空头支票公司（又称特殊目的收购公司，special purpose acquisition companies，简称SPACs）的保荐人在向投资者做推销时基本上靠的就是一句话：把赌注押我身上吧（bet on me）。

虽然通常这不足以说服经验丰富的投资者出资，但在市场繁荣、贷款利率非常低的时期，这句话却似乎有种魔力。2020年，SPAC筹资和进行收购交易的速度超过了此前任何时期。今年SPAC进行IPO的数量也超过了传统IPO，Nikola （NKLA）、DraftKings （DKNG）和维珍银河（Virgin Galactic Holdings, SPCE）等一些最热门的新股票就是通过SPAC诞生的。

SPAC的泡沫期来了

SPAC这一构想起源于20世纪90年代，在如今利率水平极低、股市动荡以及对新上市成长型公司的巨大需求的推动下，SPAC已经被过度使用。

对于那些一般无法获得IPO股票分配或与保荐人见面的个人投资者，他们应该如何看待这个蓬勃发展但一度鲜为人知的资产类别？如果不愿意下一番功夫去了解，那么个人投资者还是不要碰这个东西了。SPAC这类资产需要投资者保持谨慎，要去了解其中复杂的细节，还要深入研究提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件。

IPO浪潮、Reddit和Twitter论坛上的热议、名人的参与——泡沫的迹象似乎显而易见，但抓住下一只热门股诞生的机会却非常诱人。

对于个人投资者来说，在不知道目标公司是什么的情况下，这样的投资可能最接近风投或私募股权。SPAC作为一家现金壳公司上市，目标是稍后与实际运营业务的公司合并，在合并完成后成为上市公司。

个人投资者必须有所甄选，通过相关条款是否有利于股东的利益，以及交易撮合者是否拥有足够的经验等来判断SPAC是否靠谱。

“现在这一领域已变得更有章法可循。”对冲基金Fir Tree Partners首席投资官大卫·苏尔坦（David Sultan）说。这只基金管理着27亿美元资产，从2004年到2006年开始投资SPAC。“现在，除了保荐人质量更高，许多知名对冲基金和只做多的人也参与进来，每家大银行都愿意为SPAC做承销。但这并不意味着周期不存在——可以肯定地说我们正处于一个泡沫时期——但我认为SPAC不会消失。”

阿克曼在寻找的独角兽是谁？

今年成立SPAC的最知名的人士是比尔·阿克曼（Bill Ackman）。他旗下的对冲基金Pershing Square Capital Management是有史以来规模最大的SPAC——Pershing Square Tontine Holdings （PSTH.U）——的保荐人，后者在7月22日进行IPO时筹集了40亿美元资金。

阿克曼以激进投资者的身份闻名，他买入了一些公司的大量股份，推动了公司战略和管理上的变革，有时成绩斐然，如加拿大太平洋铁路（Canadian Pacific Railway）和General Growth Properties，有时则不那么理想，如J.C. Penney。

现在，如果算上Pershing Square基金的其他相关投资，阿克曼拥有的SPAC相关资金最大达70亿美元。他计划获得一家能够绕过传统IPO程序的“高度资本化、优质的成长型私人公司”的少数股权。

阿克曼把“成熟的独角兽公司”视为最具吸引力的目标，指的是那些获得风投支持、估值已大幅上升并已度过成长过程中亏损高峰阶段的科技公司。

阿克曼告诉《巴伦周刊》：“我们想要的是一家能够成为世界上最伟大的公司之一、会是我们乐于持有10年的公司。作为一家独角兽公司，我们在寻找另外一家独角兽公司。”

华尔街一直在猜测阿克曼会收购哪家公司，房屋共享初创公司Airbnb、数据公司Palantir Technologies等独角兽巨头是华尔街猜测的最热门的收购对象，此外还包括金融信息巨头彭博（Bloomberg）。

阿克曼称，不管收购哪家公司，Pershing Square Tontine提供的条款都会让这家SPAC在完成合并交易方面拥有优势。Pershing Square Tontine的股价已经较IPO价格上涨了8%，至21.65美元。阿克曼说：“我们一直认为SPAC的结构是个很棒的想法，但在最终的执行过程中缺失了一些东西，真正的问题在于激励机制的协调。”

SPAC数量和筹资规模创纪录

最近成立的其他SPAC强调的是吸引长期投资者、让保荐人与股东的利益保持一致、减少股权稀释以便与目标公司达成更好的交易。

今年已有55家SPAC上市，筹资规模为225亿美元，另有22家SPAC准备在未来几周上市。相比之下，2019年的IPO数量为59宗，筹资规模为136亿美元，当时这两个数字都创下了纪录。目前市场上有100多家SPAC，资金总额接近400亿美元。

一家SPAC是怎么运作的？

下面我们来看看SPAC是怎样运作的。一家SPAC通常以每股10美元的价格上市，其中包括1股普通股和一小部分认股权证（实质上是一种看涨期权），在IPO后的几个月内，这二者分拆并开始单独交易。筹集到的现金进入这家SPAC的信托，在SPAC完成与实际运营业务的公司合并之前，这些现金可以赚取利息（SPAC的股东在合并事宜上拥有投票权）。

在合并完成后，认股权证通常以11.50美元的价格行使。在保荐人寻找收购目标时，这些认股权证是对IPO投资者开出的一种优惠条件，以换取他们锁定现金的承诺。

SPAC的保荐人有时会和股东一起投资，但更多时候他们往往是买入创始人的股份或认股权证，这是他们的一种“推销”行为，在收购交易完成后，他们最多可获得SPAC 20%的普通股。

如果一家SPAC未能在截止日期前（通常是在IPO两年后）完成收购交易，信托的资金将被清算，资金返还给股东，而认股权证到期后将一文不值，保荐人将失去风险资本。在进行并购时，股东还可以选择赎回他们的股票，以换取信托中相应比例的现金。如果并购交易对股东来说不够具有吸引力，那么这样做就可以减少合并给他们带来的不利影响，但有时在此之后SPAC可能就没有足够现金来完成并购交易了。

Hudson Bay Capital执行合伙人和联合创始人约夫·罗斯（Yoav Roth）说：“我一直认为SPAC是一种保护股东不受不利因素影响的投资。”他是SPAC的长期投资者，管理着超过50亿美元的资产。“如果我不喜欢拟议中的业务合并，我有办法拿回现金。但如果这笔交易令人兴奋，那么也有一些好处。”

SPAC进行的合并交易并不是都能成功。与Silver Run Acquisition Corp II合并的Alta Mesa Resources于2019年9月申请破产。按IPO筹资规模衡量，Silver Run Acquisition Corp II是当时美国最大的一家SPAC，获得了安纳达科石油（Anadarko Petroleum）前CEO吉姆·哈克特（Jim Hackett）和Riverstone Holdings的支持。

SPAC需要摆脱“保荐人获益工具”的名声

SPAC遭到的最常见的批评是，保荐人对完成收购交易更感兴趣，而不关心这是不是一笔好交易。即使合并后股价大幅下跌，保荐人也能从中获得数百万美元的利润，这是因为在交易完成后，他们几乎免费获得的“推销”股份会带来大量利润。

此外，即便收购交易令人满意，由此导致的股权稀释也可能相当严重，降低了其他股东的回报，这成为在与目标公司进行谈判时最大的一个问题。

Pershing Square和其他保荐人希望改变这一点。Pershing Square的基金花6500万美元购买了认股权证，这些认股权证最终可用于收购约6%的流通股，但要等到两家公司合并三年后才能行使，而且认股权证的行使价格比IPO价格高出20%。这些是促成交易的动力，但与Pershing Square管理的100亿美元资产相比，这一数额并不大。

阿克曼说：“在我们安排的结构下，不会出现我方获利而投资者受损的情况。因为履约价格高于标的物的现价，我们只获得5.95%的股份，而且这部分股份是我们自己花钱买的。”

GS Acquisition Holdings II （GSAH.U）是高盛集团（Goldman Sachs Group）旗下SPAC子公司Permanent Capital Strategies的第二次尝试，GS Acquisition计划把自己的“推销”股份与一项行权计划挂钩，这意味着并购后股价必须上涨到一定水平，保荐人才能获利。

GS Acquisition首席执行官汤姆·诺特（Tom Knott）说：“我们认为，如果不能为投资者带来表现良好的资产，我们就不应该拿薪酬。我们希望所有SPAC都遵循这种模式，但同时认识到一个事实，即在这种结构在整个市场站稳脚跟之前，我们可能必须先完成一笔交易来证明自己。”

6月份，GS Acquisition发行股票上市（其中每股包括四分之一的认股权证），筹集了7.5亿美元的资金。与高盛的第一家SPAC（今年早些时候与Vertiv Holdings合并）一样，这家新的SPAC也瞄准了成熟的业务。

这种先看业绩表现再进行支付的结构有助于SPAC摆脱“充其量是一种以牺牲其他利益相关者为代价、以让保荐人获益的工具”的旧名声。此外，在进行IPO时每股内包括的认股凭证数量减少有利于激励长期股东，也有助于改善人们对SPAC的看法。

只发行普通股的SPAC也正在浮现。专注生物技术领域的RA Capital在最初提交包括三分之一认股权证的IPO计划后重新提交了计划，扩大了旗下SPAC的发行规模，只发行每股10美元的普通股。Therapeutics Acquisition （TXAC）于7月8日上市，筹集约1.35亿美元资金。

这家SPAC的首席财务官马修·哈蒙德（Matthew Hammond）在电子邮件中写道，“我们希望拥有有史以来最简单明了、以公司利益为主的SPAC结构，这样我们就能有一个简单的方案帮助我们更容易吸引一家高质量公司与我们合并。”

认股权证变少的股票显然没有削弱需求：Therapeutics Acquisition的股票近期交易价接近14美元。

对于Pershing Square Tontine Holdings来说，该公司的认股权证结构还包含了一个特殊之处。此次IPO包括发行2亿股价格为20美元的股票，每股普通股只包括九分之一的认股权证，行使价为23美元。在17世纪，tontine这个词指的是一种年金，其收入由一群投资者共享，随着其他投资者相继过世，剩下的每个投资者的份额会不断增加。

对这家SPAC来说，这意味着只有选择参与合并、不赎回股份的投资者才能获得第二批认股权证。第二批认股权证的比例是IPO时售出的每个认股权证的九分之二。赎回股份的股东越多，不赎回的股东获得的回报就越大。另外，由于附加认股权证在合并结束前都与普通股捆绑在一起，因此合并前每股股票的交易价格都会高于20美元的赎回价值。

资金方面的支持者和经验丰富的公司高管之间的合作帮助了许多SPAC。《点球成金》（Moneyball）书中的比利·比恩（Billy Beane）和RedBird Capital Partners结成了合作关系，后者近日提交了一项体育方面SPAC的IPO计划。

拥有良好业绩记录，在科技或生物科技等热门领域具有专业知识的保荐人用不着在IPO计划中加入“买股票赠送免费大礼”这样的激励措施（即每股股票包括更多的认股权证）。但首次进行这类交易的保荐人可能不得不提供更慷慨的条件让IPO计划更有吸引力。“我认为最终这还是会造成获利分化的情况。”Hudson Bay Capital的罗斯说。

投资者如何选择SPAC

散户投资者通常无法参与SPAC的IPO，他们只能自己判断SPAC的股票和认股权证上市后的价值，这意味着要在市场价格和保荐人能够吸引有潜力合并伙伴之间进行权衡。Fir Tree的苏尔坦说：“这样一来问题就变成了，你愿意花多少钱来选择一个优秀的管理团队。”

这需要投资者去研究保荐人以前完成的交易，研究他们与行业的关系，梳理招股说明书文件，从而了解保荐人的薪酬以及股权可能出现的稀释幅度——认股权证的减少和先看业绩表现再进行支付的结构都是积极的迹象。

一旦一家SPAC确定了收购对象，投资者在做判断时也要做公司基本面的分析。合并公告通常会详细介绍目标公司的业务、财务业绩和对未来管理层的预测，比传统IPO披露的信息更多。

投资者还应选择那些专注于有吸引力或竞争对手很少的行业的SPAC。瑞银（UBS）股权资本市场主管杰夫·莫塔拉（Jeff Mortara）认为，科技、生物技术和那些市值超过10亿美元的公司最为抢手。

目前市场上的SPAC关注的领域包括工业公司、ESG、大麻公司和墨西哥的资产。

最近，与电动车和未来交通有关的东西是热门话题。SPAC已经和Nikola、Hyliion和Fisker等生产电动车或替代性燃料的公司进行或准备进行合并。此外还包括开采电机所需的稀土元素的MP Materials、为自动驾驶电动车制造传感器的Velodyne Lidar，后者计划和Graf Industrial （GRAF）合并。

此外，SPAC还和一些金融科技公司以及在线博彩和体育博彩公司达成了几笔颇受欢迎的交易。

认股权证的减少和保荐人与投资者利益挂钩还有助于SPAC把潜在收购目标范围扩大到那些股价水平接近其资产总值的公司。对这些公司的卖家来说，哪怕是轻微的股权稀释也可能会让交易告吹。

莫塔拉说：“这样一来，适于SPAC投资的资产类别就更多了，在这类资产中，保荐人获得的20%的‘推销’股份容易稀释资产价值。”他指出，房地产和保险公司是这类潜在的收购对象。

早期阶段概念公司进入SPAC视野

SPAC还把目光也放在了处于早期发展阶段的公司身上。之前大多数与SPAC合并的公司都是从私募的投资组合中脱颖而出的，意味着大部分是成熟的业务。

但一些新的更具投机性的收购目标正在浮现，维珍银河（Virgin Galactic）和Nikola就是最好的例子。Glazer Capital投资组合经理维克·米塔尔（Vik Mittal）说：“一些把SPAC作为工具的概念股开始进入公开市场。在过去，那些亏损但具有颠覆性的公司更适合后期风投组合，但现在公开市场上有很多人对投资类似风投的公司的股票很感兴趣。”

查马斯·帕里哈皮蒂亚（Chamath Palihapitiya）是Facebook （FB）创立初期的高管之一，他于2011年离开公司，创立了风投基金Social Capital，专注于SPAC市场的相关领域。去年底，他的第一家SPAC与太空旅行初创公司维珍银河合并，此后他又创立了两家SPAC：Social Capital Hedosophia Holdings II （IPOB），这家公司拥有4.14亿美元资金，目标是在美国进行科技投资；另一家是Social Capital Hedosophia Holdings III （IPOC），该公司筹集了8.28亿美元资金，主要投资海外科技公司。

帕里哈皮蒂亚说：“现在公开市场供需失衡的情况很严重，为相对年轻的科技公司创造了一个提前上市的良机，提前上市可以提高这类公司估值，也可以吸引来一些愿意从一开始就参与一家公司长期增长的投资者。”

虽然炙手可热的SPAC市场最终也许会降温、某项引人关注的收购交易可能会失败、大型SPAC也可能在截止日期前找不到收购目标，但这一行业将继续走向成熟，SPAC这类公司也不会消失。■

（《巴伦周刊》英文版2020年7月31日）