黄金适合做资产配置，在总资产里头配置5个到10个 点，不需要进进出出。图/IC

李山泉是最早一批进入华尔街而且站稳脚跟的中国人。1978年，也就是恢复高考的第二年，他考入了中国人民大学国民经济计划专业。1986年，李山泉成为参加美国政府人才交流计划的留学生之一。在布兰代斯大学（Brandeis University）获得国际金融硕士学位之后，他先是在布朗兄弟公司（Brown Brothers）担任研究员，后于1995年加入著名的奥本海默基金（Oppenheimer Funds），担任多只基金的基金经理。李山泉管理过的国际小企业基金和欧洲股票基金，都曾被美国评级公司理柏（Lipper）评为榜首，从1999年开始，他开始专注于黄金基金（全称为“黄金及特殊金属基金”），并且带领着这只基金从1亿多美元一直增长到50多亿美元，连续多年获得理柏贵金属类别的第一名，从此李山泉的职业生涯再也跟黄金脱离不开，成为了这个领域唯一的一个“老中”，同时也是名副其实的“黄金基金全球第一人”。

在自己的专业投资领域之外，现任景顺（Invesco）高级基金经理的李山泉也是华尔街最为知名的华人投资者代表，他曾经创办中国旅美金融协会，并当选为首任主席，虽然人在美国，但他仍然十分关注中国的经济和金融改革。对于黄金基金这个有些小众的投资领域，李山泉认为自己当年的选择完全是误打误撞，阴差阳错，但是在进入之后，却发现这个领域充满了新的发现和乐趣。虽然黄金将在长期中失去价值的预言一直不绝于耳，但李山泉相信黄金的价值始终存在，在汇聚多名华人顶尖投资者的访谈录《投资之道》中，他曾经这样告诉投资人，“黄金的故事没有完，早着呢！”

《巴伦》中国：黄金投资，或者说贵金属投资对于大多数投资者来说还是比较陌生的，您能先简单介绍一下这个领域吗？

李山泉：黄金投资是一个比较窄的领域。长期来看，黄金投资是作为一种资产类别而存在，等到猛涨的时候人们才重视，跌的时候人们往往就把它给忘了，认为黄金不怎么样。尤其是对很多不深入进来的投资者，对于黄金怎么来投资，或者说黄金在投资组合当中起什么作用，不是特别清楚。

根据我自己在黄金领域20多年的投资经验来看，我认为黄金投资不是大家想象的那种大量买进的领域，黄金是属于资产配置的产品。黄金价格的波动非常大，我不怀疑有些人能做到低点进入高点卖出，但是对于黄金这个产品不太适合，因为影响黄金价格上涨和下跌的因素太多，那么多人预测黄金价格，真正能预测成功的人非常少，所以黄金适合做资产配置，也就是说在你总资产里头配置5个到10个点，差不多这个比重就够了，不需要进进出出。如果你有把握，你可以适当进行即时调整，比如在你的投资组合里从10％降到5％，或者说从5％涨到10％。

至于你怎么样在投资组合里去配置黄金，这里头又有很多具体的方法，比如你是配置黄金本身，还是配置黄金相关的股票，或大量跟黄金相关的ETF基金，还有一些三倍杠杆的衍生产品，非常复杂。所以表面上听起来它是一个比较简单的领域，但是实际上这个领域还是有一定挑战性的。

所以一般来说，我不建议投资人去炒作黄金，因为你没有足够的时间和精力，或者说是能力去把握这个市场的冷暖，往往容易操作失误，还不如就是做资产配置。那么为什么建议要做资产配置？因为黄金是一种避险资产，它的一个重要特点是可以对冲，等到其他资产都不好的时候，黄金可能非常好，等到是其他资产好得不得了，黄金可能就比较糟，就是这么个状况。

即使是黄金基金，它也是把黄金作为配置的一部分。比如我现在管理的黄金基金，其实是个股票基金，我们投资全球生产黄金和贵金属以及稀有原材料的公司，对每家公司都要做具体的研究，昨天我还在调研一家公司。

《巴伦》中国：您有时候还要去金矿进行实地调研？

李山泉：是的，进入这个领域需要比较长的时间学习，这里面技术性很强。比如讲一个矿，附近有水和没有水完全是两个项目，基本来说，它的地质构造、它的储量、它的品位、它能够开采的部分，也就是说可行性，包括矿区所在地区的自然环境和基础设施、政治体制都需要通盘考虑，所以说它的复杂度远远比单纯投资黄金高多了。投资黄金你看宏观经济就够了，而我们投资股票就要去非常仔细地看具体公司，因为每一个标的都会具体到某个国家某个地区，每个矿的基本地质构造也不一样，开始的时候没有经验，都是一点点学起来的。

投资黄金看宏观经济就够了，而研究一个金矿的投资价值比单纯投资黄金复杂多了。图/IC

《巴伦》中国：据说您最开始进入华尔街做投资的时候是研究科技股的，您为什么会从科技股投资转向黄金投资？

李山泉：完全是阴错阳差。实际上我也曾经管过其他方面的基金，但是我在加入奥本海默基金以后，那时候黄金不景气，黄金价格下跌比较厉害。记得我接手的时候，黄金才250多美元一盎司，我们基金那时候也比较小，大概1亿－2亿美元的盘子，当时的老板鲍勃·多尔（Bob Doll）跟我说，你拿出10％的时间来操作一下黄金基金，于是我就硬着头皮接手了。

我那时候真的不懂黄金，但是这也给了我学习机会，正好市场不景气，你也不用特别着急，对不对？于是我就保守操作，只做最好的公司，因为正好是在低迷时期入市的，歪打正着，这只基金的业绩脱颖而出，从最开始的1亿多美元，随着黄金价格平步青云，一直涨到了50多亿美元，于是我就不得不放弃其他基金，就只能管黄金基金了。

黄金也确实蛮有意思的，黄金价格波动巨大。从传统的量化角度来看波动是风险，但是如果你会操作的话，波动又给你创造很多机会。如果一种资产的价格不怎么动，作为投资人来说机会就少。价格不断在动，如果你能把握好这种波动，本身来说也是一种提高附加值的机会。

于是我就成了“黄金专家”，所以说这就叫阴错阳差，歪打正着。谁也没想到，我这一辈子就跟黄金干上了，成了华尔街这个领域里唯一一个“老中”——中国人。其实并不是说我从一开始就想好了这辈子就做黄金，但是等研究多了以后，发现这当中有很多乐趣，投资黄金与投资其他资产有很多不同的地方，你永远在接触新的东西。慢慢地我对这个行业非常感兴趣，愿意去研究，不断追踪，我基本上跑了世界上七八十个国家，凡是贵重金属、金矿，我不敢说百分之百都知道，但是应该说百分之七八十都知道，毕竟做了20多年。

《巴伦》中国：从去年开始，黄金又开始进入牛市，最近价格可能回调了一些，您怎么看待黄金近期的趋势？

李山泉：通常来说，我不太愿意预测黄金本身的走势，因为预测很困难，我个人操作的一个基本原则，就是永远在调整投资组合，永远试图把黄金领域里头最好的公司纳入投资标的，这是我要做的事情，所以我盯着全球，哪有重大矿产发现，哪里的矿场有可能成为巨大的金矿，我对这种东西感兴趣。

但是说一点不预测也不可能，大体上来说，根据我这么多年的经验，既然黄金是避险资产，我有时候就会陷入一种矛盾心理，我既希望黄金价格大涨，又不希望它大涨，因为只要黄金大涨，其他领域肯定糟糕，你愿意不愿意其他领域糟糕，这是个问题。

比如全球经济不好，哪有重大危机了，黄金肯定会有表现，所以作为总体上来说，如果你觉得世界的不确定性在不断增加，投资者就开始慢慢不断购入黄金，至于说在什么状况下、是什么因素一下子触发大量资金涌入，恐怕取决于当时很多条件，任何一个因素都可以造成这种可能，最典型的就是金融危机。

如果货币发生问题了，人们对黄金的需求量就大，如果货币很稳定，那么人们对黄金的需求量就小。最大的货币就是美元，所以黄金上上下下的价格波动，70％可以归结于美元。美元如果猛涨，也就是说大家信心很足，基本不会买黄金，等到大家对美元开始失去信心，黄金就会大涨，所以你看历史上好多次黄金价格的波动，70％可以都可以由美元得到解释。

那么还剩下30％，这30％的因素就太多了，而且这30％还特别不好预测。比如战争，比如某个国家发生危机，有时候一个国家可能会引起全球性的黄金价格波动。所以从长远来看，只要是危机一来，或者不确定性增加，黄金就会受到追捧。

为什么最近黄金价格回落？因为很多人认为中美贸易战可能要告一段落，全球经济相对平稳，于是就觉得不确定性在下降，黄金的避险功能开始褪色，但是还有很多充满不确定性的政治因素，比如特朗普的弹劾调查到底会如何发展，它直接影响到美元的前景，不确定性仍然很多。

《巴伦》中国：我们有时候会听到关于黄金比较极端的说法，比如有人提出要回到金本位制度，也有另一种极端说法，认为黄金逐渐会丧失它的货币价值，您如何看待这两种说法？作为一个投资者，您是不是认为即使人类科技发展到今天，或者说更高科技的未来，还是很难摆脱对于黄金这种贵金属的依赖？

李山泉：是的，黄金是一种其他金属很难取代的贵重金属。它稀有，密度极高，它的很多物理特性没有其他金属能做到，所以几千年来它都是一种贵重金属。有些金属可以取代，包括钻石，现在都有人工合成钻石，但是黄金还取代不了。各个国家都把黄金作为一种最基本的货币，它的货币属性一直都存在，这绝不是偶然发生的事情。所以虽然一直都有黄金将失去货币价值的说法，但是也一直没有实现，没有被事实验证过，黄金到今天仍然具有货币价值。

关于回到金本位制度来说，信用货币制度反而证明了黄金的价值，央行靠信用来发纸币的话很容易造成滥发纸币，所以现在已经是全球流动性泛滥，没有一个恒定的指标来衡量，于是黄金就显得更加重要。

当然，反对者认为金本位不靠谱，因为黄金储量是有限的，所以金本位会造成通货紧缩，也就是流动性不够。我认为这种理解是错误的，因为在金本位下，你可以随着全球流动性的增加，相应减少货币的含金量，无非就是调整每单位纸币当中的含金量。只是这个比率不好设定，于是就造成有人说金本位有时候也是形同虚设。这种看法认为金本位之所以很难实行，是因为人为因素还是太多，但是这反而证明了任何一种纸币跟黄金都没有办法比。

当然，现在还有一种比特币能够取代黄金的说法，我也有过这方面的研究，电子货币和黄金，我认为还是两回事。首先从运作形态上，电子货币就取代不了黄金，因为任何电子的东西都不能离开系统和载体，不能没有电力和网络，只有黄金离开任何载体还是黄金，你把它揣口袋里，带到哪儿去都行。

那么比特币跟黄金的共性是什么呢？那就是有限供给，比特币也是有限供给，从供给的角度应当说是一样的，但比特币所要求的载体跟黄金还是不一样。如果谁能够找到一种更好的方法，让黄金跟电子货币和网上支付更紧密地联系起来，比如比特币想跟黄金挂钩，一个比特币换多少个黄金，有人早就做过这种文章，这个想法挺好，但是能不能被消费者接受，被监管当局接受，这也是个问题。黄金已经过历史上几千年的检验，其他货币愿意跟黄金挂钩是好事。

《巴伦》中国：我也看到您关于比特币的不少评论，很多做传统投资的人可能不是特别关注数字货币这种新领域，甚至有些排斥，但是您对这些前沿进展都非常关注，而且研究很深入。

李山泉：比特币，或者说电子货币是一个大趋势，肯定会在未来的交易当中占有一席之地。同时电子货币对未来的金融体系更加有效地运行，应该说也是一个好的创新，与此同时它肯定会带来问题，就是讲它与监管当局的关系，货币当局也不愿意把权力轻易放弃，这是一个问题。

第二个问题，它会带来一系列对于传统金融机构的冲击，恐怕还会牵涉到安全性的问题。因为尽管每家公司和平台都说怎么安全、怎么没问题，但还是有很多未经检验的情况。比如举个简单例子，如果机构要参与电子货币，比如说像我这个基金，假设允许我投一些比特币，不需要太多，三五亿美元，那么我能托管给谁？如果哪天托管平台突然间出了问题，告诉我说对不起，电子货币找不见了，那麻烦就大了。

所以托管风险太大了。毕竟它是在网络上，不是一个实物，如果不能给你追回来，如果比特币被搞丢了，平台是赔还是不赔，怎么来赔？所以电子货币可能会造成金融系统的问题，并不是那么简单。所以说，虽然科技发展这么快，但在我们能看到的未来，黄金的货币价值还会相当稳定，它形成了这么多年，很难一下子颠覆。

《巴伦》中国：您是特别早期去美国的那种留学生，属于第一代进入华尔街的中国人，您在国内是学习经济学的，当时国内的经济学还没有完全跟国外的经济学接轨，您在国外以后是怎么这么快进入华尔街的？

李山泉：我是1986年出国去美国做访问学者，发现国际金融学科非常好，可操作性比较强，所以后来就读了一个国际金融的硕士学位。国际金融跟汇率的联系很紧密，我就是从预测全球汇率开始，进入投资行业的，其实预测汇率本身也是投资的重要部分。后来我做黄金，可能与此也有直接关系，因为黄金本身也是一种货币。

最开始我做的研究比较偏宏观，因为股票投资领域里，股票分析是需要时间来积累的。不是说你学过宏观经济，知道个理论，大家基本都按照这理论运作，学起来就快。一涉及到微观，每个企业都不一样，信息量就很大，需要时间积累。

慢慢我就发展出了一套自己的分析方法，我称之为“动态投资分析法”。动态本身强调的是相对变化，比如说研究一个企业，以价格为例，如果把今天作为一个截止时点，你等于是把这家公司在今天这个时点上切了一个剖面，你可以把这家公司的价格表现做一个衡量，那么你今天切的只是一个剖面，明天再切一个剖面，每个剖面看上去好像当中没联系，实际上是有联系的。

也就是说你把这些剖面组合起来之后，你会发现它是一个动态变化过程，这里面包含着大量信息，这些信息对于你评价一个企业，要比简单对比静态市盈率更为有效。动态投资分析法的基本理念就是这样，具体应用起来就有些与众不同了，过去分析这家公司是便宜还是贵是用一个时点的数据，当我把它们串起来，用一个长期数据来分析的话分量就更足了，稳定性和准确性会大大提高。

我认为投资行业里，没有一种方法绝对好，或者绝对不好。我个人认为，任何东西都还是取决于投资人本身把握的程度。有些人你想模仿也模仿不了，比如讲你想用（他的方法），那么怎么用？还有你能不能用到炉火纯青？

就像巴菲特，他的基本投资理念看起来很简单，每个人都可以说自己学到了巴菲特的精髓，但是我个人的看法是：你不是巴菲特，你也成不了巴菲特，因为巴菲特的大环境、曾经投资的标的和他个人的素质，你不可能再具备，你不可能拥有他的DNA。举个例子，就比如说巴菲特的耐心，你说你的耐心能跟巴菲特一样？这不可能，你没有他那种历练，只是靠模仿的话，模仿的只是表面。

所以，我个人得出一个结论：投资领域里不要试图去模仿，而要创造自己的方法，要创造一个自己比较舒适、能够驾驭自如的方法；对你来说，这就是最好的方法。不要看人家搞量化，就说我也跟着搞量化。量化与量化之间的差别也很大，有些量化基金业绩非常好，有些量化基金业绩平平。包括国内经常推崇的所谓价值投资，你说你是个价值投资者，我也说我是个价值投资者，那么为什么我们之间差别那么大？因为每个个体实际上都有自己的风格，很难改变。

一个人看问题的方法，有他自己的角度，你操作某种方法可能感觉得心应手，但别人不行。这就像考试一样，我也复习，他也复习，为什么我们最后的考试结果还是不一样，这是同一个道理。市场可以容纳不同的方法和风格，每种方法都有潜力，最后赚钱或者不赚钱，看操作的人和具体的标的。而我最熟悉的就是黄金，我愿意不断去深挖，让业绩保持精进。

要想把事情做好，多少得有点现在常说的工匠精神，不要这山望着那山高。我比较喜欢在熟悉的领域里操作，给投资人赚到钱，大家都高兴，对我来说，也是一种精神回报，觉得没有辜负投资人。

《巴伦》中国：您出国之前曾经在国务院发展研究中心工作，您现在还在给中国政府提供一些政策建议，那么您对中美经济目前的现状有什么建议？

李山泉：研究宏观经济问题属于一种个人喜好或者说职业习惯，尤其是身在美国来看中国问题，跟中国本土的经济学家可能角度不一样。没有人让我研究，我只是提出一些个人看法，希望能够对中国经济有所帮助。

从投资人的角度来说，并不奢望中美经贸摩擦能够彻底得到解决，中美之间的经贸矛盾恐怕在未来很长一段时间内都将不断发生。但是身为投资人，我们会希望这种矛盾趋于相对稳定，要有一定的可预测性，因为这直接关系到投资标的能不能赚到钱。发生断崖式的改变，这对投资者来说风险太大。投资者希望尽可能地预测未来的大体安全系数是怎么样的。

所以说从这个角度来说，我的全部建议都贯穿一个最基本的主题，就是中美贸易摩擦中，双方都有改进的空间，美国有美国的改进空间，中国有中国的改进空间。美国人提出很多条件，看起来比较挑剔，这其中我们也要仔细分析，哪些条件能做到，哪些做不到，我们为什么会形成这种看法；反过来说，也不是说美国的所有条件都要满足，中国有中国的国情，跟美国的运作方式也不一样。

一件非常重要的事情是，你怎么样把中国自己的故事说给美国人听，让美国人接受。为什么你这么做有你的道理？为什么你的改变需要一定的时间？对于中美之间的问题，双方应该都有可谈判的空间。应该说，加强了解才能加强互信，现在中美经贸摩擦最大的问题，就是双方了解不够。

所以说中国人需要讲自己的故事，需要那些精通英语的人在谈笑风生中讲给外人听，这种方式外国人能听得进去。中国经济学家也要讲好中国故事，超越附和着唱赞歌，而要做到在学术上让人信服，这恐怕是一个从文风到风骨，再到价值观的挑战。

《巴伦》中国：最后一个问题，虽然您也提到了不轻易预测，但我们还是希望您可以简单说一说，对于黄金投资和全球经济，您觉得有什么值得分享的看法。

李山泉：总体上说，中国经济的发展潜力还没有完全释放，眼下遇到的这些暂时困难都不会对长期有本质影响。我认为，有一个因素你必须要看到，中国是唯一一个有着14亿人口的市场，14亿人都想着过好日子，都想着多挣一点钱。这样的市场全球绝无仅有，凡是能看到这点的外国人，没有一个不被吸引。

中国是全球第二大经济体，其资本市场将来在全球肯定也会很重要。一个健康健全的资本市场才能与大国地位相匹配。外国人现在对中国的资本市场认可度不高，这可以理解。但是长远来看，慢慢都会变。中国在变，外国也在变，只是时间长短的问题。

至于我的专业领域黄金投资，决定黄金的上涨和下跌的因素太多，如果要预测的话，只能说全球的稳定性在开始变差。从这个角度讲，黄金有可能在未来某个时点成为一个好的投资标的。这种可能性包括全球摩擦加剧，货币政策和财政政策的有效性都在变差，全球债务问题在加剧，全世界那么高的债务，这在过去是从来没有过的事情。面对所有这些可能性，如果人们避险情绪加剧的话，就应该买入黄金。

《巴伦》中国：谢谢您。