“怎么会有这么多的钱？尤其园区，上面好像飘着无穷多的钱。”一位在医药工业园区创业多年的人士直呼“疯狂”。

以最保守的数值计算，2020年前三季度，医疗企业在一级市场的融资总额已近2000亿元。

就在上半年，这位医药企业创始人启动了公司新一轮融资，彼时还曾一度遇阻，两家投资机构举棋不定。他也曾想过，是否要在主动找上门的财务顾问（FA）中选定一家，帮助公司完成融资。

而在5月的时候，形势迅速逆转，到7月他接收到了4家有意领投的机构的橄榄枝，选哪一家是好？

反转，超出所有人预料

对投融资市场的冷暖，感知最深的是连接融资企业和投资机构的FA们。

刚听到武汉“封城”，北京浩悦咨询服务有限公司（下称“浩悦资本”）创始合伙人丁亚猛和同事们，立即向超过300位知名投资机构从业人员发起线上调查，得知39.38%受访者所在的投资机构，将放缓投资节奏；60.08%的机构，下调被投企业业绩预期；此外，23.94%受访者表示，将加速退出已投项目，同时有31.69%称，将对接FA做更好的退出规划。

然而，投资人的担忧在短短三个月间就被推翻了，市场的发展远远超过了投资机构的预期。据粗略估算，浩悦资本在2020年前三季度的交易额较去年同期增长了一倍，预计今年项目完成数量将突破40单。

类似的情况，也发生在易凯资本有限公司（下称“易凯”）身上。易凯董事总经理、医药组负责人张骁向《财经》记者透露，该机构今年完成的医疗领域投融资交易近30单，而去年同期的交易量约为15单－17单。

“一开始大家都觉得今年是这个行业的低谷，现在却迎来了高峰期。但还没到顶点。”丁亚猛说。

丁亚猛和同事们也有“幸福的烦恼”，“同一家公司，多家著名基金同时给TS（投资意向书），都是老大亲自带队来谈，说一定要投进去”。

为了抢到领投，甚至跟投的机会，交易进程变得越来越快，医疗行业的融资速度逐渐TMT（数字新媒体产业）化。

杭州键嘉机器人有限公司，以智能骨科手术机器人见长，4月宣布完成数千万元A轮融资，仅仅五个月后，超亿元B轮融资于9月落定。投资者为高瓴创投、复星医药及老股东BV百度风投。

按照往常节奏，投资基金从启动一个项目到完成投资，不单要了解企业和市场，还要通过第三方机构或自行展开尽职调查，要求公司管理层答疑，之后才进入交易结构设计和具体的条款谈判。常规需要3个－6个月。

“现在我们几个项目，都是疫情之后才启动的，两个月就完成了，甚至还有一个月敲定的。”丁亚猛说，“最近我们一直在催促基金，这一波行情比预料的要热，如果脚步不够快，将会错过一些优质的项目。”

就在10月中旬接受《财经》记者采访前一刻，一位正在进行B轮融资的企业负责人刚刚与FA结束会面，“我跟FA说，你给我少找几家投资人，我现在额度都分不过来。”

这未必是“话术”，医疗行业确实已经成为投资机构眼中的“掘金地”。

在9月1日召开的2020香港交易所生物科技峰会上，高瓴资本集团（下称“高瓴”）创始人兼首席执行官张磊公开表示，“我们是坚定地重仓大健康、大医疗。”《财经》获得的最新数据显示，在全球大健康产业，高瓴已投资近200家企业，总投资金额超过1500亿元。

和投资个案数同步增长的，是速度。疫情期间，高瓴推出聚焦早期投资的高瓴创投。半年来，仅在生物医药和医疗器械领域，投资的企业数量比去年同期上升了近3倍。

疫情下，医疗大健康行业的价值更加突出。“高瓴将持续不断增加投入。”高瓴联席首席投资官、合伙人易诺青向《财经》记者表示。

业界公认，高瓴投资的都是医疗各细分领域的优秀企业，且一旦筛选出行业龙头，后续的速度会很快，一到两个月就会完成投资。

“大家对高瓴又爱又恨。很喜欢跟着高瓴一起投，也很希望高瓴投我们的项目，但是又怕与高瓴拼速度。”一家专注医疗领域的投资机构人士说。

上海药明奥测医疗科技有限公司（下称“药明奥测”）同样在进行B轮融资，CEO刘釜均透露，启动两个月来已有眉目。之所以能够引起投资界的高度关注，某种程度上是因为，它同时拥有药明康德和梅奥诊所的基因，两家机构都在各自领域举足轻重。

更重要的是，药明奥测身处今年医疗行业最为火爆的细分领域之一——体外诊断（IVD）。该公司定位为体外诊断特检服务和产业赋能平台，并于10月9日宣布，与美国仪器设备巨头赛默飞及梅奥诊所合作开发的新冠病毒抗体检测试剂盒，获得美国食品和药品监督管理局(FDA)紧急使用授权，由赛默飞在美国和欧洲的工厂投入生产。这无疑让药明奥测的估值大幅增长。

这绝非孤例。

在所有因新冠肺炎疫情而需求大增的细分领域中，无论是做核酸检测、抗体检测还是临床即时检测，从武汉、北京到瑞丽、青岛，一轮轮的大规模核酸排查，公司的业务火爆程度就已“肉眼可见”。

“一家IVD公司，去年找我们融资时收入才几千万，到现在利润已经一个多亿了。”丁亚猛介绍。而与之相应的，就是公司估值的大幅乃至成倍增长。

再过五年到十年回头看时，可能会发现2020年是IVD上台阶的元年。无论是防疫举措的提升，或是资本的疯狂涌入，都将把这个行业带入一个全新的阶段。

接盘的人有了，这是关键

疯狂，不止一个人提到这个词。而这种疯狂，不仅是疫情催生的。

德勤会计师事务所《2020年前三季度中国内地及香港IPO市场回顾与前景展望》统计，今年前三季度，医疗及医药行业在内地的IPO总额为457亿元，较2019年的68亿元增长近六倍。

在港股，医疗企业IPO募资额达391亿港元。美股市场亦有传奇生物（NASDAQ:LEGN）完成了4.87亿美元的IPO。

在内地股市融资额最大的五起IPO中，有今年最受追捧的疫苗企业康希诺（688185.SH）；港股排名前五的IPO中，泰格医药（03347.HK）募到123亿港元。

一批医疗企业通过港股18A条款或内地科创板上市，给了资本更多信心。而在部分受访者看来，启明医疗（02500.HK）和沛嘉医疗（09996.HK）上市是一个标杆，呈现出超预期的市值表现，打开了整个创新医疗器械的退出通道。

所谓“18A”，是指港交所于2018年修改《新兴及创新产业公司上市制度的咨询总结》引入的条款，允许满足适应性条款的未盈利或未有收入的生物科技公司，申请香港主板上市。

从事心脏病与神经介入医疗器械研发的沛嘉医疗，尽管尚未盈利，却在香港公开发售部分超额认购1183倍，国际发售部分超额认购20倍，冻资约2800亿港元，成为今年的新股“冻资王”。

同样，科创板第五套标准允许未盈利企业上市。对企业的要求是，“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果”，并且，要求医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。

据同花顺、中康产业资本研究中心统计，2020年，在内地上市的30家医药生物企业，上市前一年平均净利润仅为1.43亿元，其中，6家企业利润为负。但这并不影响它们受到资本市场热捧。

投资者一点也不想错过这波热潮。“你只要告诉我两年之内，或者最好明年就有上市计划，就被抢疯掉了。”丁亚猛说，“退出通道顺畅了，接盘的人有了，这是关键。”

创业者们的确收到了这样的信号。“投资人已经说，两年内IPO，你要做出计划来了。”和其瑞医药有限公司（下称“和其瑞”）联合创始人、首席运营官娄实承认，他的“野心”比几个月前更大了。

总部位于上海的和其瑞，是一家2018年底创立的生物医药公司，2019年4月，宣布完成A轮融资，与全球知名药企拜耳就开发与产业化靶向泌乳素（PRL）受体的单克隆抗体签署了一项全球独家许可协议。今年，公司按照原定计划启动B轮融资。

作为一项重要的年度工作，和其瑞本应一季度就启动融资，受到疫情影响，延迟了三个月。在这一轮，他们聘请了一家FA公司，用娄实的话说，“帮我们梳理一下如何走进资本市场”。

娄实的走进资本市场，指的并不仅仅是一级市场，更多的是面向未来。

IPO几乎已是医疗投融资的“标配”。“所有投资人都会明确提出，希望能够通过IPO退出。”专注生物3D打印的苏州诺普再生医学有限公司联合创始人兼CEO杨熙告诉《财经》记者。即使在A轮中，上市也已成为避不开的话题。

虽然投资者暂时还没有提出硬性的要求，正在进行B轮融资的盛世泰科生物医药技术（苏州）有限公司（下称“盛世泰科”），已经重新调整了上市预期。

“原来想着2024年，现在希望2022年就上市。”盛世泰科创始人余强告诉《财经》记者，考虑到科创板第五套标准和港股18A的窗口未必会永远开放，“我们就想越早（IPO）越好”。

与明显提速的上市预期相对应的，是更加紧凑、更成系统的融资时间表。尽管暂时还不能正式披露，但正在做尽调的领投方已经向余强表示，希望尽早完成交易，并在明年启动B+轮融资。

余强的B+轮估值目标为30多亿元。最终指向的，则是科创板第五套标准的“门槛”——预计市值不低于40亿元。作为一名科学家出身的创始人，余强对“纸面财富”保持着理性，“实在拉不到40亿元，也不想硬去够它。”

毕竟，创始人与投资人不同，IPO并不意味着真正的变现。

但不可否认的是，40亿，几乎是所有医疗创新企业共同的估值目标。这其中存在泡沫也已成为共识。

泡沫，是100%有的

“看不懂，和去年比，这个公司有什么变化？”一位医疗投资人私下表达了自己的困惑。

就在去年，她曾对一家创新医疗器械企业做过研究，“公司基本面没有本质变化，国内刚有家大机构估值翻了一倍投进去。几个月后，另一家巨型的海外美元基金估值再翻倍，又投进去了”。

据张骁观察，疫情使今年整个医疗行业的热度和估值均有所提升，多则成倍上涨，少的企业估计也有10%—20%的涨幅。尤其是偏医药器械相关领域的融资，完成交易的数量、规模比去年有明显增长。

那些之前没有太多医疗领域经验的投资机构，或者重点投资方向不在医疗行业的，今年也把主要方向放在医疗上。

不仅是国内机构，在全球经济受到新冠肺炎疫情冲击的背景下，海外基金也在试图进入中国的医疗一级市场。还有“一些富有的家族和个人，可能刚刚从上市公司退出，资产配置过程中，也在医疗领域做一些布局。我们接触到这类群体还蛮多的”，丁亚猛注意到，这些人对医疗行业的兴趣，均始于今年。

在上述医疗投资人眼中，如今的医疗行业就是过去几年的互联网，“一年前没人投，半年内估值翻两倍、三倍，这是互联网才会有的事情”。

的确，一些原来在TMT领域非常著名的基金，也进入医疗行业了，“现在兼顾健康管理，他们会非常积极地跟投”。娄实告诉《财经》记者。

这类新进入者往往更追潮流，此外，基于原有的基因，他们对互联网医疗行业有着天然的兴趣。

然而，对一些医疗领域的专业投资人来讲，互联网未必是最好的选择。“有些企业的数据，比如利润率是有点水分的，但是也成功IPO了，所以很难去讲，只有最终像瑞幸一样踢爆了才知道。”上述医疗投资人指出。

老牌投资者更青睐创新医疗器械。3月，高瓴斥资约6.45亿港元加仓微创医疗（0853.HK），持股比例升至6.61%；4月，包括高瓴在内的7家知名战略投资者投资微创旗下子公司，投前估值11亿美元；7月，微创医疗另一子公司融资1.05亿美元，其中高瓴认购一半。

但在2020年，微创医疗的业绩却由盈转亏了。其中报披露，上半年录得净亏损6880万美元，这是自2014年来中期业绩首次出现亏损。

医疗器械行业，正是受到疫情冲击较大的细分领域之一。“原材料进不来，线下手术做不了，产品卖不出去，业绩肯定会下滑。”上述医疗投资人分析，“大家主要是看好未来的市场。”

至于今年业绩表现最为强劲的IVD行业，从业者却还没有看清自己的未来。一位IVD业内人士谈及知名企业科华生物委身格力地产一事时指出，“新冠疫情之后路向何方，很多公司目前没能解答。”

IVD行业的火爆，某种程度上也是一种泡沫。“中国IVD的弊端是，全是一堆‘小芝麻’，这其实是产业发展的窘境，没有规模优势，缺乏真正意义上的创新。”上述IVD业内人士对《财经》记者分析。

这样的问题存在于很多领域。前述医疗投资人认为，最大的泡沫当属创新药领域。如有的创新药已经到了上市阶段，“有大量重复竞争，一旦接受市场检验，发现卖不掉，泡沫就会破裂”。

一家新药研发企业的创始人也承认，“泡沫在我们这个领域是100%有的”。

受访的创业者们愿意坦承的是，在目前的融资轮次中，他们的初始估值确有一定“泡沫”。

对一些资质不够好的企业，投资人并非一无所知。因为正处融资阶段，上述新药研发企业创始人常与投资人交流，对方也会谈及本机构的已投项目，并询问他的看法。因为知根知底，偶尔他也会告知，“这个企业100%能上市，但是你们在它股票解禁后产品要上市前赶紧跑”。

然而，投资人并不介意，在某些项目上，他们的目标就是“快进快出”。

作为投资人，云锋基金执行董事黄潇表示，“现在行业整体融资的节奏肯定是比较快的，数量和金额是处于景气和繁荣期，预期会看到泡沫。最后还是要看标的本身和细分领域是不是具有高成长的属性，是不是能兑现高估值的溢价。”

钱不是最重要的，要选对机构

当可以选择投资者时，创业者对钱反而不再执着。正如杨熙所说，“大家既然都看重下一张牌，所以各自就不要在这一点上过分地纠结了。”创业者变得愿意花更多时间寻找自己理想中的投资人。

对真正在细分领域占有一定优势的企业，“土豪”们已非首选。“我们也会倒着尽调，光是有钱的话，除非万般无奈，否则还是希望股东能在医药领域有一定资源。”一位创新药企负责人说。

在余强心目中，理想的领投方最好满足三个条件：投资额1亿元以上、在投资行业有知名度、有医药领域资源。一句话，“帮忙不添乱。”

而就在7月间，医疗领域线下会议刚刚重启时，创业者们对融资的立场还是“有钱就拿，能多拿就多拿”。尽管受访者们不愿意承认，但确实有不少企业在疫情期间经历了“生死存亡”。

一家FA机构的员工还记得，曾在凌晨刚下飞机时，接到一家企业负责人的求助电话，希望能够加快进度。“也有做医疗服务的公司，清盘了，融不到资，死掉了。”张磊也表示，今年高瓴曾做了好几笔“急救投资”。

现在，这些企业显然已度过了那个“有钱就拿”的阶段。正在做A轮的杨熙，虽然对投资机构的规模和知名度没有硬性要求，但也提出，最重要的是“投资人能够拥有医疗领域的‘平台资源’”，还希望对方能够在新的融资轮次中提供专业化的协助。

大型基金既能提供资金，还能帮助被投企业打通上下游，共享生态圈资源，在医疗投融资的“卖方市场”中，占尽优势。

药明奥测接受了云锋基金的“连理枝”。实际上，在2019年完成的上一轮融资中，云锋基金报价并非最高。“我们不需要财务投资人”，刘釜均称，看重的不是云锋基金给予的估值，对现在的药明奥测来说，更需要的是战略投资者。

选对投资人，对医疗创新企业确实影响深远。

在新冠肺炎疫情期间，药明奥测与国内第二大体检机构爱康国宾合作，正是在云锋基金平台上达成的。作为国内首家核酸检测线上销售的企业，爱康国宾在上海使用的，正是药明奥测研发的试剂盒；而上海首条免下车检测路线，就设在了药明奥测旗下的医学检验所。

刘釜均理想的投资者是，“帮助我们在不同赛道上更多更快更好地赋能优质客户，另一方面是在国际上找到更好的平台”。

在做新冠肺炎相关产品时，药明奥测也加速了精准检测的市场化布局，一项心脏检测评估产品已经通过爱康国宾推向了高端体检人群。对刘釜均而言，这正是药明奥测习惯的路径，“我们赋能给机构，通过他们服务C端”。

大型投资机构在全产业链的资源，远非今年“蹭热度”的新进入者可比。黄潇介绍，早在1月底药明奥测开发新冠病毒抗体试剂盒初期，“我们马上帮他们找了几家做蛋白检测的合作伙伴，他们对接后很快做了初步筛选，又做深入的产品开发，随后达成了与赛默飞的合作”。

“这就是机构和‘散户’的区别。”丁亚猛指出，医疗这个领域的投资壁垒，比其他行业更高，“核心还是要走专业化道路，企业专业化，基金专业化，FA专业化”。

浩悦资本在2020年明显提速。自9月初开始，每周都会有融资完成的官宣发布，且多为新药、IVD和创新医疗器械等，均为今年的投资焦点；相对不那么火爆的医疗服务、线下机构等亦有涉足。

丁亚猛承认，“我们跟得很紧”。但之所以能够跟上这波热潮，是源于多年来在医疗领域的积累和研究驱动。比如说基因治疗，“为什么我们能这么快的完成交易？是因为我们研究了整整两年，哪个公司好、哪个不好，有什么机会？真正机会到来时才能抓住”。

泡沫破裂时，惟龙头不可撼动

泡沫终将破裂，IPO也未必会成为所有股权投资人成功退出的节点。谁能做到专业化，谁才能保持微笑。

黄潇预测，随着科创板扩容，“未来可能会有500家到600家以上的大健康公司上市。但国内一梯队的券商研究团队，假设一人可以关注8家到10家企业，可能也只能覆盖到20%。这将导致所谓的头部基金定价权增强，券商也会更看重头部机构投过的企业，从而导致估值的分化”。

头部基金的偏好十分明确，就是细分领域龙头企业。“我们做过很深入研究，复盘了欧美药企从初创到龙头的历程。从行业角度来看，龙头的地位是非常稳固的，几乎不会被后进者动摇。”黄潇说，“除了关注龙头企业之外，我们也会帮助有龙头潜质的公司，来确认龙头地位。”

从新冠肺炎药品的应急审批看，龙头企业的政府信任度、资金获取能力都远高于其他企业，这将会出现“强者恒强”，也是某种程度上的“贵者恒贵”的趋势。

这对部分初创企业并非好事。杨熙就明显感觉到，A轮或天使轮的融资，在今年变得更难了，热钱几乎都涌向了Pre-IPO企业。

丁亚猛证实，这是多数投资者的真实偏好。他仍在坚持跟进初创企业的融资项目，浩悦资本也有成立医疗基金参与投资的计划，尽管如此他依然认为，“这一波行情是投资机构的机会，但对于部分企业，如果抓不住，再后来就被动了。”

高瓴的定位是创新型产业投资人，“我们战略投资了一大批原发技术创新的初创生物医药企业、医疗器械企业”。易诺青说。

无论投资者如何选择或表述，不可否认的是，疫情极大地影响了2020年的大健康领域投资节奏。一些受访者预测，医疗一级市场的火热，仍将持续一段时间，随后逐渐进入行业大洗牌。

至于谁将脱颖而出？每个人都有自己的答案。

上市公司并购，催生万亿级巨头？

尽管没有明说，在医疗领域的投资策略，也在某种程度上透露出投资者对未来的判断。

除了创新医疗器械，另一个高瓴坚定看好的是创新药。这主要是基于药审改革的政策背景。“鼓励创新药研发，压缩仿制药和辅助用药空间，大幅提高审批速度，使得创新药的医保准入周期从5年－6年，缩短到1年－2年。此举无疑将加速创新药上市速度，让创新药尽快地惠及更多的患者。”易诺青说。

未来十年，将成为中国龙头制药企业进军全球的关键阶段。高瓴预测，中国药品市场规模预计十年后翻一番。药品结构也会发生重大变化，去年创新药市场规模1200亿元，预计十年后，年销售额将有2万亿元的增长空间。

政策红利正在更多维度惠及创新药企。

多家公司透露，已经在今年拿到政策性扶持资金或工业用地。而在疫情还将持续相当长一段时间，以及中美贸易冲突的背景下，能够真正做到高新技术国产化的企业，将首先占据主动。

在投资者眼中，中国的临床研究发展已经落后于医药创新产业链其他环节。“临床研究的能力和资源问题若得不到及时解决，将大幅度延缓中国创新药产业发展进程。”易诺青说。10月24日，高瓴和中国研究型医院协会签署了战略合作协议，以高瓴全资控股的高博医疗集团为载体，共同探索中国研究型医院的模式建设与创新。

高瓴、云锋的布局，都是要形成一个创新药、医疗器械、医疗服务、医药外包、医药零售完整生态链。

在今年下半年，云锋基金已有多笔大额股权投资被披露，包括医疗器械CDMO（医疗定制研发生产服务）企业、药品全产业链提供MAH（上市许可持有人制度）持证及转化服务公司、临床前研究模式动物提供商、医疗SaaS（软件即服务）提供商。

新药方面，云锋基金则以7000万美元入股科笛生物医药有限公司，这是一家致力于皮肤科疾病药物研发的企业，最近对恒翼生物医药科技有限公司的投资也刚交割。黄潇称，“还有两三家可能这几周交割。”

黄潇的另一项预期是，伴随资本市场的扩容和企业估值的分化，会出现一批并购整合重组的机会。

丁亚猛同样认为，部分公司在投资机构退出而创始人尚未成功变现的封闭期，就会被重新估值，为一些大的上市公司所收购，未来会有一波上市公司之间的并购潮。

在2018年，云锋基金曾助力万东医疗（600055.SH）收购排名全球第六的超声设备供应商意大利百胜医疗，并联合微创医疗，收购了全球前五的心脏起搏器供应商法国索林心律管理。

易诺青指出，医疗大健康领域代表了未来， 2015年－2020年五年间，医疗行业市值占A股总市值的比例翻了一番，从5%提高到10%。

在美股上市的一家企业，市值就可以达到国内排名前几的上市公司总和。中国作为全球第二大医药市场，未来行业之间的整合、企业间的并购将成为大趋势。不仅是上市公司，目前正在热火朝天进行B轮、C轮，甚至后期融资的那些还未上市的企业，同样会迎来整合机会。

“美国很多小公司，创新药一出来，就被大药厂收购、兼并。投资热潮加速了中小创新药企的发展，但未来随着热度下降，大药厂并购也将成为国内创新药企发展的另一路径”，丁亚猛今年已经在操作一些整合并购项目。

即使身处B轮，余强也希望通过IPO募资后，可以实施并购操作，同时引进更多国外顶尖创新药，研发更多属于中国的best-in-class和first-in-class药物。

“我没有考虑过‘纸面财富’会给我带来真正的财富自由，我就想做成一件大事。”这已是像余强这样的创新医疗从业者们共同的“野心”。今天看到的是千亿级公司，明年或之后几年，万亿级的中国巨头呼之欲出。