2020年上半年，各房企经历疫情大考，又遇上融资政策收紧，它们的成绩单如何，这张成绩单反映出怎样的行业变化趋势？

依据克而瑞2020年上半年房企全口径销售金额排名，我们对前30名房企上半年的业绩表现和负债情况进行了梳理（以下所有表格中，第一列的“排名”，均指上半年全口径销售额排名）。

01 利润指标：盈利普降，遍地拾金时代落幕

前30强房企中，虽然上半年营收与归母净利润大多同比上升，但销售毛利率和净利率却呈下滑趋势：80％房企销售毛利率同比下降，66.67％的房企净利率同比下降。净利率在15％以上的有10家，在10％－15％的有12家，在10％以下的有8家（见表1）。

考虑到非经常性损益的影响，我们结合各公司年报及克而瑞2020年上半年财报点评的数据，整理了各房企扣除非经常性损益后的净利润状况。结论与不扣非净利类似：尽管有70％的房企扣非净利润上升，但有63.33％的房企扣非净利率同比下降（见表2）。

虽然同为行业龙头，但30强的盈利能力差距很大，扣非归母净利润率最低的是招商蛇口，只有3.04％；最高的中国海外发展，20.24％，相差6.66倍。

就2020上半年的业绩表现来看，30强的核心盈利能力粗略可分为高中低三档，扣非归母净利润率或核心净利润率在15％及以上的为高档，分别是中国海外发展、中国金茂、华润置地、龙光集团、融创、雅居乐、佳兆业；

扣非归母净利润率或核心净利润率在8％－15％之间的为中档，分别是：旭辉控股、保利地产、荣盛发展、美的置业、金科股份、金地、龙湖、绿城、奥园、世茂、正荣、万科；

扣非归母净利润率或核心净利润率在8％以下的为低档，分别是：碧桂园、阳光城、新城控股、恒大、滨江、中南建设、中梁、融信、绿地控股、招商蛇口。

港股公司的盈利明显强于A股公司，高档公司全在港股，中档公司港股也占了大半，低档公司港股只有4家。

根据房地产销售的经营周期，2020年上半年结算的住宅项目大多是在2016年下半年及2017年获取的土地。从图1可以看到，彼时百城成交土地溢价率均处于高位。

自2017年下半年开始，虽然土地溢价率开始走低，但是成交土地楼面均价却始终处于高位。房企最重要的原材料——土地很贵！（见图2）

我们以这30家房企为样本，计算了自2010年以来的销售毛利与销售净利率均值（剔除当年未上市及异常值）。从图3、图4可以看到，这30家房企的毛利率和净利率总体趋势在下行。

据国信证券测算，未来十年内商品住宅年均需求大致为12亿平方米，相对2016年到2019年14.5亿平方米的年均需求有所下降。当前房地产开发行业，处于成熟期晚期与衰退期早期的更迭阶段。从体量上来看，房地产仍然是巨无霸、压舱石。但是，野蛮生长、遍地拾金的时代已经落幕。

02 负债指标：去杠杆压力骤增，国企优势凸显

房地产将转向精耕细作，不仅是因为供需端发生的变化，更是因为，原来“加杠杆、冲规模”的路子不行了。杠杆已经非常高。继续加，“灰犀牛”就必然变成“黑天鹅”。

8月中下旬，市场传闻监管层将设“三道红线”限制房企融资规模，具体是：1.剔除预收款后的资产负债率大于70％；2.净负债率大于100％；3.现金短债比小于一倍。依据触线条数，房企被分为“红橙黄绿”四档，若全未触线，则有息负债规模年增速不超过15％，每触碰一条，年增速上限降低5％，全部踩线，则有息负债规模不得再增加。

此传闻引发了关注和热议，但目前唯一由官方公布的信息是：住建部与央行于8月20日召开相关座谈会，且会议“形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则”。

不论传闻属实与否，从前期诸多政策看，监管当局收紧房地产企业融资的意图，应该不假。事实上，自2016年确认“房住不炒”的基调后，监管层就一直在收紧房企的融资。

高杠杆是目前中国房企的普遍特征。限制融资，就是限制房企的外部“血液供给”，以后房企只能更加依赖自身的“造血功能”。

其实，不论传闻是否属实，业内一直认为，净负债率超过100％，本身就是一条红线。从净负债率来看，房企30强整体表现尚可，其中有8家房企不及格，超过了100％（见表3）。

但是，从不易利用“会计手段”调节的资产负债率（剔除预收账款）来看，大部分房企，表现不佳。

业内认为，如果房地产企业的资产负债率超过80％，就有相当的危险。类比股票市场：这相当于，有100元，却拿了500元去投资。市场价格下降20％，净资产就归零。按照80％的标准，30家企业中有7家不及格。

但是，如果传闻中的“70％”为真，说明监管层更加审慎。80％相当于借了自身4倍的钱，70％相当于借了自身2.3倍的钱。

按照传闻中的70％，前30名的房企中就只有7家及格，23家不及格（见表3）。

而且，7家及格的房企中，中海、招商、华润、保利、金地、金茂，6家是国企，只有龙湖是民企。

中国恒大是剔除预售账款后资产负债率最高的企业，为85.28％。这相当于自有100元，要借580元去经商。恒大真的需要去杠杆了。

有息负债是衡量房企债务水平的另一个有效指标。表4按照有息负债规模大小排列，可以看到，前30房企中，有19家有息负债规模已超千亿，而最高的恒大，更是与排名第二的碧桂园形成了断层。其有息负债高达8000亿元，是第二名的2.44倍。

如此巨额的负债规模，怎么减？从2019年末各房企权益土地储备货值来看，恒大以高达2万亿元的土储高居榜首。

有这么多土地，想要减少负债，自然是要加快销售，促现金回流。

实际上，恒大高层已经开始处理这个问题。

在半年报业绩会上，恒大管理层表示：“6月底的有息负债较3月末减少了约400亿元，下半年降负债目标在600亿元左右，到今年底预计比3月末力争减少1000亿元。”另外，恒大将力争2020年到2022年，公司的有息负债平均每年减少1500亿元。

除了卖房卖地，房企减少借贷，还有另外一条路：合作运营项目。从表4看，恒大、绿地和富力这三家债务较重的房企，销售权益比均在90％以上。

这说明，这3家房企合作项目较少。以前，几乎凭一己之力拿地，自然要扛起更高的杠杆。在融资政策收紧的条件下，未来更多的房企可能会考虑项目合作。

另外，综合来看，房企中，国家队在负债指标上的表现普遍较好。

从净负债率、资产负债率两个负债指标看，表现均好的5家企业中，仅龙湖一家是民企；而两个指标均差的4家，只有绿地控股具有国企背景。

从借贷成本来看，5％以下的，除了龙湖，清一色都是国企央企背景，融资优势突出（见表5）。

03 销售排名：座次固化，黑马难再

融资收紧的另一个影响是：房企销售排名固化。

房地产江湖的座次排名，曾经风云变幻、黑马频出。2010年融创、华夏幸福都不在三十强之列，2016年融创第七、华夏幸福第八；2012年新城控股还在三十强末端，2018年排名第八；2014年中梁控股在百名之外，2019年稳居三十强。

以前是谁胆子大，谁敢加杠杆，规模和排名就上去了。但现在不同了，不允许“裸奔”了。没有相应的资产，也不能有高额的负债。

如果把30强称为第一梯队，如今没有进入第一梯队的房企，未来很难进入第一梯队。进入第一梯队的选手，日后的排名，也可能只是在目前的位置上，小幅振荡。

我们以2019年末的有息负债为基准，计算了2020年上半年前30房企的有息负债增速（见表6）。

其中，有息负债规模增速在15％以上的有5家，10％－15％的有8家，5％－10％的有7家，5％以下的6家，有息负债减少的有4家。

不难看出，大部分房企已经在控制负债增长。传闻中三道红线所体现的精神，和房企的行动其实是一致的。

从经营上来看，拿地销售比可以反应房企在一段时间内的扩张态度，也从侧面体现了他们是否要加杠杆。

土地在整个房地产成本中，大约占30％－50％。拿地金额高于销售金额的50％，未来是扩张策略；40％附近，是稳定策略；而低于30％，则是收缩策略。

上半年，前30房企中，只有7家，拿地销售比在50％以上。而有18家房企在40％以下。

排名前10的房企中，7家房企拿地销售比在40％及以下。这说明，它们大多开始控制扩张规模，采取稳定甚至收缩的策略（见表7）。

拿地销售比超过55％的企业算是比较激进的。这些企业是：绿城、滨江、融信、阳光城、中梁。根据我们的其他研究，这5家中除了绿城和滨江具有持续扩张的能力，其他3家，可能是“一时冲动”。

从房企的整体表现来看，控规模、降负债已经逐渐成为主旋律，这意味着房企前30强排名，尤其是前20名的名单基本固定，再难有黑马入围。

（作者为《财经》产业研究中心研究员；编辑：马克。

《财经》产业研究中心聚焦资本市场，研讨公司成败，探究行业兴衰，发现价值、警示风险）