历经五年四审议，呼应深化资本市场改革举措，证券法第二次大修终于落定。
2019年12月28日上午，全国人大常委会第十五次会议审议通过了《中华人民共和国证券法》，新的《证券法》将在2020年3月1日起实施。
作为资本市场的根本大法，《证券法》自1999年7月1日实施，本此修订是《证券法》时隔14年之后的第二次修订，在扩大证券定义、证券发行注册制改革、健全多层次资本市场、打击违法行为、完善保护投资者等方面取得了重大突破，修订的条文数量超过100条。
修订后的《证券法》明确全面推行注册制，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”，取消发行审核委员会制度；大幅提高违法成本，新增了信息披露和投资者保护专章。
“新《证券法》最大的突破是全面确立了注册制的合法地位，并明确指出将全面取代核准制。”武汉科技大学金融研究所所长董登新对《财经》记者表示，“注册制的合法地位和全面推行将直接提升中国股市的包容性，提升A股的市场化、国际化和法治化程度。注册制最大特征是尊重市场机制，淡化行政管制和过度干预，这是注册制最核心的理念。”
2014年12月初审至今的五年多时间里，新《证券法》共经历了四次审议，资本市场也发生了两次大波动。“这部法的修订历时之漫长、过程之艰难，是人大立法史上不多见的。”全国人大财经委主任委员徐邵史表示。
作为各方争鸣的焦点，新《证券法》扩大了证券的范围，将资产支持证券、资产管理产品的发行与交易纳入其中。
北京大学法学院教授彭冰指出，便利企业融资和保护投资者是相辅相成的两个立法目标，任何国家的《证券法》都试图在这两个目标之间达到某种平衡，但从投资者保护角度来看，证券的定义扩大不够，从便利企业融资的角度来看，证券发行制度缺乏足够的豁免安排。
“此次《证券法》把资产管理产品纳入证券法范围由国务院制定发行、交易办法，这为统一资管市场奠定了法律基础。虽然没有实现定义加列举的方式界定证券范围的愿望，但也前进了一步。” 清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵表示。
奠定改革基础
作为资本市场的根本大法，新《证券法》奠定了资本市场改革的法律基础，从股票发行上市制度、信息披露制度、投资者保护制度、监管处罚力度与证券定义范围等方面有了重要突破。
2019年9月，证监会提出深化资本市场改革十二条举措，年底落地的新《证券法》中的重大突破与深改十二条相呼应。毫无疑问，有了新《证券法》作为基础，资本市场的改革将会加速。
中信证券认为，《证券法》修订与深改十二条思路相对应，为其贯彻落实奠定了坚实基础。以注册制改革为例，现行证券法与注册制改革相冲突，修订过后破除了制度上的障碍，并完善了作为注册制核心的信息披露制度。
此外，60万元顶格处罚也与资本市场发展严重不符，此次修订大幅提高了行政处罚金额上限。2019年，白马股康美药业、康德新爆出财务造假，康美药业近300亿元货币资金“不翼而飞”，康德新虚增利润超过百亿，最终罚款仅为60万元。
证监会在深改十二条明确表示，要进一步加大法制供给。加快推动《证券法》、《刑法》修改，大幅提高欺诈发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。《证券法》四审实现了这一改革目标。
股票发行制度上，深改十二条中第一条要求，要充分发挥科创板的试验田作用，坚守科创板定位，优化审核与注册衔接机制，保持改革定力。总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度。
新《证券法》明确全面推行注册制，取消发审委员会制度，并授权国务院对注册制改革的步骤与范围做出具体规定，从而为注册制分步实施留出了制度空间。此外，新《证券法》优化了证券发行条件，将“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。
注册制优化了资本市场的入口，建立连续循环的资本市场需要有进有出。深改十二条提出，要大力推动上市公司提高质量，切实把好入口和出口两道关。在退市制度上，新《证券法》删除了暂停上市的相关规定，缩短了退市流程，并删除了终止上市的具体标准，将退市标准决定权交给交易所，为退市制度改革留出了空间。
一位分析人士认为，解决好退市问题要统筹多方面问题，如IPO的常态化、提高违法违规成本、强化司法救助、加强投资者保护等。
新《证券法》新设了信息披露与投资者保护专章，其中明确了投资者适当性管理，建立了征集股东权利制度，完善了上市公司现金分红制度等，并建立了中国特色集体诉讼制度。
在保护投资者的基础上，新《证券法》加大了对违法者的处罚力度，对信息披露、内幕交易、操纵市场、欺诈发行等一系列违法行为的行政处罚力度得到加强，最高处罚金额不再是60万元。
深改十二条提出，要狠抓中介机构能力建设，加快建设高质量投资银行，压严压实中介机构责任。
新《证券法》颁布之后，一位头部券商合规负责人对《财经》记者表示，随着注册制改革的全面推进，对投行能力的要求在提升，会更利好大型券商，此外，对投资者保护举措的加强，对券商的合规要求更加严格，一方面会带来压力，另一方面长期来看能够赢得投资者的信任。
除此之外，新《证券法》对股票交易、并购等行为有了新的规则，进一步拓展了短线交易的行为人范围、建立了程序交易的有关制度、拓展了内幕交易的行为人范围、拓展了操纵市场的行为范围、完善了上市公司收购及其信息披露的要求、完善了停复牌制度。
彭冰认为，此次《证券法》修订的重点在于全面推进注册制，配之以提高投资者保护水平，期待实现“宽进严管”的市场机制。也正如证监会所说，资本市场改革的总目标是建立“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场。
注册制时代来临
注册制法定化是此次《证券法》修订的重中之重。
2001年，中国的股票发行制度经历了从审批制到核准制的转换，2013年10月，十八届三中全会明确提出“推进股票发行注册制改革”，受股市异常波动的影响，2015年底注册制进程放缓，2018年11月，注册制改革加速，高层提出在上交所设立科创板并试点注册制，在此基础上，注册制正式写入《证券法》，将在2020年3月1日正式实施。
证监会法律部主任程合红2019年12月28日在全国人大新闻发布会上介绍，修订后的《证券法》对证券发行注册制做了系统完备的规定，精简优化了证券发行条件，调整了证券发行程序，将现行证券法规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。在明确规定国务院证券监督管理机构作为法定注册机构的基础上，取消了原有的发行审核委员会制度，并明确证券交易所等机构可以按照规定对证券发行的申请进行审核。在债券公开发行方面，取消了公开发行债券对发行人的净资产数额要求。
“这样的修改有利于打破证券发行监管中的行政审批思维，符合注册制改革的精神。”程合红表示。
注册制要以完备的信息披露制度作为保障。修订后的《证券法》中专门设立一章，对信息披露做了系统的规定。
“实行注册制，其中关键是要以信息披露为核心，所以这次证券法修改明确规定发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，要求内容真实准确完整，简明清晰，通俗易懂。”程合红介绍。
此外，新《证券法》中明确，证券发行注册制的具体范围、实施步骤由国务院规定。
“这是为了实践中注册制的分步实施留出制度空间。”程合红表示，“证券市场有不同的板块，有不同的证券品种，推行注册制在客观上也不可能一步到位，一蹴而就。这其中科创板的注册制，前期已经按照全国人大常委会的授权实施了，这次证券法修改之后，正好做到无缝衔接，授权决定是2月29日到期，新修改的证券法3月1日实施，继续实行注册制。”
中国人民大学金融科技与区块链实验室主任、教育部长江学者特聘教授杨东表示，2015年4月第一次审议稿内容非常丰富，也非常大胆，但2015年以后证券法的修订被推迟，十三届人大常委会成立以后，证券法的修订工作加快，推出了四审稿，在注册制改革方面进行了重大突破，但对小额发行豁免制度未推出、证券概念扩大不够充分等方面并不特别满意。
彭冰也指出，从企业融资的角度来看，目前新《证券法》仍缺乏发行豁免制度。发行豁免制度是指针对合格投资者非公开发行、融资额度较小的发行等，采用相对简化、成本更低的发行安排，包括私募发行豁免、小额发行豁免、网络股权众筹豁免、员工持股计划豁免等，一审稿和三审稿中曾经存在，但在最终修订中被取消。
中国人民大学商法研究所所长刘俊海对《财经》记者表示：“整体来讲科创板试点注册制是成功的，遗憾的是注册的公司不够多，节奏没有想象的快。此外，科创板注册制实施效果需要进一步观察企业募集资金以后的发展。”
“关于注册制，我们还在路上，但是我们已经起步了。”刘俊海指出，“我们的证券法已经描述了注册制改革的蓝图。关于注册制改革的路线图时间表，具体政策，以及主板创业板中小板三个板块什么时候推出还有待国务院统一做出部署，不能一哄而上。”
也有资深人士对《财经》记者表示，科创板的注册制改革成果还有待进一步观察，科创板发行价格合理但上市价格偏高，目前来看，除了打新之外，机构投资者参与度不高，流动性将是科创板面临的最大考验。
“注册制意味着审核权力的下放，上交所已经有了几个月的实践，不像过去发审委的审核模式，而是多提问题，力图问出真相。”清华大学法学院教授汤欣对《财经》记者表示。
严惩违法者
新《证券法》中最明显的变化之一是大幅提高了证券领域的违法处罚力度。行政处罚由此前的最高60万元提升至2000万元，并完善了民事责任制度与民事诉讼制度，违法者将承担民事责任。
原有证券法中规定，最高行政处罚标准只有60万元。相比动辄上千万甚至数亿净利润的上市公司，处罚金额显得微不足道，而该项标准也一直受到市场诟病。业内人士认为，处罚标准过低，难以形成威慑力，某种程度上是对证券违法违规的纵容。
但在新《证券法》中则大幅提高了违规成本。行政处罚数额最高可达到2000万元。按照违法所得计算罚款幅度的，处罚标准由与原来的一至五倍提高到一至十倍；实行定额罚款的，如内幕交易、欺诈发行、虚假陈述，最高罚款数额分别提高至500万元、2000万元和1000万元。
“从目前公开信息看，新证券法将大幅度加大虚假陈述、内幕交易、操纵市场的违规成本，将对各类证券欺诈违法行为形成强大力度的震慑，对于保护投资者合法权益、维护证券市场秩序等都具有重要意义。”上海创远律师事务所高级合伙人许峰向《财经》记者表示。
不过，许峰也提出建议，法律施行过程中自由裁量权的把握也会成为社会关注的焦点，希望后续国务院能够出台更加细化的规则，对于执法机关可能的自由裁量权作出合理的约束，加大对执法监管的合理监督。
实际上，即便对于2000万元的行政处罚金额，业内仍然认为处罚依旧宽松。但值得注意的是，在新《证券法》中，对于证券违法违规行为，不仅有实行双罚制的行政处罚，违法者还需要承担民事责任。
北京格韬律师事务所执行主任杨红伟向《财经》记者表示，此次修改加大对证券违法行为行政惩处力度主要体现在两个方面，一是处罚金额的提高，二是实行双罚制。
全国人大法工委主任王翔介绍，对于行政处罚将实行双罚制，比如对欺诈发行，除了要对发行人进行处罚，对发行人直接负责的主管人员和其他直接责任人员也要给予处罚。对于发行人的控股股东、实际控制人、组织指使导致欺诈发行的，也要给予高额的行政处罚。
尤其值得注意的是，违法者还将面临承担相应的民事责任。民事处罚无上限，这意味着一旦违法，最严重者或倾家荡产。
“2000万元的处罚在行政处罚上已接近上限，行政处罚只是一方面，更为重要的是民事诉讼与刑事诉讼，这个不封顶。尤其在新证券法中主张的代表人诉讼，这种模式的索赔可以让违法者倾家荡产。法律的威慑力已经足够大。”董登新向记者表示。
刘俊海亦表示，法律体系中有四大责任体系，分别为行政责任、民事责任、刑事责任与信用责任。“如果只看到行政处罚，这是一叶障目。在计算违法成本时，不仅有行政处罚，还有民事责任，再加上投保机构激活的代表人诉讼制度，未来违法者将面临极大的处罚力度。”刘俊海向《财经》记者表示。
全国人大法工委主任王翔也介绍，通过完善民事责任制度与民事诉讼制度，让违法行为人承担民事方面的责任。
“对证券违法行为除了给予行政处罚之外还要承担民事损害赔偿责任，本次修改进一步对有关责任进行了完善。例如欺诈发行，发行人违法，发行人的控股股东、实际控制人要对他的责任承担连带责任，且实行过错推定，除非证明自己没有过错，否则就要承担连带责任，实际也加重了他的责任。”王翔指出。
同时，为了进一步提高违法成本，新《证券法》进一步完善了证券市场的禁入制度，并增加关于诚信档案的规定。证券市场禁入制度进一步扩大了范围，除了不能从事证券业务，不得担任上市公司的董事、监事、高级管理人员以外，一定期限直至终身不得在证券交易所、新三板进行证券交易，也就是不能买卖证券。
“通过修改证券法，通过综合治理发挥优势，让违法行为人在经济上不但无利可图，而且还要受到一定的损失，在社会信用评价上要受到一定的减损，在行为和活动上要受到一定的限制，构筑起综合惩治的体系，正所谓‘天网恢恢，疏而不漏’。” 王翔表示。
与过去相比，新《证券法》极大提高了违法成本，但与美国相比，依然存在一定差距。“美国之所以成为全球居首的资本市场，原因之一包括对违法违规行为的猛药去疴、零容忍态度。”刘俊海表示。
例如，特斯拉CEO马斯克的一条私有化推文就为其招来了SEC的严厉处罚。处罚包括辞去特斯拉董事长职务，三年内没有资格再次当选；马斯克与特斯拉分别支付2000万美元罚款，向受害的投资者分发4000万美元罚款等。
SEC方面有关负责人表示，“宣布的补救措施和救济方案是专门用于通过加强特斯拉的公司治理和监督来解决相关的不当行为，以保护投资者。”
业内人士指出，尽管与美国资本市场相比还有一定差距，但是纵向来看，新证券法对违法违规的处罚力度已经十分大。随着市场发展，中国会逐步探索出符合中国国情的资本市场监管体系，中国资本市场体系也将进一步健全。
强化保护投资者
投资者保护亦是《证券法》的初心。
与欧美成熟的证券市场体系不同，中国证券市场以中小投资者为主。中小投资者相较于上市公司、金融机构而言，在信息获取、法律意识等多方面均处于弱势地位，容易受到证券市场不法行为的损害。而且实践中往往面临着欲诉无门、维权成本居高不下、无力举证等尴尬境地。
此次证券法修订的一大亮点，在于新增了投资者保护制度专章。全国人大财经委员会法案室主任龚繁荣在新闻发布会上表示，这次修订突出强调投资者保护，特别是就中小投资者的权益保护这一主线进行制度设计。
具体来看，新法区分普通投资者和专业投资者，有针对性地做出投资者权益保护安排；建立征集股东权利制度，允许特定主体公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利；规定债券持有人会议和债券受托管理人制度；建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度；以及完善上市公司现金分红制度等。
尤其值得关注的是，新《证券法》还探索建立了符合中国国情的证券民事诉讼制度，其中规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，接受50名以上投资者的委托，按照“默示加入”、“明示退出”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。
多位受访业内人士表示，这是具有中国特色的证券集体诉讼制度，有利于众多散户进行维权索赔，其威慑力十分巨大。
“这与注册制试点的推广一前一后遥相呼应。”汤欣认为，以信息披露为核心的公开发行监管方式，一定要配套相适应的、强有力的诉讼制度，注册制的实施需要集体诉讼来“保驾护航”。
在汤欣看来，该制度既是对原民事诉讼法中“代表人诉讼”制度的重申和强调，又借鉴了美国集团诉讼制度“默示加入、明示退出”的特点，为长期以来存在的投资者维权难问题提出了新的解决方案，有利于提振中小投资者信心。
“由于证券民事诉讼具有涉及投资者人数众多，互相之间信息不通，难以推举代表人；单个投资者损失金额小、起诉成本高、起诉意愿不强；集体诉讼可能涉及到群体事件，部分上市公司仍存在地方保护问题。因此，虽然代表人诉讼制度在民事诉讼法及司法解释中一直存在，但实践较少。”上海锦天城（厦门）律师事务所董志武律师表示。
按照原先的《民事诉讼法》“代表人诉讼”规定，投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。投资者在一定期间内向人民法院登记，人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。
“如果你不到法院去登记，就享受不到胜利的成果，当然也不承担败诉的风险。”汤欣称。但在新《证券法》下，除非有受害投资者明确表示不愿意参加投资者保护机构作为代表人发起的索赔诉讼，否则都会“被代表”，自动加入诉讼程序，这对于投资者保护应该是个利好信号。
汤欣介绍，新《证券法》下的证券民事诉讼制度，与美国集团诉讼制度相比，不同之处在于，美国集团诉讼制度主要由机构投资者来做首席原告，由原告律师事务所主导，而中国特色集体诉讼制度，将更多依赖于中小投资者保护机构。
“赋予投保机构作为代表人的权利，既能节约司法资源，还能规避美国集团诉讼的滥诉风险。”中国政法大学法与经济研究院副院长徐文鸣告诉《财经》记者，由于美国的律所采取的是风险代理收费，一般律师费在案件标的金额的10％－20％，“所以律师有非常强的动力去推动案子，甚至导致诉讼制度被恶意滥用”。
除了诉讼制度的变革，新《证券法》还降低了普通投资者的举证责任，加大券商的举证义务。
京师律师事务所许浩律师表示，新《证券法》在区分普通投资者与专业投资者的基础上，要求被告券商自证清白。如果券商无法证明自己不存在误导或者欺诈等情形，就必须对受害普通投资者承担相应的赔偿责任。通过举证责任倒置，倒逼券商依法合规经营。
投资者保护条款全部落地之后，徐文鸣认为，未来的证券民事赔偿诉讼可能呈现三大特征：第一，频率更高，未来投保机构会选择典型案件，更积极地提起证券民事诉讼；第二，数额更大，法院判决的民事损害赔偿数额会显著增长；第三，威慑力更强，证券民事诉讼制度不再是没有牙齿的老虎，会显著提高违法违规行为的成本。
不少业内人士也表示，期待更多的司法解释与实施细则，在具体运行上，更需要做好和《民事诉讼法》、《公司法》等其他法律的衔接。“中国特色集体诉讼制度的设立将影响重大，未来如何执行将非常值得关注，如何把握节奏，如何选择集体诉讼的对象，都会引发社会高度关注，现在授权过于概括。”许峰强调。
证券定义艰难扩大
长久以来，证券的定义一直是资本市场争论的焦点。
据《财经》记者了解，在此次审议过程中有委员指出，作为规范直接融资的根本大法，《证券法》对大力发展直接融资、推动金融供给侧结构性改革意义重大，但《证券法》对证券的定义过于狭窄，导致大量具有证券属性的金融产品游离于证券法之外，无法满足现实中市场、监管、司法的需要。
上述委员进一步表示，目前的法律定义之下，功能监管无法落实，大量性质相同的证券业务分别适用各不相同的规范体系，监管标准和法律责任不一，监管套利、监管竞赛现象严重，金融风险巨大。此外，基金法难以统一适用，私募股权基金上位法缺失；证券界定不清晰，不利于打击非法证券活动；不利于充分发挥证券市场的融资功能，阻碍多层次资本市场形成。
另有参与审议人士提出，建议完善证券的定义与类型，在现有草案将存托凭证明确为证券的基础上，进一步论证是否可以将基金份额、非公开交易的股权、不动产投资信托份额等参照证券监管，以统一各类融资活动的监管。
中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊此前也公开表示，应该明确证券的实质定义，按公开发行和非公开发行统一规范各类股权融资活动，统一证券发行、交易、信息披露规则和违法处罚标准。
此次修订通过的《证券法》明确，“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。一个表述的增加，明确了证券定义范围的扩大，无疑对资产管理行业产生深远影响。
吴晓灵撰文指出，在资管产品被纳入《证券法》后有条件进一步完善《资管新规》，对一些未明确的问题予以明确，例如明确募集资金时，投资人在两人以上的资产管理产品是基金，并按《证券法》标准分为公募基金和私募基金；明确资产管理产品管理人，无论其投资人是哪类金融机构均不改变其资产管理机构的本质，都应执行统一的管理机构规定，发行公募产品按公募基金管理办法获得牌照，发行私募基金产品按《证券投资基金法》进行管理人登记、产品备案；明确《资管新规》适用于各类公募、私募基金等。
“虽然此次《证券法》修改已经适当扩大了证券的定义，但还远远不够。”彭冰表示。
彭冰认为，从保护投资者的角度出发，应该尽量扩大《证券法》的范围，将所有直接融资活动都纳入《证券法》的监管视野，为所有投资者提供《证券法》的保护。证券定义应当采用概括定性的方式，辅之以列举和豁免的安排。
彭冰还强调，并不是所有《证券法》规定的证券，就必须交给证监会来监管。扩大证券定义，并不是为证监会扩权，实际上，符合证券定义的金融产品，既可以通过“存在其他金融监管”的条件豁免证券监管，也可以在分业监管模式下只要求统一监管标准。
刘俊海表示，在分业监管框架下，不同监管部门的监管理念、监管标准、监管尺度和监管规则存在着碎片化以及逐底竞争现象，催生了监管漏洞与监管盲区，滋生了监管套利现象。为堵塞立法漏洞，新《证券法》第2条第3款按照功能监管、实质监管、穿透监管、协同监管的理念，授权国务院依照该法原则，专门出台资产支持证券、资产管理产品发行与交易的管理办法。这为推动活而有序的金融创新、促进金融机构之间的公平竞争、铸造监管合力、提升监管效能、提升监管公信奠定了法治基础。
“证券定义的拓展适应了资产证券化和资本市场发展的趋势，为统一的功能性监管打开了突破口。”一位委员表示。