作为IPO注册制的配套措施，退市制度的改革已经箭在弦上。

11月30日，证监会主席易会满发表最新署名文章，提到进一步健全退市制度，畅通多元退出渠道，建立常态化退市机制，强化优胜劣汰。

11月28日，证监会副主席阎庆民在2020中国金融学会学术年会上指出，提高我国退市机制的适应性，要通过重组一批、重整一批、退市一批，拓宽多元化退出渠道。对于严重财务造假的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，增强退市刚性，决不允许“久拖不退”。

近两个月以来，“退市制度改革”频频被监管层提及。

11月19日，证监会上市公司监管部副主任孙念瑞表示，下一步证监会将优化退市标准，把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标。

对此，前资深保荐代表人王骥跃表示，优化退市标准最有效的办法，就是参考科创板和创业板的退市指标，并尽快推广至全市场。

事实上，为清退市场“不死鸟”，近年来监管层做出了不少努力，退市制度已启动过多轮改革，A股市场也一改过去退市“只听楼梯响，不见人下来”的尴尬局面，取得了显著成效。

Wind数据统计，截至2020年11月30日，沪深股市年内强制退市公司的数量创下历史新高，共有19只个股被强制退市，远超2019年的退市公司12家，甚至超过了2017年和2018年的强制退市公司数量之和。

但资本市场的制度改革，往往会触动既有利益格局，也常常需要打破旧有认知。

一方面，各家濒临退市上市公司使出十八般武艺“花式”保壳，有变卖家底的，也有借各种政府补贴来帮忙的，还有通过资产注入方式保壳的，试图在退市边缘“逃生”。

另一方面，对于中小投资者来说，他们对退市的情感很复杂。他们盼望造假上市公司得到严惩，但当退市风险真正落在自己头上时，又期待“大事化小”，希望监管给自己持有股票的上市公司“留一线生机”。

退市常态化之难，可见一斑。如何能让退市制度“硬起来”？保壳又有哪些套路？市场对于退市制度改革的期待凝聚着怎样的共识？

另外，我们从过往退市政策的演变路径中可以窥见监管思路，更具体刚性，更市场化导向，更关心主营业务的持续经营能力。

市场参与各方仍在密切关注下一步向社会公开征求意见的退市新规细则，“板子已经高高举起，是会重重落下，还是轻轻放下呢？”某并购人士说道。

顶层设计助力深化改革

近两个月以来，监管层频频喊话退市制度，这也意味着退市机制建设已上升为顶层设计。

在今年10月9日国务院印发的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》中，以及10月31日召开的国务院金融稳定发展委员会专题会议上，均提及健全上市公司退出机制。11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》，要求完善退市标准，简化退市程序、拓宽多元退出渠道，严格退市监管。

中国证监会上市公司监管部副主任孙念瑞不久前表示，下一步将优化退市标准，把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标。总体思路是不单纯考察企业盈利性，而是同时注重持续经营能力。亏损与否不是资本市场入口和出口的关注点，退市监管更关注“僵尸企业”和“空壳企业”能够得到及时出清。

业内预计，伴随着监管层的频频发声，新的退市制度改革方案即将出炉。

回顾A股退市制度，已有近20年的历史，先后经历过多轮改革。

2001年，退市制度横空出世，建立了以净利润为核心的退市标准，确立了风险警示、暂停上市、终止上市等主要环节。2012年，沪深交易所继续完善财务退市指标，并首次推出面值退市指标。

2014年和2018年又历经两轮改革，强调对欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法公司实施强制退市制度。

2019年，科创板试点注册制，增加了信息披露或规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。今年新《证券法》正式实施，创业板注册制改革启动，监管层首次取消暂停上市和恢复上市，从交易类、财务类、规范类、重大违法四个方面对退市指标进行了完善。

事实上，在A股市场，关于退市制度的议论从来不少，但要“动真格”却并不容易。阎庆民曾表示，2001年－2018年，年均退市公司仅6家，年均退市率0.36％；而美股达4％，是我国的十多倍。

组合退市指标

虽然退市制度已存在多年，但退市渠道并不通畅。一位并购交易专家告诉《财经》记者：“因为退市牵扯到的，不只是上市公司单一主体的问题，还牵扯到更多复杂的因素，特别是原来上市公司的数量，很多时候是作为地方政府政绩的。”

从目前退市情况来看，面值退市和造假上市的两类退市压力较小，但失去持续盈利能力以及重大违法违规的退市，仍容易引发争议，还需要时间。

值得关注的是，市场化的交易类指标正在起越来越大的作用，“面值退市”已经成为A股“新常态”。自2012年创业板、中小板、沪深主板相继修订退市制度，将“面值退市标准”引入后，数年里一度未有股票触发面值退市。

2018年底，中弘股份成为历史上首只面值退市股，之后市场化退市情形逐渐占据主流。2020年以来，已有19只个股被强制退市，其中面值退市就占9只。

“面值退市现在已广为接受了，常态化了。相比于更容易被操纵的利润指标，面值退市较难操纵，因为即使短期用资金把股价拉起来了，资金消耗完了，还会跌下去。”王骥跃说。

多位专家表示，退市新规将吸收借鉴科创板、创业板试点退市改革经验。在2019年设立科创板并试点注册制改革和2020年创业板注册制改革中，证监会对退市制度做了创新性重点安排。

科创板和创业板的试点中首次引入了市值指标。以《上海证券交易所科创板股票上市规则》为例，退市标准中，构建了成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型的市场指标，特别是首次引入了市值指标，连续20个交易日股票市值低于3亿元，即终止股票上市。

市值指标是对面值指标的有效补充，面对1元的面值指标，有人提出了通过缩股避免股价低于面值的应对办法。而叠加市值指标后，小盘股即便缩股保全了面值，总股本少于3亿股仍会触发市值指标。

另外，财务指标上，科创板、创业板试点中首次引入“扣非净利润为负且营业收入低于一亿元”的退市指标，取代以往单一的连续亏损退市指标。

关于组合财务指标，香颂资本执行董事沈萌认为：“这个方向主要针对一些保壳手段。之所以此前退市之路不够通畅，主要就是因为花样保壳。一些公司到期之前出售资产，形成了账面的盈利，或者说从政府拿到某类补贴，又实现了盈利，就保壳了。”

组合财务指标采取关注扣非净利润的方式，侧重的是考察上市公司主营业务的成长性。“采用扣非后净利润，才能淘汰一批主业一塌糊涂，靠非经常性损益维持上市地位的公司。”惠潆医疗资本副总经理侯大玮表示。

这种做法可以更有效地堵上规则的漏洞。沈萌说：“把原来可能相对更粗放的退市标准变得更精细化，虽然并不是说完全能杜绝保壳，但是至少能让多数传统意义上的手段无法奏效。”

从政策的演变路径中，我们可以窥见监管思路，即更具体刚性、更市场化导向、更关心主营业务持续经营能力。

年末花样保壳术

又是临近年底，上市公司“保壳”大战已悄然打响。伴随退市政策预期，耗资不菲的“保壳”大战也有了些许不一样的风向。

随着三季报披露的结束，ST股和*ST股的业绩纷纷出炉，其中最“危险”的是已经连续两年亏损且最新一期续亏的企业。Wind数据ST个股风险预测板块显示，目前仍有55只个股存在被暂停上市的风险。

面对退市风险，每年处于年报披露关键时点的ST股和*ST股们，纷纷祭出各类“杀器”。正谋咨询合伙人任凤龙总结，主要通过非经常性损益保壳，有这些做法：出售上市公司体内资产，包括出售房产、土地、子公司，大股东无偿赠予资产，债务重组；政府补贴；调整会计政策；“财务洗澡”等。这也成为了资本市场的另类“风景”。

《财经》记者采访了多位业内人士，为读者盘点那些年我们经历过的N种保壳套路。

“最常见的就是亏两年第三年保盈利，所以第二年的亏损要大，给第三年留下空间。”王骥跃表示，跨期操纵利润的套路，有通过资产减值调节的，也有在第二年加大成本费用列支来调节的，就是俗称的“大洗澡”，还有把第二年最后一两个月的收入跨期确认到第三年的。

侯大玮则认为，资产减值和收入跨期调节过于明显，不太好操作。他总结目前操纵利润的方式主要有两种：一是潜在关联交易输入的经常性利润，二是偶发交易形成的非经常性损益。而后者是主流，因为退市并不要求扣除非经常性损益后的净利润指标。

“多数公司首先就是出售资产，出售资产的利润比较真实。”有投行人士直言。

卖资产也有门道。“比如把一个不值钱的股权溢价转让给关联方。其实就是资金换利润，用非公允的价格向上市公司输送利润。”王骥跃表示。

不过，“卖给关联方”容易引发市场质疑和交易所问询，因此不少公司选择在市场上委托第三方操作。前述投行人士透露了操作的具体模式，公司自己付一部分购买的资金，第三方可以垫一部分，但公司需要支付资金成本，“多数都是潜在的关联交易”。

除了变卖家底的“老路子”，近年来还有新的保壳套路进入大众的视线。

王骥跃介绍，最简单的是资产和债务重组，比如原先欠款1亿元，现在只要还2000万元，就有了8000万元利润，实际上在上市公司体外，可以用其他方式去再还一些钱，只要债权人同意就行。

今年来，创业板的退市新规已经取消了单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标。“需要保壳的公司应该不多了。”前述投行人士称。

除了上述净利润扭亏为盈的常用套路，交易指标也是重点，又该如何避免让股价低于面值？

前述投行人士表示，市值指标一般从两方面操纵，一是发布利好消息提升股价，进行市值管理；二是市场上自己购买股票，明面买、暗面买的都有，多数是暗面买的，可跟游资合作。

值得注意的是，风险股的再融资步调似乎正在放缓。股东大会通过定增预案后，证监会审核通过需要数月时间，根据Wind数据统计，2020年2月到6月股东大会已通过的10家定增预案里，目前仅有4家被证监会批准。

对此，专家称，定增为借壳的常见手段之一，此时，再批准公司再融资的话，等于允许风险股去购买资产，去做借壳或者说并购。对风险股再融资的批准更为审慎，也反映了监管的某种思路。

壳资源价格中枢下移，主营业务是重心

上市公司为了保住上市资格绞尽脑汁，但换一个角度，这些历经千辛万苦保住的“壳资源”真的是“金蛋”吗？

华泰联合证券并购业务负责人劳志明表示，目前市场上借壳的情况越来越少。“在这个年代还想借壳的企业，大体上分两类，一是有IPO恐惧症，认为自己不行，其实可能还行；另外就是低估了借壳的难度，认为自己搞个壳装进去就能上市。”

事实上，随着注册制的推进，新股的常态化发行，借壳的需求有所萎缩。“因为借壳需要已经有业绩的资产，但根据现有IPO节奏，已经有业绩的资产完全可以自己上市。”前述投行人士说。

壳资源的价格中枢也在下降，任凤龙表示：“注册制后上市公司控制权的交易价格较往期比下降1亿－2亿元。”

由此看来，未来那些不具备可持续盈利能力的壳资源，日子会越来越难过。

侯大玮表示，这类壳资源会被边缘化，融资也会很难，市值会很低，维持一个上市公司地位，对于这类公司实际意义已经不大，长远看，还是要抓紧最后的时机调整公司战略，进行业务转型，“退市的退市，转型的转型，卖壳的卖壳，各得其所”。

对于后续的退市新规，业内人士的关切主要集中在以下两点。首先，“力度”大不大，至少明文写出来的力度大不大？其次，出台办法后到底是怎么去执行。“具体实施的时候，会不会积极地去援引相关法规，真正落实到位。”某并购人士称。