上世纪90年代，张愉珍（Joyce Chang）在所罗门兄弟作为一名年轻的新兴市场分析师，开始了她的职业生涯。后来跳槽到摩根大通，在那里她一路升迁，成为了全球研究主席。她现在是华尔街最知名的分析师之一。在过去的几年里，她的团队一直在识别影响全球市场的范式转变，并在噪音中做出全局决策。我们向张愉珍咨询了当前在疫情暴发期间市场的状况，以及她的预测，为投资者做参考。

《巴伦周刊》：你对2020年剩余时间的金融市场有什么预测？

张愉珍：这是一个不用和中央银行作对的时刻。央行一直是金融市场的重要推动力。自3月份美国新冠病毒疫情暴发以来，美国政府已经采取了11万亿美元的财政扩张措施，十国集团（G10）央行的资产负债表扩大了6万亿美元。这是当前金融市场没垮的真正原因。财政扩张还没有结束。我们认为，国会休会之前，还会有另一个财政计划获得通过。

我们不知道今年秋天是否会出现第二波新冠病毒。我们必须做最坏的打算。美联储已经启动了几项措施。你会看到更多资金流入股市，还会看到关于从传统的60/40（股票/固定收益）公式转向80/20公式的长期辩论。在摩根大通（J·P·Morgan）的发达市场全球政府债券指数（Developed Market Global Government Bond Index）中，负收益债券增加了30%。现在，大约70%的债券，或者说32万亿美元的债券，其收益率还不到0.5%。这场景任何人都很难想象。如果你持有此基准组合，那么目前的收益率是1.3%。这是一个新的历史低点。44年的平均水平是6.4%。

《巴伦周刊》：你也预测股票的未来收益不会非常出色。

张愉珍：不会，但你会得到一些回报。传统的60/40策略，在过去的40年到50年里平均每年收益为10%，现在下降到3.5%。即使你向股票倾斜，你也不会再得到10%的收益了。你可能会得到低于5%的回报，但投资者真的需要考虑自己的整体资产配置参数。那么在一个零收益率的世界里，80/20是更好的配置吗？这一配置融合了“安全”的债券和股票类的资产类别，如高收益债券和贷款、抵押贷款债券、商业房屋贷款证券、可转换债券以及股票和房地产投资信托基金，可提供类似股票的回报。对于新兴市场债券来说，这也是有道理的，我认为新兴市场债券的收益率也会进一步下跌。中国今年将被纳入摩根大通的全球债券指数，我们的长期观点是，中国将走向零收益。

《巴伦周刊》：过去几年，中国大都设法摆脱了自身的困境。

张愉珍：自疫情暴发以来，中国的债务负担增加了12%。全年的债务水平将上升25%。我们预计中国2020年的经济增长率处于历史最低的2%。中国的经济增长目标是6%，而从中期来看，中国的经济增长将更接近4.5%。随着人口老龄化，中国确实面临着一个真正的问题。许多发达国家的劳动力已经达到了顶峰。因此，一个真实存在的问题是，长期投资者应该做什么，战术投资者应该做什么，才能获得可观的回报。

《巴伦周刊》：你认为新冠病毒将加速四大范式转变，对市场有重大影响。

张愉珍：我们过去预计未来五年内会发生的事情，却在三个月内就发生了。今年1月，我们发布报告称，美国国债收益率将在两到四年内降至零。但这一状况在3月就发生了。这场危机的影响已经超过了全球金融危机。当人们回顾金融市场的历史时，不会谈论“9·11”或2008年的危机，而是这一次新冠危机。

2008年的危机确实改变了金融市场的结构。首先，低利率导致了创纪录的债券发行，全球债券市场的可交易总额从危机前的36万亿美元增加到当前的60万亿美元。ETF也从7000亿美元飙升至6.1万亿美元。与此同时，市场流动性急剧下降。由于监管的原因，银行不再持有一些投资品类。然后是被动投资。我们的策略师认为，自2008年以来，被动股权投资占交易量的比例已经翻了一番，达到60%，而单一股票的交易量可能只占市场的10%至15%。

以美国国债市场为例——它是世界上流动性最强的债券市场，规模为19.2万亿美元。3月13日，美国国债市场深度恶化，只有1200万美元可以交易，这就是美联储不得不介入的原因。市场流动性下降了90%。不能让这种事发生在你的避风港资产上。第一个范式转变是市场结构变化导致的流动性下降。机器、算法和电子交易都无法满足投资者和企业的流动性需求。波动性被推至历史高位，央行被迫成为第一道防线。

《巴伦周刊》：第二大范式转变是各国央行纷纷实行非常规货币政策。这些政策是否有限制？

张愉珍：央行不会很快倒车。至少，这场辩论为一场更广泛的政治辩论打开了大门，其焦点是，央行的关键使命是否已转向确保宽松的金融环境和促进金融稳定，而非传统的货币政策。通胀并不被看作是眼前的威胁。这是我们在现代央行史上见过的最激进的市场支持操作。央行的资产负债表在短短三个月内增长了GDP的20个百分点，是全球金融危机时期规模的三倍。这是结构性的，意味着你没有一个真正的、可以表达清楚的退出策略。央行的指令既是确保金融稳定，也是履行关注货币政策这一传统职责，两方面同样重要。债务和财政负担的规模是前所未有的。美联储以前所未有的速度介入，购买了占GDP8%和未偿付公共债务的11%的债券。我们预计今年美国将发行4.7万亿美元的国债。在全球范围内，我们看到的财政赤字占到GDP的13.8%。

《巴伦周刊》：您认为评级机构会进一步下调美国的评级吗？（编者注：2011年标准普尔下调了美国的主权评级。）

张愉珍：我不认为美国的主权评级会被下调，因为赤字的不断膨胀是一个全球现象，而且美国已经能够为债务融资，并且可以从美元的储备货币地位中获益。但今年迄今为止，跌落的天使（即被降级为垃圾级的美国高评级企业债券）已达到1450亿美元。我们认为，跌落的天使全年将达到2150亿美元。

《巴伦周刊》：第三个范式转变是指中国和美国之间的大国竞争。

张愉珍：中国的复苏是非常令人惊讶的，人们对中国正在经历一场可能拖垮其他国家的危机的担忧也有所减轻。这一争论还将继续，特别是如果中国的经济复苏比美国好的话。

我们将其称为“竞合”（即合作性竞争）。没有人能脱钩：尽管人们会听到关于供应链的种种说法，但企业并不想离开中国。即使是反华企业也希望进入中国市场。中国有很多优势：它是世界上最大的市场，没有其他国家有这样好的基础设施，而且中国有训练有素的劳动力，能够产生增值劳动。中国每年有140万名STEM（科学、技术、工程和数学）毕业生。最后，中国政府确实为某些行业提供了相当多的支持。中国是唯一一个能够生产制造业所有666个亚类产品的国家。在一些战略领域，如技术和医疗用品、制药、PPE（个人防护装备），你可能会看到脱钩现象，这些行业的供应链正在转向增加美国国内生产。但在大多数情况下，无论是拜登组阁还是特朗普连任，美国和中国公司之间都会存在一种令人不安的平衡。两国将基于自身利益有选择地进行合作。市场参与者应对这些问题有清晰的认识，避免简单化和口号化。

我们将听到更多关于中国+1战略的讨论：不离开中国，但不完全依赖。中国自己的问题。它的人口结构令人担忧。从现在到2050年，中国人的平均年龄将增长11岁以上。在同一段时期，美国人的平均年龄只增长4.5岁。中国需要合作。如果你看美国商会的调查，欧洲也有一个类似的调查，大约84%的公司说它们会留在中国。中国经济复苏得越好，就越有吸引力。我们会听到更多关于“中国+1”战略，但我们能够实现多样化并拥有其他贸易伙伴吗？

《巴伦周刊》：最后一个范式是去全球化和民粹主义的兴起。民粹主义的吸引力不是在疫情期间下降了吗？

张愉珍：是的。整个政治光谱显示，所有的民粹主义领导人的支持率自2月以来都下降了5个到15个百分点。只有两个国家出现了增长：匈牙利的维克托·奥班（Viktor Orbán）和阿根廷的阿尔贝托·费尔南德斯（Alberto Fernández）。人们更关心的是他们是否能够想出一个策略来阻止这个问题再次发生，以及他们是否能够在危机期间提供所需要的东西。但是仍然有很多关于收入不平等、移民和保护主义的担忧。我认为，永久性后果不那么明确，可能会根据政治行为和具体情况而有所变化。

《巴伦周刊》：现在哪些交易有吸引力？

张愉珍：你可以多关注债券和股票混合的资产类别，它们仍然可以提供股票一样的回报。你会看到固定收益投资者说他们需要拥有更多的股票，包括一些新兴市场的股票和高收益债券和贷款。更具策略性的投资者将关注北亚股市，因为那里的复苏速度更快，而且他们能够更有效地处理第二波疫情的一些问题。作为对冲风险资产和央行注入流动性的受益者，我们仍然看重黄金。

《巴伦周刊》：谢谢，张愉珍。■

（《巴伦周刊》英文版2020年7月22日）