负利率的存在不合乎任何意义。然而，全球近16万亿美元的债券市场收益率处于负利率区间。如此形势，岂能长久？

负利率意味着借钱给某人，不啻倒贴人家，而无法从中获利。这时借钱有利可图，而债主反倒占不到什么便宜。无怪乎银行股表现欠佳。

理论上讲，存钱不划算，应该拿钱去消费。但为什么全球总需求（消费和投资的总和）不足？这是因为所有人都对未来缺乏信心。在利率为负的情况下，储蓄不合算，但如果消费过度，我们迟早要破产。此外，市场处于历史高位的情况下，我们甚至不知道往哪里投资了！

怎会陷身到这种荒谬的状况？利率本应掌握在央行行长这样的专业和独立专家手中。但中央银行眼睁睁看着利率滑入负区间。他们因政治问题而别无选择，因为这全都与汇率有关，不对，我的意思是跟就业有关。

第一家尝试负利率的中央银行是瑞典国家银行，其于2009年的初试锋芒。瑞典面临高额国内储蓄，这意味着如果不将这些盈余资金挤出，汇率将面临升值压力，尤其是相对于临近的欧元区。正如所有决策者所知，尤其是借鉴上世纪80年代日本的经验，没有资本管制的大规模汇率升值，最终会导致巨大的资产泡沫，以及实体经济出现通缩。瑞典政府想避免这种情况。因此，为了让汇率相对于欧元保持稳定，名义利率成了负值，瑞典借此避免了一场大萧条。

实际上，瑞典人知道，负利率对家庭生活并无影响，而是主要表现在债券收益率上。银行不介意持有这类票据，因为它们是流动性资产，可以用作抵押品，以从中央银行获得回购基金。保险公司和养老基金别无选择，只能在本币之外多样化持有货币，从而造成资本外流，使汇率无法升值。

很快，瑞士、日本和欧洲中央银行也学会了如何用负利率来对抗通缩。自全球金融危机以来，发达国家的政客们实在怯于运用令人头疼的财政政策（增加税收）和结构性改革，因此只能很别扭地依靠宽松货币政策（也就是印钞）。自2008年以来，全世界的中央银行资产负债表增长了20万亿美元以上，而每当中央银行扩大或收缩资产负债表时，股市就会出现起伏。

2008年以来，全球债务已增至184万亿美元，占2017年GDP225％，排名前三的国家分别是美国、中国和日本，占全球债务一半以上，明显高于其在全球产出中所占份额。发达国家平均债务占GDP266％，新兴市场为168％，低收入国家为77％（IMF 2019）。

美国成为房间里的大象，其债务达到21万亿美元，占全球政府债务总额69万亿美元的31％（2018年数据），且仍以每年约3％的速度增长，没有任何迹象表明美国能控制住这一趋势。

坏消息是，负利率或非常低的实际利率实行太长时间，不仅会影响长期生产率，还会加剧社会不平等。因此，中央银行管理者们处于困境中。他们知道过度量化宽松（QE）不可持续，但只要政客们仍不愿采取行动，这就是他们用以防止衰退的唯一工具。欧洲央行新任主席克里斯蒂娜·拉加德的主要任务，就是说服欧洲的财政部长们更多使用财政再通胀政策来应对欧洲增长缓慢。

利率会恢复正常吗？短期内不太可能。

上个月的国际货币基金组织《世界经济展望》得出结论，世界各国都处于同步放缓之中。随着地缘政治紧张局势超过以往任何时期，没有迹象表明全球领导人可以就如何解决这一难题达成共识。

更直接的问题在于，德国和日本将成为世界上最大的顺差经济体，两国2018年的经常账户顺差分别占GDP的7.3％和3.5％。IMF预测显示，到2024年美国的经常账户逆差所占GDP的比例，将有2.3％源于德国、日本和中国。但到那时，中国的经常账户顺差将基本上平衡在GDP的0.4％。

因此，我们身处一列毫无舒适感、行驶缓慢且破破烂烂的列车上，由于主要大国拒绝解决结构性失衡，世界正陷入衰退，这使私营部门丧失信心，既不愿投资也无消费欲望。同时，气候变化、恐怖主义和民粹主义抗议，使每个人都没有安全感，七国集团或二十国集团中也没有人站出来担当。

可怕的是，美国正向包括日本、韩国和北约在内的盟友施压，令其增加国防开支。上世纪30年代，正是竞争国家之间的军备竞赛导致第二次世界大战。现在，世界转了一圈又回到原点，美国再次将政策重点趋向国内，一如1930年的斯穆特-霍利保护主义政策最终导致了大萧条。

因此，负利率是我们时代的症候。没有人出来引领前行，所有新闻都是负面的，却又被视为伟大胜利。政治领导人躲在央行行长身后，而央行行长又用技术语来遮羞。负利率不是什么能治愈萧条的良药。

（作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席；翻译：臧博；编辑：袁满）