在经济学领域，决定汇率的因素到底有哪些是少数最令人迷惑而且分歧最大的问题之一。20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率出现了，有关汇率是如何变化的这一问题催生了大量论文、理论和经验模型。在考量汇率的推动因素时，一些研究关注的是相对估值（比如购买力平价），一些关注的是相对利率，还有一些关注的是外部平衡。更有人试图把这三个因素（基本均衡汇率）结合起来。随着经济学家试图解释一些奇怪的现象（比如汇率通常会高于经济学家的模型所说的“公允价值”），模型也变得越来越复杂。

市场“技术人士”常常嘲笑经济学家在解释历史汇率变动时得出的糟糕结论，对于他们做的预测更是不放在眼里。而当这些“技术人士”自己试图通过波动、模式、支撑位和阻力水平来解释和预测汇率的努力也失败后，他们的嘲笑变成了困惑。

虽然现在一些经济学家仍在致力于解决这个难题，但是可以毫不夸张地说，很多人都已经放弃了研究，他们开始默认汇率的走势是“随机”的。就这样放弃研究看起来不太光彩，因为其他资产在各自的理论和模型下都会有一个公允价值，而不会得出“随机”这样的结论。

我在研究生阶段花很多时间学习大量课程来探索汇率的奥秘，后来写出一篇论文居然获得研究生院指导委员会的认可。当然，我并没有破解汇率密码，但在完成论文后，我可以肯定地说，在哪些因素决定了汇率的问题上，我更了解哪些因素无法决定汇率。

但上述经历并没有让我灰心，我还是提出了一些自己的见解，甚至做了一些预测。

这就引出了我在这篇文章中想谈的问题：美元快要失去市场主导地位了吗？

之所以提出这个问题，是因为6月全球外汇市场上美元汇率有所下降，可以肯定的一点是降幅还不算大。6月中旬以来，美元兑一篮子货币下跌了1.6%，兑欧元下跌了2.0%多一点，兑多种新兴货币有涨有跌。然而美元兑欧元目前接近两年低点，3月中旬以来已经下跌了约7.5%。

似乎有什么情况在酝酿之中，但到底是什么？这个问题可能无法用传统模型来做解释。尽管美联储采取了大规模宽松措施，但美元利差仍为正值。经济衰退导致美国进口大幅下降，而这样的好处是，贸易逆差自2016年以来一直在收窄。预计美国和欧洲之间的通货膨胀率之差也不会有太大变化。

近期美元贬值的原因其实要从未来相对GDP增长率和相对资产回报率中去探寻。举例来说，2020年剩余时间乃至2021年的经济前景都将取决于对疫情的控制。不幸的是，美国的疫情形势几乎已经失控，感染率曲线没有出现像欧洲和亚洲大部分地区那样的趋平迹象。美元从6月中旬开始下跌，当时美国国内的感染病例开始迅速增加，这难道是个巧合吗？

用不了多久，美元还可能受到回报预期发生变化的不利影响，尤其是在全球股市。在很大程度上受益于10年股市牛市的美国企业的盈利能力现在面临挑战。企业利润占GDP的比重——衡量企业利润率的一个很好的指标——已连续几年下降。民意调查显示，民主党在11月大选中取得全面胜利的可能性越来越大，而民主党执政后会上调企业所得税，企业的税后利润将受到冲击。疫情导致的经济疲软也会影响利润。而与此同时，欧洲和亚洲重启经济的条件更好，这些地区的企业利润也可能获得提振。

如果美国失去在全球股市的主导地位，那么美元很可能也会面临同样的局面。

最后要指出的一点是，美国最引以为豪的经济模式——自由市场意识形态、灵活的劳动力和强大的金融业——可能也已经达到了顶峰。接下来各种挑战会迅速迎面而来，越来越多的人把美国看作是一个胜者为王、过度依赖债务、忽视环保问题、无法在生产力和生活水平方面实现广泛增长的经济体，美国也因此面临经济成果和发展机会能否公平分配的质疑。

如果美国的政治经济进一步远离自由资本主义，那么人们就会对美元能否持续带来高于平均水平的回报率产生怀疑，进而削弱美元在全球外汇市场的长期吸引力。

汇率是一个很有意思的话题，但是很难做预测。虽然短期内的汇率走势可能难以预测，但随着时间的推移，汇率的基本价值会反映出货币发行国的优势或劣势。在其他货币表现不那么好的时候，美元一直占据主导地位，但美元的这一地位从未像现在这样令人生疑。看起来美元强势不了多久了。■

（本文作者拉里·哈思韦曾担任瑞银和GAM Investments首席经济学家，他是私营研究机构Jackson Hole Economics的联合创始人；《巴伦周刊》英文版2020年7月20日）