“隔夜利率最高达到2%，这个变化是非常明显的。”

6月4日，某股份制银行资金分析师向《财经》记者感叹，6月资金利率明显上升，这说明央行操作意图已经开始影响市场预期，最终已经体现在货币市场和债券市场定价中枢的调整。

6月初，央行再次创设两个直达实体经济的货币政策工具：普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。

市场多位分析人士向《财经》记者表示，上述创新工具旨在缩短传导链条，某种程度上也反映传统的货币政策工具已经不能有效解决实体经济融资问题。

显然，市场对央行利用传统工具放水的预期有所下降。“但这并不意味着货币政策的收紧，宽松格局并没有改变，毕竟当前经济压力还这么大，需要维持流动性的合理充裕，降低政府债券融资成本。”某宏观分析师指出，货币政策总量工具在削弱，结构工具一直在创新。

资金价格抬升

春节以来，持续许久的银行间“资金淤积”现象迎来新的变化。

某股份制银行资金交易员告诉《财经》记者，这种变化反映在两个现象：一是非银机构开始由前期的加杠杆转向拆杠杆，基金开始赎回，造成债券利率上行；二是资金面基本结束了4月－5月极度宽松状态，利率中枢已经开始上行，并有望和政策工具利率相向而行，资金空转和套利开始收敛。

6月4日，银银间回购定盘利率多数上涨。FDR001报1.97%，涨8个基点；FDR007报2%，涨3个基点；FDR014报1.57%，跌3个基点。

《财经》记者从银行人士了解，6月资金利率上行主要有以下几个原因：1.央行有窗口指导，要求大行给非银资金融出利率不得低于1.5%。2.在5月末，央行投放了6700亿元OMO（公开市场操作），跨月后并未予以等量续作，而是采取减量续作的操作，给市场传递了央行无意于维持货币市场利率极低的水平。后续，央行也有意引导货币市场利率与政策利率工具相向而行。

4日上午，为对冲公开市场逆回购到期和政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式仅开展了700亿元逆回购操作，数据显示，（5月30日至6月5日）央行公开市场有6700亿元逆回购到期，此外6月8日将有5000亿元MLF到期。

央行上述操作被市场解读为“符合预期，央行减量续作”。

上述银行人士进一步指出，政府工作报告和李克强总理均强调防范资金套利行为，近期央行也对部分结构性存款占比较高的银行进行了窗口指导，要求压降结构性存款，使得部分银行存款出现一定程度流失，备付金规模有所下降。

此外，在前期极度宽松的流动性环境下，非银加杠杆现象比较严重，隔夜质押式回购成交量一段时间持续维持4.5万亿元的日均规模，需要通过“滚隔夜”方式维持高杠杆水平，一旦出现资金收紧，将造成利率的大幅波动。

天风证券指出，展望6月，无论是稳定市场预期，还是呵护中小银行季末流动性、推动银行补资本、防风险，央行都需要稳定半年末资金面。再加上当前经济毕竟只是弱改善，加大宏观对冲力度仍有必要，从降成本和控通缩的角度，央行应该仍然需要积极操作，特别是价格工具。

天风证券预计6月大概率会再降准一次，公开市场利率调降20BP，并提示积极关注存款基准利率变动的可能性。同时，强调市场需要珍惜央行当下的选择以及在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。

创新结构性工具

中国银行研究院高级研究员李佩珈认为，新创设的货币政策工具具有结构性宽松特点。其中，普惠小微企业贷款延期支持工具规模为400亿元；普惠小微企业信用贷款支持计划规模为4000亿元。这相当于为中小银行定向投放了4400亿元的基础货币，有利于扩大这些机构的资金来源。

事实上，人民银行会同银保监会此前已经出台了中小微企业贷款延期还本付息的政策，最长可延期至2020年6月30日。《政府工作报告》提出，中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至2021年3月31日，延期政策可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元。

上述宏观分析师也指出，“央行推出直达实体经济的货币政策工具，某种程度上是认为传统的货币政策工具已经不能有效解决实体经济融资问题，开始缩短传导链条，更倾向于通过这种创新工具支持实体，实现量价优惠。”

政策背后的意图，已经让市场预期有所改变。根据银行人士反映，综合来看，现在非银机构开始拆杠杆、降杠杆，“监管部门也是给这些机构一点颜色看看，但是监管机构也不会太狠，毕竟经济压力这么大，央行不会让利率上行过快”。

2018年以来央行降准操作多达十次，今年前四个月则已实施三次降准，市场测算，三次降准共释放资金超1.75万亿元。

降准的意义在于可以通过提高货币乘数的方式，增加实体的货币供给，给企业外部融资现金流，应对短期的偿债压力。在降准之外，央行此前已经通过下调MLF（中期借贷便利）利率，提供专项再贷款和再贴现等工具进行调节。

但是，市场一直都有疑问：“投放了这么多钱，实体经济流动性还是冷热不均，特别是4月－5月资金利率到了极低水平，在历史上亦非常罕见。”

遗憾的是，此前的低利率诱发了套利行为，央行数据显示，截至今年4月末，结构性存款余额达12.14万亿元，4月当月结构性存款余额新增4719亿元，连续四个月走高。

“这是不能忍受的。”某监管人士指出，一方面监管强行要求银行压降结构性存款，二是引导资金利率与政策工具利率相向而行，最终靠拢。此外，央行还创新了直达实体经济的货币政策工具，就是要避免流动性过度投放造成资金淤积，提升传导效率。

事实上，2018年以来央行已经推出了多种引导银行发放小微企业贷款的创新货币政策工具，包括MLF（中期借贷便利）将担保品范围拓展至优质小微企业贷款、创设TMLF（定向中期借贷便利）鼓励商业银行加大对小微企业的支持。

李佩珈指出，相比已出台的直达实体货币政策工具，本次货币政策在实施方式、实施对象、资金价格方面发生了变化，具有更精准、更直达中小企业的特点。“人民银行将通过特别目的工具SPV购买地方商业银行持有的普惠小微企业信用贷，购买部分的贷款利息由放贷银行收取，坏账损失也由放贷银行承担，并非央行兜底风险，央行并不承担信用风险。”

对银行体系而言，4000亿元的零息再贷款，相较于2.5%的再贷款，节约了100亿元的利息，而且还要给普惠小微企业投放信用贷款，银行人士指出，这种信用贷款的违约损失率相对较高，所以这个政策的商业可持续性并不强。

不过，普惠小微信用贷款支持计划的贷款利息和坏账损失由银行承担，且要求一年后按原金额返还，央行不承担信用风险且免收利息，李佩珈指出，这相当于央行对符合条件的银行4000亿元额度利率为零的一年期优惠利率再贷款。这比央行此前的其他直达实体经济货币政策工具利率还要低。

数据显示，第一批3000亿元抗疫专项再贷款利率为1.35%，第二批1.5万亿元再贷款再贴现利率2.5%（即该利率为最新1年期贷款市场报价利率（LPR）减100个基点）。

植信投资研究院首席经济学家兼研究院院长连平认为，创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，是金融支持小微企业的一种较为有效的方式，也是央行落实《政府工作报告》要求的具体体现。同时，支持计划是否能够达到十分理想的效果，可能还需要一段时间验证。

宽松预期仍在

市场人士指出，尽管创新调控工具，但这并不意味着货币政策的收紧，宽松格局并没有改变，毕竟当前经济压力还这么大，需要维持流动性的合理充裕，降低政府债券融资成本。

5月22日，政府工作报告指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

关于下一步货币政策调控，李佩珈指出降准（或定向降准）仍有必要。从实体经济需求角度看，考虑到今年超预期的赤字率、地方政府专项债大幅扩容以及特别国债重启发行等因素影响，有必要继续降准对冲债券供给对流动性的冲击。从时机上，尤其需要关注6月份流动性缺口较大问题。

从财政存款、货币政策工具到期、外汇占款、银行缴准四个方面来看，6月份资金缺口有所增大，需要加大货币政策工具对冲力度。李佩珈指出，6月份是企业集中缴税期，这将带来财政存款减少，进而导致货币供给减少；6月份，MLF到期量为7400亿元，为有数据以来的最高值；4月末，外汇占款为21.19万亿元，为历史最低值，这都将带来较大的抽水效应。

东方金诚首席宏观分析师王青亦认为，未来货币政策在降息降准及再贷款等手段方面的边际宽松空间将扩大。其中，伴随下半年CPI同比涨幅趋势性下行，年内MLF利率有可能进一步下调40BP，甚至不排除央行适时小幅下调存款基准利率的可能，这将引导LPR持续下行100BP左右。年内还将有两次全面降准空间，总体幅度约在1个百分点上下，将释放长期资金约1.6万亿元。

瑞银宏观最新预测，今年政府工作报告未设定全年的GDP增速目标，但强调通过加码政策支持推动实现稳就业、保民生、脱贫攻坚等重要目标（参见两会解读）。我们预计今年整体广义财政支持规模可能达到GDP的4.8%，基建投资同比增速可能反弹至10%。此外，政府提出要引导广义货币供应量和社会融资规模增速“明显高于”去年。我们预计今年调整后的社融增速将从4月的12.2%（估计5月为12.7%）反弹至13.8%。

同时，央行可能会进一步降准50个基点、下调MLF利率20个基点，并下调基准存款利率最多25个基点。瑞银宏观预计二季度GDP增长将环比大幅反弹，不过同比可能依然小幅下跌。同时维持2020年GDP增速为1.5%的预测不变，不过，消费者情绪偏谨慎，以及全球其他主要经济体陷入衰退、供应链受阻等因素可能给国内经济的反弹带来一定下行压力。

此外，市场高度关注的存款基准利率，呼声尤在。

目前，商业银行净息差已降至历史低位水平。“2019年，四大国有商业银行净息差在1.84%－2.26%之间，压降金融机构利差的空间已经很小。各大商业银行净息差下滑的主要原因是存款成本的提升。”李佩珈说。

人民银行副行长潘功胜表示，两项新的政策工具与现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾，直接向中小金融机构购买小微企业的信用贷款，是一种短期的政策安排，这些政策无论从性质上和规模上都谈不上量化宽松。“中国和国际上其他一些发达经济体比较，中国的货币政策工具的空间还是有的，仍然处于常态化的货币信贷政策的范畴里面。”