新冠肺炎疫情和大国紧张关系对全球金融市场的影响仍在持续，而美元近几个月来大幅贬值，加剧了投资者们原本就已紧张的情绪。

与2020年3月末的高点相比，衡量美元相对价值的美元指数在大约五个月时间里下跌了超过10%。短期波动随之剧烈起来：继8月底一度向下逼近92后，该指数进入短期震荡调整阶段；直到9月下旬，又缓慢回升至94上方。

在当前复杂的市场环境下，判断美元走势并做好资产配置应对措施至关重要。一些策略师认为，美元可能正在进入新一轮长期贬值周期。但过往危机时期的经验表明，当投资者风险偏好下降时，美元作为避险货币仍可能短期升值。接下来美元兑主要货币汇率的变化，很大程度上将取决于全球经济能否顺利从疫情冲击中复苏。

长期低利率削弱美元吸引力

与世界上其他法定货币一样，美元汇率的变动与美国货币政策有着直接的关系。为了应对新冠疫情对经济和金融市场造成的巨大冲击，美联储于3月迅速将政策利率下限降至零，同时重启并扩大了量化宽松政策。

统计显示，截至8月26日，美联储资产负债表扩张规模已经超过3万亿美元，创下新的纪录。扩表速度也同样惊人——在短短13周的时间里扩张2.9万亿美元，远远快于过往实施的量化宽松政策。

在9月13日举行的最近一次议息会议上，美联储继续将基准利率维持在接近零的水平，并暗示将至少维持到2023年，以帮助美国经济从疫情中复苏。

不仅如此，美联储近两个月调整了货币政策框架，转而采取“平均通胀目标值”。主要的变化是，通胀不足2%的部分由“略高于2%”的时期抵消。货币政策对通胀的容忍度提高，关键的影响在于，美联储提高利率的速度将会放缓。

总之，这些措施不仅意味着全球范围内美元流动性大大增加，也强化了美元及其计价资产“长期低利率”的预期。

“对于非美国投资者而言，美联储在更长时间内保持低利率的货币政策，已经降低了美国政府债券的吸引力。”美国尚渤投资管理（Thornburg Investment Management）基金经理兼董事总经理王磊对《巴伦周刊》中文版表示。该机构目前管理着大约410亿美元多种类别的资产。

他指出，今年迄今为止，十年期美国国债与十年期德国国债的利差已从220个基点大幅缩窄至110个基点。

由于在全球货币体系中仍占据主导地位，美元也被视作一种避险货币。也就是说，当全球金融市场避险情绪升温时——正如今年3月下旬发生的——投资者可能会涌向美元，进而推高其兑主要货币的汇率。

另一方面，当投资者乐观情绪增多、风险偏好上升，可能会抛售美元、转而持有其他货币。美元指数自今年3月高点大幅回落，正是反映了金融市场风险偏好的改善。

“在疫苗即将问世，且货币和财政政策形成强有力支持的情况下，市场目前预计将会出现一轮周期性复苏。”王磊表示，“因此，美元贬值反映了风险偏好的提升以及对经济迎来更好转机的预期。”

除此之外，美元指数本身的构成使得它容易受到欧元的影响。美元指数衡量的是美元兑其他六种货币的汇率变化，其中欧元的权重超过50%。今年以来，随着欧元区国家就财政救助措施达成一致，欧元受到乐观情绪提振大幅走强。今年3月下旬至8月末，欧元兑美元累计升值近12%。

太平洋投资管理公司（PIMCO）的报告分析认为，欧洲央行推出的“疫情紧急购买计划”（PEPP）以及欧洲议会就欧盟复兴基金达成一致，加大了欧元作为一种美元替代货币的吸引力。

“过去几年，由于投资者对欧元区解体风险的担忧加剧，欧洲债券市场不断经历困境。”该公司全球策略师吉恩·弗里达（Gene Frieda）等人在报告中说，“欧盟复兴基金预计将创造一个大规模的欧洲主权债务池，并且实现区域内财政划转。在不同国家面临不对称冲击之际，后者可以降低解体风险。”

疫情复杂性可能制约美元跌幅

考虑到外汇市场自身的复杂性，判断美元的短期和长期走势并非易事。尤其是，当前美国乃至全球经济仍然面临巨大不确定性，市场对于美元的较长期走势存在一定分歧。

倘若全球经济复苏迹象进一步显现，投资者风险偏好继续提升，那么近来导致美元贬值的因素可能进一步增强。

但是，如果新冠疫情如一些医疗专家警告的那样再度恶化，经济复苏的预期将被打断。在金融市场短期风险和波动性加剧的情形下，美元作为避险货币的价值可能再次显现，从而出现短期升值。

进入9月以来，美股波动性加剧、美联储扩表节奏放缓、欧洲疫情出现反扑等几个因素叠加，令美元指数探底企稳的迹象愈发明显。美元指数在9月23日涨破94，创两个月新高。

美元近日的反弹也令“美元贬值趋势告一段落”的说法开始出现，但这些因素能否形成持续支撑还难以定论。

王磊认为，美元中近期仍会面临压力，“除非衰退担忧回潮或者市场向下调整——这些可能导致投资者再次寻求美元的安全性和流动性”。

与历史上的美元贬值周期相比，新冠疫情这一独特因素可能会使此次美元下行趋势相对温和。太平洋投资管理公司认为，新冠疫情的独特性质，将继续成为美元下跌幅度和速度的一个制约因素。

历史上，当经济走出深度衰退时，美元的跌势最为剧烈：2003年至2018年，美元每年贬值8%至10%的情况出现过五次。

“对于过往大流行病的一项分析表明，在一种有效的医疗手段投入使用前，新冠疫情传播趋势的可预测性是很低的。”其报告说，“只要病毒相关的不确定性存在，我们预计全球增长遭受的拖累都将限制美元下跌的程度和幅度……下跌的过程将充满波折，但似乎不会跌至过往低点。”

至于长期走势，有分析人士认为，本轮美元贬值周期从2020年开始，可能至少会持续五到八年时间。他们的理由包括：长期持续的货币宽松政策、美国政府债务压力、欧元升值以及中美摩擦长期化等。

太平洋投资管理公司的分析师认为，从现在开始，美元面临着一场艰难的战斗。“在疫情爆发初期，美元升值符合其作为最终避险货币的历史角色。”该机构报告写道，“但我们相信，前所未有的财政支持、美联储预计将弥补过往通胀目标，以及美国不均衡的复苏，在所有情形下都可能导致美元倾向于贬值——除了最极端的周期性情形。”

如果以超过十年的较长周期来看，美元仍处于高点区域，不少分析师因此认为美元“存在进一步贬值的空间”。

倘若一个长期贬值周期成为现实，可能会危及美元的世界储备货币地位。7月末，高盛集团曾做出大胆预测，称美国极度宽松的财政货币政策正在引发美元贬值担忧，“可能会终结美元在全球外汇市场的主导地位”。不过，这些分析师并没有表明他们确信这会成为现实。

全球最大对冲基金桥水创始人瑞·达利欧今年也多次对这一可能情境发出警告。他认为，新冠肺炎正造成一个巨大的压力测试，美国正让美元的储备货币地位面临风险。

不过，根据国际清算银行（BIS）最新调查，美元在全部货币交易中的使用比例为88%。国际货币基金组织（IMF）统计显示，美元在全球外汇储备中的占比仍然高达约62%——尽管比上世纪70年代超过85％的峰值有所下降。

应对美元贬值：分散化投资和对冲

押对美元走势对投资者而言至关重要，因为美元走势影响着从企业获利到石油和黄金等原材料价格的诸多方面。在当前充满不确定性的情况下，投资者有必要做好准备，迎接更多的美元汇率波动。

对于美元资产投资者而言，在更多国家和地区之间分散化投资是重要的选择。《巴伦周刊》报道指出，投资者现在有三种选择：保持之前的投资组合不变，等待美元波动变小；转投美元走软时会有更好表现的资产类别；寻找能够借美元走软之机获利的投资机会。

美国之外的国际资产，特别是新兴市场资产，通常会受益于美元走软。由于美国以外公司的利润是以本国货币计价的，因此以美元计价资产的投资者在把这些利润换算成美元时将获得更大的收益。

“如果国际投资者们能够克服地缘政治担忧，人民币计价资产对他们而言变得富有吸引力。”王磊表示，“人民币股票和债券能够为他们提供诱人的潜在投资回报率以及汇兑收益。”

例如，十年期中国国债收益率目前达到3.10%，而十年期美国国债收益率处在约0.65%的低位。“对于那些寻求稳定货币之下更高收益率的全球债券投资者来说，中国政府债券会成为‘宠儿’。”王磊说。

国际金融协会（IIF）9月1日公布的数据显示，8月新兴市场连续第三个月实现外资净流入，流入投资总额为21亿美元，不过流入速度较7月的152亿美元大幅减缓。

8月，新兴市场（除中国）股票吸引了约38亿美元的资金流入，这是自2019年7月以来最大的月度流入，中国股市当月则流入了6亿美元。

在寻找投资国际股票的基金时，投资者应注意基金是否对汇率波动风险做了对冲。

当美元上涨时，做了对冲的基金可以保护投资回报，但当美元贬值给国际资产带来额外提振时，这样的基金则跑输大盘。虽然在长期内做了对冲的基金和没做对冲的基金的回报类似，但短期内有可能存在巨大差异。

《巴伦周刊》曾指出，美元贬值还可能引发通货膨胀，导致商品价格上涨。买入大宗商品等硬资产是另一种对冲通胀的方法，尤其是近期价格飙升的黄金等贵金属。如果想直接从美元下跌中获利，投资者可以直接买入外币或者做空美元指数。

另一个分散化程度更高的投资选择是非美国发达市场政府债券。虽然这些政府债券没有多少回报，但这是美元波动期比较安全的操作方法。■