碧桂园的股价正在跟公司的基本面脱钩。

从基本面来看，碧桂园越来越向好。尽管有疫情的影响，碧桂园的业绩和财务仍在逐步向好，不仅稳坐销售冠军的地位，而且在此期间还降低了运营成本，降低了有息负债等。也获得了国际权威机构的认可，一个多月前，碧桂园登上《财富》世界500强榜单，位列房企第一名；近日，评级机构穆迪也调升了其主体评级。

但是，这一切并没有在资本市场被反映出来。

事实上，2020年以来，碧桂园（2007.香港）的股价在持续承压。1月2日，碧桂园开盘报12.7港元，截至9月23日收盘，报9.51港元，下跌25%。

《巴伦周刊》中文版经分析后认为，碧桂园被低估了。被低估的因素包括：港股相对于A股、美股本身存在折扣，市场对于房地产行业在经济走弱时期的表现存在认知偏差等。而更重要的是，投资者对碧桂园认知的改变仍需一定时间。

本刊认为，无论短期，还是中长期，碧桂园的估值都存在上升空间。

短期来看，中国的房地产正在向投资者证明，经济走弱不一定会导致房地产市场走弱，极具韧性的行业特征将会反映在地产公司的股价上。中期来看，碧桂园的业绩向好及投资者对其认知的改变都将被反映出来；同时港股在估值方面的偏离终将会获得修正，也会带动碧桂园股价上涨。

长期来看，参考成熟市场美国房地产公司的估值，包括碧桂园在内的中国房地产公司都存在较大的升值空间。

《巴伦周刊》中文版总结近期市场对碧桂园的看法，以及本刊的分析研究认为，碧桂园短期的合理估值将在12.36港元－13.31港元之间；长期来看，碧桂园股价有可能翻番。

基本面不断向好

2020年以来，碧桂园又一次证明了自己的实力。

克而瑞研究中心统计显示，2020年前八个月，碧桂园以5293亿元的合约销售金额仍旧位列行业第一，恒大、万科、保利紧随其后，销售金额分别为4501亿元、4385亿元和3145亿元。尤其是最近两个月，碧桂园显示出了更强劲的反弹势头。克而瑞的数据显示，8月份碧桂园实现销售额810亿元，同行排名第一，同比增长33%。排名第二、第三的融创和万科两家公司8月的销售额分别为640亿元和590亿元。恒大排名第四，销售额为510亿元。

碧桂园集团常务副总裁程光煜在8月25日的中期业绩沟通会上表示，预计全年销售业绩可实现10%的同比增长。这一增幅与2019年相近。

难得的是，碧桂园快速的发展，并没有以高负债为代价。2020年上半年财报显示，碧桂园的净负债率为58.09%，已经连续多年低于70%，处于行业较低水平。现金/短债比为1.9倍，大幅高于“三道红线”设定的1倍底线。

“三道红线”是最近中国监管方给房地产企业提出新的融资监管要求，即剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金／短债比不得小于1倍，并根据这三个指标的触线情况不同，对房企按“红-橙-黄-绿”四档管理。此外，还有两个观察指标：拿地／销售比不高于40%，或连续三年经营性现金流为负，则房企需要对拿地资金来源等做出解释。

这一划档限制了房企的有息负债增速。根据规定，未“越线”的绿色档房企，有息负债年增速不得超过15%，黄色档房企（一个指标越线）和橙色档房企（两个指标越线）上限为10%和5%，红色（三个指标均越线）档房企则不能新增有息债务。

2020年上半年，碧桂园的有息负债还出现了下降，由2019年底的3696亿元下降至3420.4亿元，下降了7.5%。

从经营性现金流来看，碧桂园自2016年以来，已经连续四年在年末实现正经营性现金流。截至2020年上半年，碧桂园可动用现金余额高达2055.2亿元，占总资产比例为10.5%。

在监管划定的“红-橙-黄-绿”的档位中，碧桂园属于黄色。处于绿色档位的房企只有5家。

碧桂园的基本面也获得了国际权威机构的认可。8月，《财富》世界500强名单发布，碧桂园位列第147名。碧桂园是在2017年第一次入围《财富》世界500强，也是在那一年，碧桂园成为国内房企销售冠军。之后，碧桂园在《财富》世界500强的排名实现三连跳，跃居全球房企第一。

9月18日，三大评级机构之一穆迪上调了碧桂园的发行人评级和高级无担保债券评级，均调升至投资级Baa3。

至此碧桂园已获得国际三大评级机构中的两家——穆迪和惠誉的投资级评级，这在国内民营企业中并不多见。

9月2日，另一评级机构标普，确认碧桂园的“BB+”长期主体信用评级，距离投资级只差一级，并将评级展望由“稳定”上调至“正面”。这意味着未来6个－12个月该机构有可能会调升碧桂园的评级。

国际评级机构的评级主要是为了给债券投资者提供参考意见，同时直接影响被评企业发行债券的收益率。评级越高，企业需要支付的债券利息越低。

穆迪认为，本次发行人评级调升，反映了碧桂园在房地产行业保持领先的市场地位及良好的业绩记录，及其维持稳健的财务管理策略。而高级无担保债券的评级调升，反映出公司信用资质的增强及进一步多样化。

2020年上半年，碧桂园的融资成本继续降低，加权平均借贷成本为5.85%，较2019年底下降了0.49个百分点。

《巴伦周刊》在5月的一篇报道里称“顶级开发商”（Top developer）碧桂园是业内信贷活动“最保守”的公司，其债券收益率在5%左右。

估值未能体现基本面

但是跟基本面状况不同，碧桂园的估值却屈居港股地产板块的第六位。

2020年以来，碧桂园的股价持续承压。1月2日，碧桂园开盘报12.7港元，截至9月23日，收报9.51港元，下跌近25%。事实上，近九个月以来，碧桂园的股价除了在7月初出现短暂的上涨之外，几乎一直维持在9港元－10港元之间。

《巴伦周刊》中文版认为，这一估值并没有反映出碧桂园的内在价值，碧桂园在香港市场被低估了。造成这一低估的影响因素众多。

目前恒生指数市盈率为10倍左右，处于近四年以来低位。同期，上证指数的市盈率在15倍左右。而碧桂园正是恒生指数成分股。

碧桂园并没有两地上市，因此在估值方面没有参考标的。以同时在A股和港股上市的万科为例，截至9月23日收盘，其A股股价对港股的溢价为36.83%。扣除人民币和港币的汇率差，这一数字也在20%以上。未来，随着香港市场的稳定，港股的低估值将会被修复。

其次，与同在香港上市的可对标地产公司相比，碧桂园也被低估了。截至9月23日，碧桂园的市盈率（TTM）仅为5倍，万科企业（2202.香港）的市盈率为6.41倍，中国恒大（3333.香港）的市盈率为22.11倍。

但是，这三家公司的净利润却显示出了相反的趋势。半年报显示，2020年上半年碧桂园、万科和恒大的净利润分别为219.3亿元、186.3亿元、147.6亿元，股东占净利润分别为146.1亿元、125.1亿元，65.4亿元。

从市值来看，港股地产板块中，估值最高的公司是万科企业，截至9月23日，总市值2788.3亿元，接下来是龙湖集团、华润置地、中海、中国恒大，而作为《财富》世界500强行业排名第一的碧桂园，市值却屈居第六位。随着投资者对行业和公司认知的增加，相信这一估值偏差也会得到扭转。

还有一个更清晰的指标，那就是公司内部人士的买卖操作。内部人士的买入一般被视为股价有上涨的潜力。香港联交所资料显示，9月2日至4日，碧桂园联席主席杨惠妍斥资1.45亿港元，连续三日增持碧桂园，买入均价分别为9.445港元、9.708港元及9.652港元，均接近或高于9月23日碧桂园的收盘价。

估值上涨的五大动力

《巴伦周刊》中文版认为，碧桂园的估值未来将会出现上涨，潜在驱动因素包括行业的强劲恢复、资源布局的优势、三四线城市的潜力、龙头企业的溢价，以及碧桂园自身治理能力的提升。

投资者可能会认为，中国经济停摆三个月会给高杠杆的房地产开发商带来打击。但中国房地产市场有其自身的逻辑，该市场正在回归正常。固定收益投资公司Brandywine Global全球结构性信贷投资组合经理特雷西·陈（Tracy Chen）说：“（中国）4月份交易量出现V型复苏，价格一直非常稳定。”

实际上，经济走弱并不一定预示着房价会出现暴跌。美国、中国都是一样。美国房地产销售平台公司Zillow的数据显示，自1997年以来（不包括“大衰退”），美国发生过1039次州级的经济衰退，在这段时期81%的时间里，住房价值是升值的，平均升幅为4%。4月底Zillow上待售房屋的价格中位数实际上比去年同期高出1%。事实上，美国的房地产正在经历自2006年以来最快的增长。《巴伦周刊》报道称，7月份新屋销量环比飙升13.9%，8月份美国出售房屋的中位数价格达到创纪录的31.06万美元，同比增长了11.4％。

国家统计局数据显示，1月－8月，全国房地产开发投资88454亿元，同比增长4.6%。初步测算，8月份一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨3.9%和6.9%。随着房地产市场的恢复，房地产企业的估值有望获得提升。

同时，相比于美国，中国有更广阔的增长市场。尽管目前60%的城镇化率意味着中国房地产市场的增长将趋于平缓，但是相比于发达市场80%的城镇化率仍有不小的空间。

Matthews Asia Credit Opportunities基金的首席基金经理特蕾莎·孔（Teresa Kong）称，在中国，每年有超过1000万人从农村迁移到城市地区，这部分人认为在城市里拥有住房是体面家庭生活的先决条件。

但是，相较过去20年，中国的城镇化将会出现一些结构性的变化。克而瑞认为，深入推进新型城镇化建设、城市群建设仍是新型城镇化发展的重要组成部分，长三角、珠三角、环渤海、长江中游、成渝这五大城市群或将成为新一轮发展高地。

从上半年的房价变化中可以看到，长三角、珠三角地区的交易量出现明显的增长，房价也出现上升。

碧桂园早已在这些地区进行布局。在碧桂园已获取的可售资源中，98%位于常住人口50万人以上的区域，93%位于人口流入区域，73%位于长三角、珠三角、环渤海、长江中游、成渝五大城市群，大多数货量的分布符合人口流动趋势。截至2020年6月底，碧桂园位于粤港澳大湾区内已获取权益可售资源合计6270亿元。上半年，在其国内权益合同销售前10位的城市中，有近一半位于粤港澳大湾区。

三四线城市的改善型住房需求，也将带来不小的动力。2020年上半年，碧桂园的销售情况显示，三四线城市除疫情影响较为严重的2月份外，其他月份都实现同比增长，销售额自3月起平均每月同比上升11%，明显优于一二线城市单月销售同比变化水平。

亿翰智库研究指出：“当前三四线城市整体增速相对稳定，充分表明这类城市市场基本盘偏大，难有较大的市场震荡，韧性较强。”

三四线城市一直都是碧桂园的战略目标。上半年，按项目所在地分，碧桂园位于一二线和位于三四线销售金额比例为39∶61；按目标市场分，目标一二线与目标三四线销售金额比例为45∶55。

碧桂园在其9月管理会上透露，将坚持继续深耕三四五六线。

疫情期间，在家办公，促进了居民对于改善型住房的需求，美国在这方面已经显示出了明确的迹象，美国房地产研究公司Zelman & Associates7月份进行的住房建筑调查显示，在所有买房群体中，首次需求改善和二次需求改善市场的同比销量增幅是最大的。

在过去一个半月，豪宅开发商Toll Brothers（TOL）网签的合同增加了110％。

克而瑞认为，目前碧桂园在三四线城市的竞争优势越来越明显。碧桂园土地储备充裕、保持行业领先，为其未来业绩的持续稳健发展提供支撑。在严控安全质量、提质控速的前提下，通过自身产品竞争力的加强以及周转速度的优化，未来碧桂园整体的盈利指标仍有一定的提升空间。

但是无论如何，中国房地产市场的发展的速度再也回不到过去20年的速度了。房企也已经意识到这一变化。

碧桂园在2019年提出，未来要以年化回报和利润总额为考核，而不再以规模论英雄。

2020年以来，碧桂园持续对回款目标进行强考核，强化标准化、精细化的管理机制。2020年上半年，碧桂园权益物业销售现金回笼约2509.3亿元，权益销售回款率达到94%，已连续五年高于90%。相比之下，恒大上半年销售回款率89.4%，2019年同期仅为66.5%。

销售回款率是衡量企业经营能力的重要指标。销售回款率越高，代表资金周转速度越快，反映企业财务资金管控能力越强，快速销售回款也能保障充足的现金流，进而大大提高公司抵御风险的能力。

碧桂园还在进一步提升投资的精细化管理水平，通过精确监控每个特定城市四类库存（有预售证未售面积、在建未有预售证面积、拿地未开工面积、未来12个月计划供地面积）、月均销售面积和平均开盘时间等指标，将目标城市或区域的供需情况按照库存短缺、库存合理、供应过量进行动态分类，并在此基础上对目标城市或区域做出积极进入、机会进入、暂不进入的投资决策。

碧桂园将2020年定为公司全周期综合竞争提升年、高质量发展关键年，其核心管理层提出“一率五力”，即在合法合规、保证安全质量的前提下，做好高效率、成本力、产品力、营销力、服务力和科技力。

对于日渐趋严的监管，碧桂园将其视作推进精细化治理的有利条件。

碧桂园首席财务官伍碧君表示，政府透露出来的调控方向、政策，都是希望让房价平稳、让房地产市场更加稳健发展，这对行业来说是件好事，“不用花那么多精力去想这个时候市场是该向上还是该往下了”，房企自然可以将精力放在好好修炼内功上。她表示，碧桂园正在通过对各项费用、成本的管控，让管理更加精细化，提升净利润率、净利润额，为股东创造更好的收益。碧桂园的精细化治理效果明显，2020年上半年，其营销及市场推广成本和行政费用约为134.7亿元，同比下降27.9%。

碧桂园总裁莫斌表示，在“房住不炒”的主基调下，房地产市场价格上升的趋势处于平滑阶段，谁的竞争力最强，谁的利润就更大。对于规模已经做到第一的碧桂园来说，下一步就是提高利润。

公司治理的进一步提升，将带来品牌价值的提升和投资者认知的提升，进而提高公司的估值。

碧桂园估值的上涨空间有多大？

那么碧桂园到底值多少钱？

近期多家投行发布的有关碧桂园的分析报告显示，大行对碧桂园未来12个月内的股价预测是13港元-14港元，也就是说，比碧桂园9月23日的收盘价高出36%－47%。

摩根大通9月22日发布的报告给于碧桂园“增持”评级，目标价14港元。摩根大通在报告中称，碧桂园获穆迪上调其发行人评级和高级无担保债券评级，将有助支持其估值重估，预计未来6个至12个月其表现将跑赢大型内地房地产公司。该行称，碧桂园现价为2021年预期市盈率的3.5倍，与融创中国（1918.香港）相同，较万科企业（2202.香港）和中国海外发展（0688）便宜30%，在目前宏观市况下，预计碧桂园于未来3个至6个月的预期市盈率将在4倍－4.5倍之间，估计将有潜在20%－25%的升幅。而该公司利息率的下降，将有助于该公司节省利息开支，提升盈利。

8月底，高盛将碧桂园目标价由11.7港元上调至13港元，重申“买入”评级。高盛指出，现在碧桂园股价与资产净值存有48%的折让，是内地五大开发商中折让幅度最大的公司，市场目前低估了碧桂园的估值水平，忽略了该公司全国性布局良好的增长空间。高盛相信，未来数年碧桂园将以良好的资产负债表管理以及主动投资房地产行业的价值产业链，继续巩固其行业领先地位。

摩根大通和高盛的报告，证明在融资环境收紧的环境下，碧桂园包括债务管理在内的精细化公司治理正在获得市场的认可。

从资金流向来看，近日也有资金加速流入的迹象。截至9月18日的近20个交易日，净流入资金达到3.67亿元。港股通资金的持股量也在提升，近60日累计净流入1.96亿元。

多年来，碧桂园一直稳定维持着每年两次分红，分红总额占核心净利润的30%以上。2020年上半年，恒大和万科在财报中已经明确表示不派息，而碧桂园宣布派发中期股息每股人民币20.55分，派息总额占核心净利润总额的31%。

《巴伦周刊》中文版认为，鉴于基本面情况，碧桂园的估值存在被低估的情况，随着房地产市场的恢复和投资者对碧桂园认知的改善，未来6个－12个月，碧桂园存在30%－40%的上涨空间，其合理股价将在12.36港元－13.31港元之间。

但是从更长期来看，参考美国建筑开发商的估值状况，碧桂园的估值上涨空间不止于此。

疫情以来，美国开发商的股价基本都出现了两位数的上涨。美国最大的建筑公司D.R. Horton（DHI）的股价上涨了近40%；Lennar（LEN）也出现类似涨幅；面向首次购房者的中型建筑公司Emeritage Homes（MTH）更是上涨了60%以上；PulteGroup（PHM）上涨了18%。涨幅比较小的Toll Brothers （TOL）和Taylor Morrison Home（TMHC）成为目前《巴伦周刊》向投资者推荐的股票。

这些公司的市盈率大概都在10倍甚至10倍以上，若以此为参考，那么更长时期内，碧桂园的估值有望翻番。■