三年前，中国成为世界第二大创投市场。为了解决创业投资标准不明确、性质和战略定位认识不统一的问题，国家发改委近期正在试图为创业投资重定标准。

4月16日，国家发改委发布《创业投资主体划型办法（征求意见稿）》（下称《办法》），对创业投资企业的投资对象、杠杆限制和存续期以及鼓励投资范围等作出规定。这与以往法律法规对创业投资的界定明显不同。

从条款来看，《办法》主要分为四部分共九条，一是创业投资和创业投资主体的定义、性质和分类，二是创业投资主体的划型条件，三是鼓励投资范围和合规运作要求，四是附则。

中国证监会下辖中国基金业协会2014年开始负责私募基金登记备案工作，同时，国家发改委继续从政策扶持角度对创业投资实行备案管理。双重管理之下，两套规则无论对创业投资性质，还是监管要求，或多或少都存在一定差异。

目前一个月征求意见时间已过，《财经》记者了解到，《办法》关于创业投资企业划型条件条款，由于新增了一系列创业投资企业认定条件，创业投资企业认定范围有所改变，因此部分私募股权和创投管理人甚至中国基金业已备案的部分私募股权和创投基金管理人可能不在此列。新规按照新老划断原则实施，但没有规定下一步具体实施日期。

投向限制

此次《办法》引入了创业投资主体概念，即创业投资企业和天使投资人。创业投资企业指主要以创业性企业为投资对象、从事创业投资活动的企业，包括基金类创业投资企业和非基金类创业投资企业。

对于创业投资企业划型条件，根据《办法》，创业投资企业除了满足定义外，还要符合名称和经营范围、投资对象、资本规模、杠杆限制、专业管理团队、合格投资者和存续期七个条件。

其中，投资对象方面，创业投资企业合计投资于种子期、初创期、成长期的中小微企业，以及投资期限在五年以上(含)的规模不低于实缴总资本规模的70％。投资规模以投资时的投资本金计算，包括所投资的未上市企业上市后创业投资企业所持股份的未转让部分及其配售部分，以及依法依规发行的可以转换为所投资企业股权的可转债。

深创投投资发展研究中心总经理乔旭东对《财经》记者分析，此条款立意在于引导创投基金投早投小，但投资期限是否要设置为五年及以上，投资比例70％及以上可能缺乏实践数据支撑。

“如果一只基金70％以上资金投资中小微企业，再存续期五年以上，那么这只基金的DPI（投入资本收益率）一定非常差。”北京一位创投人士认为，现实中可持续的办法可能是创投基金一部分资金投资早期企业，另一部分资金对DPI负责，以均衡整只基金的回报。

北京大学光华管理学院教授刘力对《财经》记者表示，设置70％的投资比例目的是为了引导接受政策扶持的创业投资企业能够真正将绝大部分资金用于创业投资活动，而不是将相当一部分资金用于非创业投资活动，导致监管套利。

“不过，创业投资企业对投资项目的选择需要时间，难以在任意时点上都能够将所有募集到的资金全部投资于创业企业，同时创业投资企业在资金上也需要保持一定的流动性。”刘力说。

杠杆限制方面，基金类创业投资企业直接和间接负债不得超过基金总资本规模的10％（包括实缴资本和未实缴的认缴资本），除依法依规发行债券以提高投资能力外，原则上不得进行包括债权融资、刚性兑付、质押回购等在内的杠杆运作。非基金类创业投资企业直接和间接负债不得超过总资本规模的30％。

金杜律师事务所合伙人龚牧龙对《财经》记者表示，过去部分部门规章允许创业投资企业在法律规定的范围内通过债权融资方式增强投资能力，但出于监管部门对市场风险的认识更新，《办法》对于债权融资的态度发生了转变。基金类创业投资企业的杠杆限制在基金总资本规模的10％，这一限制与私募投资基金的监管思路较为吻合。

此外，《办法》专设一条规定明确鼓励投资范围，包括鼓励创业投资主体支持创新创业创造，特别是对落实国家发展战略、解决卡脖子领域、基础前沿研究、原始创新、促进新技术产业化规模化应用以及国家战略科技前沿领域和关键环节的科技创新和科技成果转化。

对于合规运作要求，第七条规定专门针对创业投资主体设定了违规情形，包括创业投资企业投资资金主要用于被投资企业的运营、科技研发和业务扩张，不得用于收购与投资资金来源方具有直接关系者持有的股权；不得投向非标准化债权类资产、衍生品资产等业务；不得使用杠杆融资，不得直接或间接从事对外担保，为被投企业提供短期担保或反担保的除外；不得直接或间接从事借贷活动，包括不得通过设置无条件刚性回购安排等“明股实债”方式间接从事借贷融资业务；不得从事房地产开发投资，不得以公开交易方式从事股票投资等。

双重管理

国家发改委此次新规的出台无疑将推动业界对创业投资主体的统一认定，但是目前创业投资的监督管理权在中国证监会。北京一位长期活跃于创业投资的人士认为，《办法》改变了过去系列文件对于创投企业的界定，牵扯到方方面面，短时间内统一创业投资标准可能不是一件容易的事情。

2013年5月，中央编办对私募股权基金管理职责分工前夕，刘健钧从国家发改委调到中国证监会基金部，他对创业投资有多年经验，曾任国家发改委财政金融司金融处处长。

按照中央编办的构思，中国证监会负责私募股权基金的监督管理，实行适度监管，保护投资者权益。国家发改委负责组织拟定促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门研究制定政府对私募股权基金出资的标准和规范。两部门建立协调配合机制，实现信息共享。

刘健钧调任后不久，2014年2月，中国证监会宣布内设机构调整，机构监管部和基金监管部合并为证券基金机构监管部，新设立私募基金监管部等部门。同一年，中国证监会授权中国基金业协会负责私募投资基金管理人登记和私募基金备案，履行自律监管职能。

目前，私募股权和创投基金已占据私募基金的半壁江山。中国基金业协会数据显示，截至2021年3月末，存续私募基金10.29万只，存续基金规模17.22万亿元，其中，存续私募证券投资基金5.95万只，存续规模4.45万亿元；存续私募股权投资基金2.98万只，存续规模9.96万亿元；存续创业投资基金1.12万只，存续规模1.74万亿元。

“现实中，除了中国基金业协会，不少创投基金也会向地方发改委备案，这与税收优惠等政策扶持有关。”汉坤律师事务所合伙人景晴表示。国家发改委等十部委2005年出台的《创业投资企业管理暂行办法》显示，按规定完成备案程序的创业投资企业，接受创业投资企业管理部门的监管，投资运作符合有关规定的可享受政策扶持；未按规定完成备案程序的创业投资企业，不受创业投资企业管理部门的监管，不享受政策扶持。

中国基金业协会已备案私募股权、创业投资管理人符合《办法》规定的比例，目前难以准确判断。清华大学全球私募股权研究院研究总监李诗林对《财经》记者表示，中国证监会2014年出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》将创业投资基金纳入规范范畴，对创业投资基金实施差异化管理，但是至今没有发布进一步可操作的实施细则。

“关于创业投资政策扶持与差异化监管，两者其实具有明显不同的政策目标。”李诗林认为，对创业投资政策扶持，宗旨是为了弥补市场失灵，由于不同阶段创业投资的市场失灵程度不同，因此可以对创业投资给予多层次政策扶持，设置多层次标准。

国家发改委在起草说明中说，先后两轮征求各相关部门意见，委托中国基金业协会和中国科技金融促进会风险投资专业委员会等3个行业协会再次广泛征求行业意见，经过充分研究论证和反复修改，形成了《办法》征求意见稿。

不同思路

2017年11月，时任中国基金业协会副会长的张小艾在“第十九届高交会创业投资高峰论坛”上表示，社会上对创业投资基金的属性特征、差异化管理和服务存在不同的认识和理解，创业投资基金虽然在投资范围、投资对象、投资运作方式、收益实现方式等方面与私募证券投资基金有所不同，但是作为私募基金的一种，基础法律关系都是信托关系。

此前，国务院法制办2017年8月公布了《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》（下称“私募管理条例”），向社会公众征求立法意见。国务院法制办同年9月赴中国创投委调研征求私募管理条例意见，中国创投委认为，私募管理条例应将创业投资基金差异化管理落到实处，与私募证券投资基金分开对待，单独立法。

这显示了国家发改委下辖中国创投委的不同思路。目前，创业投资存在上位法缺失的问题。国务院2016年印发《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》提出，完善创业投资相关管理制度，推动私募投资基金管理暂行条例尽快出台，对创业投资企业和创业投资管理企业实行差异化监管和行业自律。

中国证监会市场监管二部一级巡视员刘健钧日前在“2021青岛全球创投大会”上表示，既然可以对创业投资基金实行较为宽松的差异化监管，紧接着的问题便是市场机构很可能假借创业投资基金名义来实现监管套利，因此就有必要对享受差异化监管的创业投资基金进行科学界定，以确保其既真正从事创业投资活动，又切实避免杠杆运作。

传统上，美国对私募投资基金，认为其涉及到的投资者数量不多，对金融市场的系统性风险有限，因而基本上对其豁免监管。

“自上世纪90年代以后，部分对冲基金在金融市场兴风作浪，引起全局性的市场风险。2008年金融危机以后，美国基于对金融危机的反思，加强了对私募投资基金的监管，但是对创业投资基金豁免注册。”李诗林说。

龚牧龙告诉《财经》记者，美国创投基金差异化监管主要通过提供豁免创投管理人注册来实现。对于专门管理创投基金的管理人，不管总规模多大都可以豁免向美国证券交易委员会（SEC）注册。美国创投基金的定义中也有《办法》中新增的投向限制和杠杆限制，比如要求基金80％以上直接投资于实体企业，基金借款或担保总额不得超过基金总资产15％，期限不得超过120天，原则上不对投资者提供赎回权或其他流动性权利等。

“但是豁免注册的创投管理人仍需在线填报ADV表第一部分中的特定内容，此外SEC也可以根据情况要求其提交记录或报告。”龚牧龙说。

《财经》记者了解到，中国证监会2013年后相继颁布了关于私募投资基金的一系列法律法规，但没有对创业投资基金单独立法。私募管理条例被认为具有仅次于新基金法的法律层级与效力。国务院2020年立法工作计划显示，中国证监会起草的私募管理条例已列入2020年拟制订的行政法规计划。此前，2019年5月国务院发布2019年立法工作计划，私募管理条例也被列入其中。