“两节”前的中国房地产市场，热闹非凡。中国房地产龙头企业中国恒大（03333.HK），发动了一系列轰轰烈烈的股价保卫战。

恒大债务风波，引发了市场恐慌，波及整个地产板块。中国诸房地产公司惯用的高负债、高杠杆盈利模式，在“房住不炒”的大背景下，危机频发。

今天我们要研究的，是“地产销售十五强”（下称“十五强”）中的另一家上市公司——阳光城集团股份有限公司（000671.SZ，下称“阳光城”）。《财经》发现，阳光城2019年的利息支出与销售现金流入的比值为10.39％，在“十五强”中债务负担仅次于中国恒大和融创中国（01918.HK），排在第三。

在房企生存环境持续变差的近三年，多数房企的毛利率均有明显下降。令人惊奇的是，债务沉重的阳光城，毛利率却始终保持在26％以上，净利率几乎均超7％。

研究表明，阳光城利润率保持横盘的秘密是“啃老”，即高度依赖一些2016年以前低价拿地的老项目改善财务数据。但是，这一状况不会长期持续。

债务负担堪比恒大，利润率却保持稳定

2017年始，在中央强调住房“居住属性”的大背景下，各地频出严苛调控政策。

2018年至今，中国各大城市的获地成本一直保持高位，且缓缓上升（图1）；但房地产需求增速下降，外化表现为价格增速下降（图2）。

两重夹击下，诸多头部房企的平均销售毛利率也一路下降（图3）。

下面的表1，列出了中国房企“十五强”的利息支出与房地产销售现金流入的比值。

阳光城的该比值，为10.39％。在“十五强”中，阳光城的债务负担仅低于中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918.HK），排在第三名。

如果刨去该指标的前三名，第四至十五名的平均值，仅为4.68％——阳光城10.39％的数值，比这个平均值高出近6个百分点。

若不计其他参数，仅此一项，阳光城的毛利率，就应比中国恒大、融创中国之外的其他同行低出约6个百分点。

其实，和其他“十五强”相比，阳光城的毛利率一直不高（表2），并因此遭到市场非议。

2018年以来，地产行业“黑天鹅”不断，房企的生存环境持续变差。从表2亦可看出，大多数房企的毛利率都出现明显下降。

按正常商业逻辑，较高债务压力给阳光城带来的竞争劣势，在此时间段应被放大——阳光城的销售毛利率，比同行们出现更显著的下跌，才是正常财务现象。

令人惊奇的是，从表3看，阳光城的毛利率，2015年以来始终保持在25％左右，净利率始终保持在6.7％以上；尤其是2018年以后，毛利率始终保持在26％之上，净利率几乎都在7％之上，而且略有上升。

利润率是公司估值的重要参数，是很多财务分析和未来走势判断的基础。

所以，我们有必要分析，是什么因素导致了阳光城的利润率保持稳定？这个因素，能否持续“保护”阳光城呢？

阳光城高利润自何而来

我们以阳光城2020年上半年的毛利率进行剖析。

2020年上半年，阳光城的整体毛利率，来自各个结算项目。这些项目可以分成三大类：2017年拿地的项目、2018年拿地的项目，以及2016年及以前拿地的项目。

2019年拿地的项目，在2020年进入结算状态的较少，这里暂不考虑。另外，我们的研究分析未考虑不并表项目，这是因为不并表项目不影响上市公司的毛利率。同时，也未考虑收购其他公司股权获得的项目，因为这会涉及比较复杂的债务问题，有可能使计算结果失真。事实上，只考虑招拍挂项目，足以说明其中症结。

下面分别分析2016年－2018年三年拿地项目的毛利率。

一、2017年拿地的项目，整体毛利率21.64％

2017年拿地的项目有19个，有3个项目在2020年没有并表（表4）。

从转让时间判断，南平市汇隆川房地产开发有限公司、温州市欣科隆房地产开发有限公司的转让应比较正常；福州创力纬房地产开发有限公司的转让时间，恰恰在年报之前，且该公司开发的项目，毛利率为零（财务成本约1000元/平方米，其他成本约5500元/平方米，则总成本约为15000元/平方米。成本与售价持平，毛利率接近零），整体项目亏损。这个转让，也许是巧合。

剩下的16个项目，如表5所示。

这16个项目中，毛利率超过26％的项目，只有郑州丽景公馆和景德镇翡丽公园两个项目。合并计算这16个项目，整体毛利率只为21.64％。

这表明，若以2017年招拍挂拿地的并表项目作为样本，这些项目的整体毛利率显著下降，无法达到26％。

二、2018年拿地的项目，整体毛利率21.34％

再来分析2018年拿地项目的毛利率情况。符合条件的24个项目，有8个没有并表。

阳光城2018年报没有披露拿地子公司情况，我们无法知道这些公司的股权变化状况。剩余的16个项目，情况如表6所示。

这16个项目的整体毛利率为21.34％，也显著低于26％。

三、秘密在于2016年以前的低价拿地

我们不禁要问：在2020年上半年的结算总额中，2017年、2018年拿地项目占了半数以上。 那么2020年上半年毛利率还能维持26％以上，这是为什么？

各种解释被逐步排除后，疑点被锁定在阳光城2016年前低价拿地的几个高毛利项目。

2016年前，阳光城储备了大量价格低廉的土地。2020年上半年，阳光城结算金额超过10亿元的项目共有9个，其中5个是2016年之前储备的高毛利项目。这些项目分别是：广州丽景湾-雅苑五期、福州长乐花满墅、阳光城西安西西里、阳光城西安官邸、阳光城西安上林悦。

2020年上半年，阳光城总结算金额为241亿元，上述5个高毛利项目结算额为91.2亿元，权重为37.84％。这些项目，因土地获得成本较低，毛利率甚至可达50％。比如广州丽景湾-雅苑五期，2020年上半年结算额为29亿元，毛利润估计超过15亿元。

可以说，正是这5个“啃老”项目，帮助阳光城维持了26％以上的毛利率。

阳光城“啃老”还能啃多久

解开阳光城利润率保持高位的谜团，我们认为很有意义。

通过存货情况，《财经》发现阳光城的高毛利旧项目，会在2020年下半年、2021年、2022年继续发挥作用，虽然其权重逐渐下降，但会使得阳光城的毛利率保持平滑，不会剧烈下跌。

到了2022年末，这些低价拿地的高毛利项目的大部分应该都已经完工、结算，不能再为阳光城的毛利率“保驾护航”。

从2023年起，阳光城的高毛利率项目，只剩下表7中这6个项目，预计总投资额为436.64亿元。平摊到2023年－2026年四年中，每年平均额为109.16亿元。

2023年之后，阳光城每年的结算金额会超过1000亿元。彼时，阳光城多数项目的低毛利率就会彻底显现。

无论做投资，还是分析公司，这都是值得关注的重大信息。

另外，读者需要知道一个背景：阳光城第二大股东，曾是上海嘉闻投资管理有限公司（下称“上海嘉闻”）。

2020年9月，泰康人寿保险公司和泰康养老保险公司以协议转让方式，受让了上海嘉闻所持阳光城的13.53％股权，对应5.55亿股，转让价6.09元/股；同时，阳光城拟成立第三期员工持股计划，并受让上海嘉闻所持公司的1.95％股权，对应0.8亿股。

为实现这次转让，阳光城承诺：1.公司为“泰康系”新设2个董事席位，董事总数调整为12个；2.每年现金分红比例不低于可分配利润的30％；3.未来10年业绩，其中2020年－2024年归母净利润年均复合增长率不低于15％，且这5年累计归母净利润不低于340.6亿元，2025年－2029年分别不低于101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元及135.70亿元，若未达成，则均由阳光城集团补偿差额。

在这个业绩对赌背景下，阳光城利润率从2023年开始明显下降，将意味着什么？

如果按照26％毛利率、7％净利率计算，到2024年之前，阳光城总共只需完成结算额4866亿元（340.6/0.07=4866），就可以完成对赌任务。

在2025年，阳光城需要结算1453亿元（101.72/0.07=1453）。按照阳光城的目前规模，该任务虽有难度，但略加努力当能完成。

但是，如果阳光城的毛利率降到约20％，净利率随之降到约5％，阳光城2025年就至少需要结算2034亿元（101.72/0.05=2034）。在当局控制房地产债务规模的背景下，再采用加杠杆的老路已无法走通。所以我们判断，阳光城的业绩承诺，几乎是不可能完成的任务。

《财经》研究员关于阳光城的下一篇文章，会清晰展现在房地产控债大背景下，阳光城要想完成业绩承诺，到底有多难。

（作者为《财经》产业研究中心研究员；编辑：马克）

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