响，它们主要代表的是所在省份的强势行业的利益，如沿海省份就是出口制造业的集中分布区域，所以也是汇率低估政策的主要力量。
我们有理由推断，中国央行与商务部之间的权力大小和博弈，对汇率政策的制定有重大影响。比较这两个机构的政治资源，例如它们的行政级别和在重要决策机构的席位数量，都会有一定启发（Zhaohui Wang ，2017年）。当然，这些都只能做到定性上的比较。
国外因素也不可忽视。2001年中国加入WTO之前，国际社会对人民币的关注比较少，较早在公开媒体上批评人民币低估的是日本官员，他在英国的金融时报（FT）上撰文称中国可以低估人民币汇率。这引起了国际社会的关注。2003年9月，美国政府开始抱怨人民币低估，其他G7国家也加入到美国的阵营。早在2005年2月，美国的两名参议员林赛·格雷厄姆（Lindsey Graham）和查尔斯·舒默（Charles Schumer）就向国会递交了一份提案，要求中国在180天内将人民币汇率升值到其公允价值，否则就对中国征收27.5％的关税。这被认为是人民币低估的程度（Steinberg，2015年，p.107）。
美国除了国会之外，财政部每半年会对美国主要贸易伙伴的汇率政策进行评估，如果被贴上“汇率操纵国”的标签，美国就可以绕开多边协定，单方面实施制裁，如加征关税等。
国际多边组织方面，国际货币基金组织（IMF）承诺“对成员国的汇率政策进行严格监督，并就这些政策采取具体原则，以指导所有成员国”。IMF经常与中国进行双边讨论，通常每年会发布一份工作人员报告，供第四条磋商（Article IV Consultation）之用。IMF（2005年）的评估结果就显示人民币被“显著低估”（substantiallyundervalued）了。IMF工作人员在与中国的沟通中了解到，中国担心人民币汇率升值将会对国内经济产生负面影响，对此，IMF认为初期的影响是相当温和的，而且推迟升值对中国的负面影响会更大。美国财政部会参考IMF的评估结果，确立一国是否为“汇率操纵国”。
我们认为，中国国内政治是人民币汇率改革路径的决定因素，决定的是“要或不要”的问题，比如，要不要进行浮动汇率制度改革，要不要扩大浮动区间，人民币要不要升值？这些都是大的方向性问题，考虑的是国家利益。国际因素发挥的是议程设置的作用，影响的是时点的选择。它只是影响人民币汇率的一股力量，但并非决定性的。当然，在时点选择上，国内政治和经济利益团体之间的角力也是主导性因素，外部压力和国际政经环境也是通过影响国内不同利益团体的力量对比，来影响汇率政策的。比如，在国外对人民币升值施加压力时，央行推动汇率升值和浮动汇率改革的话语权就会更强。
人民币汇率决策的综合分析
自1994年汇率并轨以来，为推动人民币汇率制度的市场化改革，决策层推出了一篮子政策，既有汇率本身的改革，如中间价形成机制、日波动幅度等，也有汇率之外的改革，如人民币国际化方面。市场在决定人民币汇率中起着越来越重要的作用，但市场与政府的边界实际上仍是由政府来划定的，政府对人民币汇率均值回归的速度和市场化改革的进度有较强的调控能力。那么，何时进，何时停，何时退？升值还是贬值，程度如何把握？长期而言，决策均围绕市场化改革而展开，但每一个具体的决策问题，主要受以下六个因素影响：利益集团的游说、政府机构的博弈、问题的复杂度、国际社会的压力、全球经济的不确定性和决策者的风险偏好（Falin Zhang，2016年）。
利益集团的游说主要是指出口制造业部门通过直接或间接的方式向商务部等政府机关表达对汇率问题的关切，直接形式是直接与政府部门接触，间接方式如通过媒体施加舆论影响力等；利益集团的游说直接影响着政府机构之间的博弈，这里的政府机构主要是指央行和商务部，央行始终是汇率市场化改革和推动实际汇率向均衡汇率回归的力量，而商务部则始终主张推迟升值和改革；国内外经济形势的复杂度主要是指国内外宏观经济波动，它与全球重大风险事件密切相关，但前者是指在风险事件爆发之前的情况；国际社会的压力主要来自美国和IMF，前者会用具体措施施压，比如加征关税等。表1概括了1994年以来的4次重要汇率政策的影响因素的对比。
1994年汇率并轨，到底是向官方汇率并（升值），还是向外汇调剂市场汇率并（贬值），在决策层出现了分歧。最终结果是人民币官方汇率贬值，由5.8贬至8.7，一次性贬值50％，与外汇调剂市场汇率并轨。Steinberg（2015年，p.95）认为，制造业的利益诉求是核心原因。
1992年开始，国内经济开始出现过热现象，通货膨胀率不断上升。1993年1月CPI同比便超过10％，而后一路上行。时任副总理兼央行行长的朱镕基制定了“16条”宏观紧缩政策，包括货币紧缩，以抑制通货膨胀，在汇率并轨问题上，也主张升值。但是，紧缩性政策损害了制造业部门的利益，经常账户在1993年出现逆差。以沿海省市为代表，它们公开支持人民币贬值。外国投资者也支持人民币贬值，因为这会降低劳动力和融资的外币价值。1994年汇率贬值并未受到国际社会的广泛关注。此时正值冷战之后的“大缓和”时期，中国尚未加入WTO，所以主要影响因素是国内。有意思的是，国内的紧缩政策与汇率的贬值可以看作是一个互补的政策组合，是一种权衡与补偿。它常见于宏观政策之中，或许可以看作是“政策的艺术”。
2005年汇改，人民币一次性升值2.1％，随后开启单边升值走势，表面上是改革派的胜利，但实际上仍是一个折中方案。俗话说，修葺屋顶最好选在天气晴朗而非刮风下雨之时，2005年“7·21”汇改也是这个道理。2002年，周小川被任命为央行行长，受过西方教育的央行技术官僚在金融制度建设上持比较一致的观点，大多坚持市场化的方向。周小川被称为“人民币先生”（Mr. RMB），表现之一就在于推动汇率制度改革和人民币国际化之上。
我们认为，2005年“7·21”汇改的迫切性和遇到的阻力都没有1994年汇改那么明显。利益集团的压力之所以较弱，原因在于：第一，加入WTO之后，经常账户顺差不断创新高；第二，时任国家总理的温家宝提出了汇改的三原则：自主、可控与渐进。汇改后的前两年半，人民币兑美元汇率仅从8.28升到2007年底的7.37，升值11％；第三，还有其他补偿性政策，如提高出口退税率。以纺织业为例，“7·21”汇改后，行业增加值同比增速仍维持在20％的高位。所以，央行与商务部的冲突，也并没有1994年那么显著。反而是连续的“双顺差”引发了国际社会的关注和压力。首先是IMF（2005年）评估称人民币“显著低估”，其次是美国国会自2003年开始就向中国施压。
2008年9月，雷曼破产引发全球金融海啸。为应对经济的不确定性，人民币重新盯住美元（6.83元人民币/美元），汇率市场化改革暂时让位于稳增长和防风险，但外因并非故事全貌。
首先，前期人民币持续升值挤压了出口行业的利润，2005年汇改至2007年底，人民币兑美元仅升值11％，但2008年的前9个月，人民币升值5.4％，截至2008年8月，人民币兑美元共升值17.5％；其次，补偿性措施效用下降。2005年之后，中国多次削减出口退税率，迫使出口行业退出低成本和已经饱和的行业，政策重点转向抑制贸易顺差和促进产业结构升级上；第三，金融危机引发外需下降，直接影响出口部门。所以，制造业部门的利益诉求，也是汇改暂停的一个原因（Falin Zhang，2016年； Steinberg，2015年）。
时隔不到两年，2010年6月19日，央行宣布继续推进人民币汇率制度改革，放弃盯住美元。这超出了IMF的预期，因为在2010年上半年的评估中，人民币的汇率水平已经从“显著低估”转变为“低估”。
此时，国际社会的压力主要来自美国，学术界对人民币汇率也进行了广泛的讨论，认为汇率低估是导致中国长期双顺差及全球经济和金融失衡的一个重要原因。但是，本次放弃盯住美元的主要力量仍然来自内部。
2010年4月，商务部对人民币汇率升值进行了压力测试，认为对于家用设备、汽车和手机行业而言，升值3％会导致利润下降30％－50％，主张盯住美元的安排再延长2年－3年。此次政策天平偏向了央行的改革派。
一方面，自金融危机发生后的10个月内，出口退税率连续7次上调，这已经是对出口制造业部门的补偿；另一方面，则是来自央行的坚持。2008年底，国内推出了4万亿财政刺激计划，通胀压力开始上行。与此同时，“双顺差”不断扩大，不仅增加了央行对冲的任务和成本，还进一步增加了货币投放的压力，迫使央行采取发行央票和提高准备金等多种方式来应对（如图2所示）。但是，通货膨胀率仍在一路上行。与此同时，到2010年中，美国经济企稳，国际环境相对改善。这一系列因素促使汇率制度改革回归既定轨道。
2015年“8·11”汇改时，人民币已经不存在低估的问题。人民币汇率贬值压力，主要来自美联储货币政策转向，以及汇改后人民币中间价形成机制改革所带来的正反馈效应。笔者认为，政治因素在其中扮演的重要性不如前几次那么明显。而且，自此以后，人民币汇率市场化改革的任务主体部分已经完成，央行已逐步退出常态化干预，接下来将更多地体现为汇率之外的改革。
结语
本文从制度分析的视角，试图解释在人民币汇率市场化改革目标既定的情况下，人民币汇率政策背后的政治与经济逻辑，总结了五个主要的分析维度。不同时期，影响力有差异，但主因都是内部因素。
以制造业为代表的贸易部门始终是汇率低估政策的支持者，但其诉求在不同时期有强弱之别，利益群体主要分布在出口占GDP比重较高的行政区，以沿海省市为主。官员的绩效考核体系决定了政治与经济利益是一致的。故支持汇率低估的政治团体主要包括沿海省市官员，以及与制造业相关的部委，如国家发改委、工信部、商务部等。站在对立面的是央行体系，是推动汇率制度市场化改革的中坚力量，但影响力会随国内外经济形势而变，当国内通胀压力较大时，央行推动汇率制度改革的主张也更容易被采纳。除此之外，补偿性政策发挥着非常重要的平衡作用。
从1994年算起，人民币汇率制度改革至今已经有25年，政府与市场的边界越来越清晰，市场发挥着越来越重要的作用。特别是“8·11”汇改以后，人民币汇率中间价形成机制逐步完善，形成了双边波动的形态，开始以稳住兑CFETS一篮子货币汇率为汇率的“锚”，淡化了兑美元汇率的黏性，人民币汇率弹性越来越大，央行干预的必要性大大降低，货币政策自主性也随之提高，这实际上为金融开放和资本账户可兑换奠定了基础。当前，利率并轨正在步入最后的“惊险一跃”，金融进一步开放值得期待。
（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观研究员；编辑：苏琦）