美国最新发布季节调整后的CPI与核心CPI环比增速都创下近十多年来的高点，超出了市场预期，也加剧了市场对通胀的担心。然而超预期的通胀上行并没有让美联储改变宽松立场，可谓非常阶段的非常策略。

对美国核心CPI涨价因素展开分解，可以看出通胀上行主要来自两大部分。一是与芯片供应短缺有关的商品和服务，比如新车和二手车，汽车和卡车租赁服务、计算机、电视等。二是对疫情比较敏感的商品和服务，比如住宿、交通、娱乐等服务业，社交距离限制弱化以后这些商品和服务有了大幅度的价格抬升。

在美国的货币财政双宽松政策环境下，企业和居民的钱包得到保障。在社交距离管制放松以后，钱包里的钱就带来实实在在的购物行为，而购物遇到关键中间品部门的供给短缺以后，就促成了一系列的商品价格大幅上涨。在此过程中，CPI中比较核心的房租、医药价格涨幅有限。

面对这种局面，货币当局应该继续保持宽松吗？

支持继续宽松政策的声音会说，涨价背后都是暂时性因素，财政发钱是暂时的，芯片供给短缺是暂时的，疫情相关的消费回升拉长时间看也会逐渐回归常态，货币政策没必要对这些暂时性的变化做反应，总需求还没有到过热的状态。有的市场人士还会说，美国疫情会因为疫苗的普及得到控制，但是以印度为代表的一些新兴市场经济体的疫情状况没有好转，在全球疫情能够得到有效控制之前，美国宏观政策的首要目标始终是应对疫情带来的不确定性，这其中离不开宽松货币政策的支持。此外还有一些近期流行的高压经济学声音：疫情虽然会得到控制，但是疫情给很多经济部门留下的伤痕未必会自行消失，需要矫枉过正的政策才能消除伤痕。对于那些受疫情影响严重的行业，价格多涨一些未必是坏事，对于这些行业恢复能起到更大的助力，可以消除疫情带来的伤痕。

当然市场人士也有反对的声音。无论供给短缺也好，需求过度也好，通胀总归是上去了。这其中的风险在于通胀上去以后，劳动者会要求更高的工资，如果工资也上去了，又会形成下一步的通胀压力，这样就形成了恶行循环。通胀太高了，对经济恢复不是好消息。

美联储至少目前还是站在支持宽松货币政策的一边。其并非不担心通胀，而是两害相权取其轻的一种选择。如果接下来工资、房租等这些价格也很快上去，美联储收紧货币政策也可能会提前。

与美国相比，中国国内的讨论更多集中于大宗商品价格上涨引发全面通胀的风险。特别是今年3月以来，主要大宗商品价格再次快速上涨。大宗商品价格上涨内部分化比较明显。与疫情暴发之前的2019年末相比，矿产价格涨幅77％，钢铁50％，有色37％，农产品27％，能源类13％。能源价格上涨更具全球性，而本轮价格上涨最凶的并非能源，而是中国消费量冠居全球的矿产、钢铁和有色。输入性通胀并非本轮中国国内大宗商品价格上涨的主要原因。

本轮全球经济复苏中有三个明显的结构性特征。其一，发达国家消费恢复显著快于生产；其二，中国生产恢复显著快于需求；其三，中国投资需求恢复显著快于消费需求。新兴经济体在初期抗疫阶段和随后的疫苗接种阶段都不得力，部分上游原材料的供给受到影响。

由此可以给出本轮大宗商品价格上涨的相对完整的线索：疫情之后，中国生产复苏很快，发达国家需求复苏很快，全球层面总供给和总需求得以维持平衡，结果是中国出口大幅增长，带动中国制造业复苏。房地产和基建投资是拉动中国经济快速复苏的另一主要动力，它们对黑色和有色等产品的需求更大。需求恢复的结构性特征让黑色和有色涨得更多。部分新兴经济体受疫情影响，以铁矿石、铜矿为主的原材料供给迟迟未能恢复，加速了价格上涨趋势。在这个过程中，终端消费的复苏力量并不强劲，消费商品和服务还没有恢复到常态的增长轨迹上。

大宗商品价格上涨直接体现为PPI快速上升，接下来会不会传导至CPI并引发广泛的通胀呢？过去五年里，PPI和CPI的相关性明显弱化，成本上升没有很顺畅地传导到终端价格。在终端消费需求不够强劲的情况下，PPI上涨给下游企业带来的成本压力很难通过提价转移给消费者，反而更多会被企业利润吸收，体现为上下游企业的利润再分配。目前，上游工业企业的利润占比已经超过2019年初的水平，接近2017年的高点。

终端需求偏弱的环境下，即使部分领域和行业能够通过提价来应对成本压力，最终带来的通胀压力也非常有限，难以形成整体性的通胀压力。我们可以看一下家电行业的例子，家电行业竞争激烈，对生产成本敏感，从中间投入成本到最终产品价格的传导相对通畅。2009年－2011年，PPI从低点到高点上升了15.7％，CPI中的家用器具分项上升了4.1％，传递率大概是25％；2015年－2017年，PPI从低点到高点上升了13.8％，CPI中的家用器具分项上升了2.9％，传递率大概是20％。

中国经济已经进入复苏后半场。

PMI连续数月下行，服务消费在缓慢复苏，基建和房地产投资乏力。预算内财政支出增速2021年是1.8％，这是近十年来的低点；包括了政府基金支出的广义财政支出增速2021年是4.9％，也是多年来的低点。

信用扩张的顶点在去年四季度已出现，在强调防风险的环境下，广义购买力收缩是比较明确的方向。这样的环境下，宏观经济管理当局更要担心的并非经济过热而是经济再次冷下去，并非近期的PPI上行，而是未来的价格低迷。在广义财政支出和信贷都在走弱的政策选择下，在政策工具权衡上需要保持金融市场流动性充裕和较低的利率水平。

（作者张斌为中国社科院世界经济与政治研究所研究员、中国金融四十人论坛资深研究员，朱鹤供职于中国金融四十人论坛研究部；编辑：王延春）