中国REITs探索的起点始于2007年，经过漫长的等待与实践，在资本市场成立30周年之际，国家发改委、中国证监会联手力推公募REITs试点规则落地，万亿空间的市场从基础设施REITs试点开始迈出了第一步。

4月30日，发改委、证监会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》），证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引》（下称《指引》），市场终于迎来传闻已久的公募REITs大招。三个月后，《通知》《指引》经过反复研讨和修订，相继于8月3日、8月7日正式发布。

试点项目还未降临，公募REITs的光环已经足够耀眼。北京大学光华管理学院副院长张峥表示，公募REITs试点将填补中国资产管理行业的空白，满足个人投资者、机构投资者的投资需求，也将促进中国资产管理行业回归本源。

监管政策的灵活调整、对实际业务的尊重得到市场的广泛好评。单一投向取消，让REITs更货真价实。最低4％的派息率，杠杆要求略有放宽，相对于固收类产品，基础设施REITs试点产品的收益率将有竞争力。但市场人士仍然期待，未来基础资产能够向优质的不动产领域扩大。

公众投资者比例提升，或许将是公募REITs流动性的保障。对公募基金来说，公募REITs是机会亦是挑战，基金公司比拼的是投行和股权项目投资管理的能力，这在过去前所未有。

规则落地，筹备已久的机构开始进行申报。一位券商资管人士对《财经》记者表示，首批试点项目有望于年内落地。也有分析人士估计，首批试点规模将在百亿，新基建将会为REITs发展提供广阔空间。

监管政策宽松落地

基础设施RIETs制度在征求意见稿出台三个月之后正式落地。8月3日，国家发展改革委发布修订后的《通知》，8月7日，证监会《指引》在立秋之日落地。

从征求意见稿到正式稿落地，监管部门在充分听取市场的声音之后，做出了灵活调整。“这是监管在征求意见过程中充分听取了市场的声音，对征求意见稿做了一些更加合理、更加科学的修订和完善，使得最终规则更匹配市场的真实情况。”鹏华基金认为。

作为项目审批机构，发改委下发的《通知》进一步明确了公募REITs试点项目的地区和行业范围，与征求意见稿基本一致，支持重点区域，聚焦新老基建，坚持房住不炒的监管思路。

《通知》指出，公募REITs的基础资产范围在京津冀、雄安、长三角和珠三角等重点战略区域，类型包括仓储物流、收费公路、数据中心等业态，鼓励国家新型产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点，也明确基础资产类型不包括酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目。

对于项目的基本要求，《通知》明确，运营时间原则上不低于3年，相较于原来更具灵活性，避免了“一刀切”，近3年总体保持盈利或经营性净现金流为正，预计未来3年净现金流分派率不低于4％。

鹏华基金分析认为，《通知》对基础资产的要求更加灵活，也更贴近实际业务。首先，对于征求意见稿中要求“原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定”，增加了“基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外”，这为希望通过募集资金来偿还负债的基础设施资产提供了优化解决方案。此外，对于现金流分散度的要求，由征求意见稿中要求“现金流来源具备较高分散度”调整为正式稿中 “现金流来源合理分散”，使得一些to B的基础设施项目可以纳入试点范围。

证监会正式发布的《指引》较征求意见稿也进行了细节调整。在投资限制方面，《指引》要求基金80％的资产投资于底层REITs资产，但不限于单一产品，由之前的“一对一”放宽为“一对多”，增加了后续扩募的可能。在杠杆约束方面，由征求意见稿的20％提升至28.57％。运营方面，与发改委《通知》保持一致，改为“原则上经营3年以上”，增加了灵活性。投资者层面，扣除战略投资者配售部分后，面向网下投资者的发售比例由80％降至70％，即增加了公众投资者的持股比例。

“‘单一’两字删除，公募REITs满盘皆活，REITs才真正成为REITs。”广发证券战略投行部企业ABS负责人刘先鸣指出，“这避免了公募REITs与底层ABS的一一锁定、ABS又与底层基础设施一一锁定所带来的问题。原框架下公募REITs与特定的基础设施资产长期绑定、无法解锁、只能成为资产IPO的通道，而新规赋予了REITs应有的投资组合管理功能，也方便将存量ABS项目纳入REITs结构。”

对于杠杆约束的小幅放宽，鹏华基金认为：“杠杆问题是之前机构对于征求意见稿集中反馈的问题，对于基础设施资产来说，利用杠杆提高收益非常必要，海外成熟市场的REITs允许加杠杆，如香港、新加坡市场的规则允许45％负债率，美国市场没有杠杆率约束，此次28.57％的负债率仍然比较谨慎。”

“这次公募REITs规则制定过程，监管者与市场机构充分互动，更好地照顾了市场机构各方的立场和诉求。”对于正式规则的调整，市场人士给予了监管层很高评价。

万亿市场发令枪响

经过类REITs的实践和积累，中国公募REITs终于启航。相比海外REITs的结构，目前“公募基金+ABS”要更加复杂，但同时也是公募REITs在中国落地的最优解。

上交所债券业务中心总经理佘力近日表示，本次《通知》明确“公募基金+资产支持证券”的产品架构，是从立法成本、设计难度和可操作性等方面综合考量后的一个优选方案，力求在现有制度上尽快推动产品落地。

佘力同时强调，公募REITs是盘活存量，打通投融资机制的金融创新。一方面，可以借助资本市场公开、透明机制，提升基础设施项目融资效率，拓宽社会资本投资渠道，引导金融资金参与实体建设。另一方面，企业不仅拓宽了融资渠道，通过适当结构安排还可以有效降低杠杆，改善财务健康状况。增加资本金来源，更多的是一种运营模式的战略选择，实现从重资产向运营方的转换。

同时，公募REITs是一种区别于股票和债券的大类金融产品。填补了我国资本市场空白，可以为投资者提供中等收益、中等风险资产，充分体现普惠性，也是上海国际金融中心建设的重要一环。REITs与其他金融资产关联性低，有助于投资者的多元化资产配置，丰富除股票、债券之外的投资选择，具有较高的配置价值。

“在不动产领域，我们有大量的优质的存量资产，这些资产价值当量已经是近百万亿的级别了，哪怕只拿出这其中1％做REITs，也有1万亿的市值。所以，中国的REITs有望是一个万亿级别的市场。”中金公司研究部董事总经理张宇预测。

鹏华基金副总裁邢彪表示，基础设施投资经过多年迅猛发展，形成了巨量的优质基础设施资产，但是大量存量基础设施资产处于休眠状态，无法进入市场进行流通，基础设施资产持有人无法通过盘活存量、投资增量的模式滚动开发来实现投资循环，只能靠负债融资的模式为新项目筹措资金，制约了基础设施的发展，通过基础设施REITs试点，完成基础设施资产证券化，将实现我国数万亿巨量优质资产的入市流通。”

不积跬步无以至千里，万亿市场的空间，仍要从试点的第一步做起。佘力表示，在试点初期，确保优质项目的持续稳步上市，将是推进我国公募REITs在立法、税收、国资转让等配套机制破题的基础。同时，在当前阶段，要夯实基础资产准入，优化基金治理结构，完善发行定价机制，推动税收优惠政策。

“坦率来讲，在当前阶段，直接制定具有针对性的税收优惠政策还需要一个过程，市场主体在项目推进过程中要充分发挥地方政府的主导作用和中介机构的协调作用，相信各方后续会持续推动相关问题解决。“佘力直言。

张宇强调，REITs能否成功的关键在于底层资产是否优质，因此管理人很重要。他认为，在海外成熟市场，REITs的发起人和管理人基本上是一个主体，在管理上会做通盘的考虑，无论效率、激励都非常透明，但在中国将面临双重管理人的问题，他们之间的管理权限、激励分配该如何平衡？

尽管监管层明确了试点方向与房地产划清了界限，但业内人士仍然对未来公募REITs扩容至地产领域充满了希望。张宇认为，美国REITs市场活跃的原因，除了主动管理能力之外，与大量优质丰富的底层资产业态有着很大关系，也就是传统的房地产，这也意味着，如果不充分打开房地产业态，国内的REITs市场将很难做大。

邢彪也表示：“从REITs产品原理出发，房地产相关不动产不论从收益率角度，还是从资产体量角度，都是REITs不可或缺的底层资产，期待在试点成功后，在合适的时机，能够将房地产相关不动产纳入基础资产的范畴。”

公募基金重新定位

公募REITs启航，无疑做大了资产管理行业的蛋糕。

张峥表示，公募REITs试点对中国资产管理市场发展具有重要的意义，为广大投资者提供了重要的、可投资的不动产大类资产，对机构投资者而言，特别是养老金、保险资金，不动产资产也是非常重要的配置资产。“因此，作为低门槛、高质量、高透明度的不动产REITs产品，能有效填补中国资产管理行业的上述产品空白。”

“公募REITs试点还有助于促进中国资产管理行业回归本源。”张峥同时强调，“ 中国资产管理市场的健康发展有赖于保护与协调各利益相关方的利益，在为管理人提供激励的同时避免管理人的道德风险与代理人问题。”

张峥分析认为，REITs制度本身即为资产管理行业提供了重要的治理机制，一方面，REITs的价值创造是建立在不动产资产的真实经营之上，使得REITs的定价核心在于评估资产的长期稳定分红，以及由提升运营水平而使得资产增值的能力。REITs产品的现金流回报的时间分布，有助于资产管理市场形成理性的定价机制。另一方面，REITs采取强制分红制度，这一约束条件大大降低了REITs可支配的自由现金流，使得REITs的扩张依赖于外源融资或资产循环，抑制了管理人基于自身利益的扩张冲动。

公募基金在基础设施RIETs试点的路上，不仅仅是资金募集的渠道，全新的资产类型，不同的投资模式，将给资产管理机构带来全新的挑战。

招商基金认为，公募REITs对公募基金来说，相当于增加了投行和股权项目投资管理的职能，而基金公司在此之前并不具备相关的经验。公募REITs本质上是证券，不是产品，管理人不是管理产品，而是真正运营一家公司。

因此，公募REITs对公募基金行业最大的影响是两大职责转变，一是基金公司将是底层项目公司的实际控制人和实际运营管理人，承担主动管理义务。二是公募基金将增加投行业务职能。至少要对接得上承揽、承做的职能。项目寻找、对接、组织询价、报价、定价以及发行承销对公募基金是全新的工作。

“这两大职责转变将对基金公司在组织架构、公司战略、成本、人才储备等方面提出很大挑战。但如果啃下这些骨头，收获的可能是再造一个基金公司或者弯道超车的重大意义。也许国内会出现类似黑石一样强大的另类资产管理人。”招商基金表示。

定价亦是难题，该如何给REITs估值？张宇介绍，一般通行有两种估值方法，一是股息收益率，二是净资产收益率，但在中国的实际操作过程中可能还会面临一些挑战，例如公路的收费权。

收益率将是基础设施REITs必须直面的现实。一位基金人士认为，规则要求不低于4％的派息率，相较于固定收益产品已经有了一定的竞争力，而杠杆的调整，也会提高基础设施REITs的收益率。

光大证券非银首席分析师王一峰认为，在收益率上，综合海外REITs的收益率表现及本次试点项目的运行基本情况，预计中国公募基础设施REITs的分红回报率在4％－6％之间，年化总和回报率在6％－14％之间。

此外，在二级市场价格走势上，王一峰认为，短期看流动性，中期看资产质量和内生增长，长期看管理人。对于首批公募基础设施REITs产品，预计保险资金、养老金配置积极性较高，公众投资者或成为REITs的主要流动性提供方。

招商基金预计，在低利率水平下，长期投资人如银行资管、保险等金融机构迫切需要寻找满足自身负债匹配的优质资产进行长期配置，公募REITs是这类投资人较好的选择。未来产品的推广方面，将着力寻找长期配置的投资者，从而实现期限匹配，收益和风险匹配。