文/吴海珊

编辑/康娟

在当前的市场，碳中和意味着无限的机会。但如何在其中掘金，却是个难题。

杜一是瑞士百达全球环保基金的基金经理，他掌管的基金利用“地球边界理论”，在全球进行投资，如今该基金资产规模已经超过90亿美元。

成立于1805年的瑞士百达集团，由私人银行起家，如今涵盖财富管理和资产管理两大主要业务领域，集团的总资产规模将近7000亿美元。环保类基金是瑞士百达的五个主题投资领域之一，其他四个分别是科技、医疗、生活和多主题。该公司致力于主题投资已有25年，是全球最大的主题股票投资团队，旗下有15只不同的主题基金，总规模660亿美元。

地球边界理论，是2009年由几十位世界知名环境学家一起提出的，它指出了当前全球面临的环境挑战，不是独立的，而是一个整体，并同时列出了九种不同的重要环境挑战：气候变化、生物多样性流失、氮和磷的过度生产污染了土壤和水源、平流层臭氧消耗、海洋酸化、全球淡水消耗、发展农业造成的土地使用变化、空气污染以及化学污染。

每一个挑战都有所谓安全边界——如果人类的经济活动不超过这些安全边界，那么整个地球生态系统就是安全的。也就是说，地球边界理论不仅仅指出了整个地球所面临的多种重要的环境挑战，同时对安全边界也进行了量化。

杜一的投资正是在这一理论的指导下进行的。

《巴伦周刊》中文版：请概述一下，您是如何利用“地球边界理论”来进行投资的？

杜一：从投资角度来讲，环保投资首先要去找至少不破坏环境的行业，也就是说它的经济活动应该在安全边界之内，比如传统的化石能源，就不符合环保投资的范畴。我们会把这些公司从我们的投资标的中排除。

第二步，用“地球边界理论”去找到那些真正能解决环境问题的公司。也就是说这些公司至少要解决“地球边界理论”九个维度中的至少一个维度。比如，我们去投资清洁能源，因为它能解决气候变化的问题；我们去投资用可持续包装替代塑料包装的企业，因为能解决生物多样性遭破坏这个问题。

环保的概念是很广的。“地球边界理论”包括九个不同的维度，所以我们选择解决不同问题的细分领域公司也是很广的。

《巴伦周刊》中文版：您怎么看待最近极为热门的“碳中和”概念？它会开启一个超长期行情吗？

杜一：2020年可以被看作是整个“碳中和”时代元年。

首先，各个大国都宣布了各自的碳中和的目标，中国明确提出要力争在2060年前实现碳中和。各国都把“碳中和”视为重要的未来方向。哪怕是在2020年全球疫情肆虐的情况下，各国也都没放缓这方面的合作。我认为碳中和在未来几十年中都会是全球发展协作的重要议题。

整个环保行业还有一个最大的变化——不再严重依赖国家补贴了。新能源的一些行业，过去严重依赖国家补贴。在这种情况下，无论是从企业角度来讲或者投资者角度来讲，都可能不是一个可持续状态，因为它不是经济上的自发行为。

但我们看到了一个大趋势，就是全球各地的企业，正从自身的经济利益出发，不断推进环境解决方案的开发和利用。比如财富500强中已有超过30%的企业宣布，在2030年前就可以实现碳中和。

可持续发展的全球普及趋势，在技术创新领域也可以看到。有了应对气候变化和碳中和的需求，就会有相应的企业去开发技术，从技术创新的角度去解决环境问题，这些企业也在获得越来越多的商业机会。

最后是全球企业数字化。我们认为数字化是环境领域或者环保行业里很重要的一部分，比如虚拟办公、远程医疗就减少了很多出行需求以及相应的碳排放，所以也非常符合环保的大概念。

而且，越来越多的消费者都在选择可持续的生活方式和产品，比如有机产品、可回收包装等等。社交媒体或者媒体上的一些消费者也会主动分享可持续生活方式的信息，有力地推动了整个环保行业的发展。

从投资方向来讲，可以看到，近年对环境主题相关投资规模、资产管理规模每年的增速都很快，2020年基本上是翻倍的。

《巴伦周刊》中文版：碳中和到底会通过什么路径来实现？

杜一：中国的目标是在2030年实现碳达峰，2060年力争实现碳中和，实现碳达峰或者碳中和还是要从减排开始。因为我们要把二氧化碳的排放量降低，只有两个办法，要么减排，要么就吸收它。

关于吸收二氧化碳，有很多很有意思的绿色技术，比如二氧化碳的固碳，不过这一技术还处于新兴发展阶段，不太可能在短期之内获得立竿见影的效果。除此之外，就要多种树，但是种树也有周期，土地也比较紧缺，所以吸收二氧化碳还不是主流，现在的主流是减排。

减排有两个概念，一是所谓的“替代”的概念。比如用可再生能源发电替代燃煤发电，这就实现了减排。二是“降低”的概念。比如工业智能化的推进可以降低工业活动中的碳排放。现在减排有了一些新兴技术，比如电动车、绿色建筑、工业智能、远程医疗、虚拟办公等。

所以碳中和的实现路径肯定是先从减排开始，不断以新的绿色环保技术替代传统的高排放的经济活动，实现碳排放降低，慢慢就会形成碳达峰，之后再通过二氧化碳吸收或者固化，实现碳中和。

《巴伦周刊》中文版：您把环保投资分成了七个细分板块，能不能具体讲一讲这些板块？

杜一：我们首先划定了两大领域——资源效益和环境质量，分别对应解决环境问题的上游和下游。

资源效益解决上游环境问题，因为现在面临的很多环境问题，都是因为人类经济活动过度发展，导致对资源的过度消耗。提高资源效益就是从上游提高资源对于人类经济活动的价值，从源头减少了环境问题的产生。

环境质量解决下游环境问题，当人类的经济增长后，就产生了对环境的影响或者污染，需要去预防甚至移除这些污染。

在这两大领域之下，我们又找到了七个细分领域，包括比较传统的再生能源、能源绿色利用、去实体化经济、可持续农林业、高效清洁用水、固废循环经济、污染防控。前四个属于能源效益领域，后三个是环境质量领域。

长期来看，所有的这些板块在碳中和的大背景下都有很强的发展潜力。我们估算，这七大板块市场规模超过2.5万亿美元。这是个什么样的体量呢？如果要按全球GDP排名算，会排在第八，也就是法国之后，但是它的增速又是非常快的——相当于是全球GDP增速的两倍。所以整个投资领域既非常广阔，同时增速也非常快。

这七个板块我们都一直有投资。我们不是自上而下的选股方法，而是自下而上，也就是在大的投资领域之内，选出我们认为非常有前景的公司，选出来的结果往往是七个板块都有涉及，但七个板块的权重肯定会有变化，因为股价有变化，我们的持仓也会有变化。

《巴伦周刊》中文版：您能否具体讲一讲，您是如何来选择基金里的投资标的的？

杜一：第一步，从全球股票去筛选不破坏环境的公司，大概有4000只股票。然后，我们要进一步运用地球边界理论，从这4000只股票里找到那些可以解决环境问题的公司。这样筛选完了之后，剩下大概400只股票，这些股票就是我们要投资的范围。之后再根据传统的基本面分析，筛出回报更好的投资组合，大概有50只股票。在这个过程中，我们会把ESG投资和影响力投资也都要融入进去。

但是这个过程并不容易，从内部来看，我们每一个基金都有专职的基金经理，至少是两三名，来负责主题投资。但进行主题投资不仅需要内部专业的力量，还需要外部行业专家的支持，每年我们的外部委员会至少两次甚至更多次跟我们进行定期会面。外部委员会一般包括几类人：一是业界的领袖，可能是相关领域公司的CEO或者在这个领域工作过的人；二是学术专家；三是了解相关法律法规的人，他们共同给出相关建议。

我们选择行业和公司时看什么指标？从大的角度来讲，有三点是比较看重的。第一当然是回报，第二是风险。第三也是这些年越来越重要的影响力。

“回报”主要看公司是不是具有好的商业机会。我们认为好的投资机会肯定源于好的商业机会，这才是长期可持续的投资方式。这就是主题投资的好处，能确保这些公司在未来长期都有好的商业机会。

从“风险”角度，首先看持仓会不会过于集中在中小盘股。比如一个仓位里只有个位数或者一二十只股票，与有三五十只股票的风险是不一样的；再比如投资标的是以小盘股为主，还是中盘、大盘股为主，风险也是不一样的。

最后也是最重要的，就是影响力。如何通过投资对社会做出正向贡献？怎么去量化它？或者是怎么能把它说得更明白一点，这很重要。如果我们投的公司既不破坏环境，同时也能解决环境问题，这就是给整个地球做正向的贡献。

在这一领域，我们可以看到可投资的公司越来越多，相关的IPO越来越多，尖端的技术越来越多。比如中国整个电池产业链就非常尖端，产业链里面有很多的投资机会。

长期来讲，我认为好的商业机会一定会转化为好的投资机会，进而转化为好的投资收益。

《巴伦周刊》中文版：您还提到，您是通过自下而上的方式来选择标的的，能不能谈谈具体流程？

杜一：我们比较关注三个基本面，分别是商业模式、管理品质和回报潜力。其中前两个是公司的长期质量。我们在商业模式方面比较喜欢成长性行业中的龙头公司和那种有长期结构性增长动力的公司。符合我们主题投资概念的公司，一般都具有长期结构性增长动力。

从财务指标上看，它的利润率比较高，财务质量比较良好，而且这些公司愿意不断的去投资于研发和内生增长，开发不同的创新产品服务和解决方案。所以我们看到技术是商业模式中最重要的一点。

在管理品质方面，我们会比较看重公司管理层的执行能力、往期记录和比较良好的董事会管理层架构，以及优异的公司战略，同时也要去看它们会计准则等等。

回报潜力要基于对公司的估值，也就是它的目标价，以及它现在股价去估算，也是要动态去看的。我们倾向于量化分析回报潜力，会基于每个公司详细的财务模型测算未来估值。从估值方法来讲，我们也倾向于同时去参考它的估值倍数，比如市盈率（PE）以及现金流折现——也就是分析公司的内在价值，再进行比较，然后结合它的股价动态予以评估，这就是我们整个基本面分析三方面的主要流程。

《巴伦周刊》中文版：从板块来看，去年有电动汽车、今年有碳中和概念股，其实都在您说的七大领域内，我可以理解为板块是在不停轮动的吗？

杜一：如果看很短期的话，会有一些短期的轮动或者波动，但更重要的是看一个公司的增长趋势。比如说，我们如果看过去10年－20年一些公司的股价图，长期有很明显的、持续的上涨。进一步去看，绝大部分上涨都代表了公司的业绩——它的收入和利润都是长期持续性增长的，这就是我们说的好的商业机会带来好的投资机会。

长期来看，碳中和是需要三四十年的时间去实现的，现在才刚刚开始，不排除有些公司短期内有些过热，但如果长期看，它的发展前景是非常广阔的，可以在未来几十年间实现很好的增速。因为从全球看，新能源的占比还非常小，未来随着清洁能源的占比不断提高，它会反映到公司的股价和业绩上。

《巴伦周刊》中文版：刚才讲到，您的投资组合里大概有50只股，在什么样的情况下会把部分股票调出去或调进来？

杜一：这个问题中最主要就是每个股票的目标权重。这个是我们最关心的一点。确定权重是每个基金最核心的部分，我们的权重确定就是基于上面所说的三个指标。我们有自己的评分模型，我们会把目标公司在三个维度的分数进行转换，然后追踪列表里的目标权重，所以我们在管理品质基金过程就会根据我们这个模型给出的目标权重进行实际调仓。

在这个过程中，商业模式和管理品质更稳定一点，不会有公司每天的商业模式和管理都在变动。我们会严格遵循我们的评分去进行调仓。

一般来讲，在以下几种情况下，我们会调出，第一种是股票短期内被严重超买了，也就是我们认为它的基本面严重过热了，已经把它未来五年、十年甚至更多的发展机会透支了，这表明它的回报潜力下降了。这时候，对于主动型管理基金来讲，就应该把这种股票减仓或者调出，把资金投到回报潜力更大的公司。

第二种是从我们做环保基金来讲，我们希望公司不破坏环境。比如一个公司它原来不破坏环境，但后来可能进行了一些收购，如买了一些火电资产/传统的排放类资产，就对环境有破坏，那就不符合我们的要求了，必须予以调出。

还有一种情况，公司管理上发生很大的问题，我们跟每一个被投公司都维持非常紧密的沟通，跟每家公司都要进行一对一的开会，如果有一些管理的问题，我们也会临时找公司的CEO或董事长进行交流，如果不能满足我们对公司管理问题的看法或不能给我们满意的答案，我们也会予以退出，这也是我们投资的纪律性。

《巴伦周刊》中文版：在这个行业有很多公司现在都不盈利，对于不盈利的公司，你们会有特殊的处理吗？

杜一：回归我们评分模型来看，盈不盈利归于回报潜力这一指标。

首先，对于不盈利的公司，第一要看它的商业模式在长期是不是能走得通。短期不盈利，有可能是因为它的商业模式需要规模经济，它只有突破了一定的规模效应，就可以开始盈利，这个时候投资人要有耐心去看它未来的发展路径。

第二，在商业模式之外，要看它的技术是不是具有独特性。

第三，回报潜力方面，我们通过两个方式去做估值，一个现金流折现，一个是倍数法。在倍数法里比较常见的是PE，但PE不能用，因为公司不盈利。那就可以用市销率，即市值或者是企业价值跟它销售额的比率。但是我们更看重的是它的现金流折现，也就是看它未来几年，尤其在它盈利之后、产生现金流以后的价值，当然也会辅以市销率进行参考，但是现金流折现是我们比较关注的。再参考它当下的股价，看到它的回报潜力。

主题投资是一个跨新经济、旧经济的统一投资方法，不仅是跨行业。不管是初创企业、新兴企业还是成熟企业，我们用同样的体系都可以筛选。

《巴伦周刊》中文版：关于回报潜力的问题，一些行业，比如电动汽车行业，估值是否已经偏高了？

杜一：刚才说到，我们有两个方法进行估值，一个是现金流折现，一个是倍数法。

从投资者角度来讲，觉得估值贵的一个原因是因为用了倍数法。倍数法的适用需要几个前提条件。首先，比的是公司今年的盈利，还是比它未来两三年的盈利？比如，一个没有增长的企业，它每年的PE可能都是20倍或者30倍，但是如果它有增长，今年它的PE是30倍，但它的盈利每年能涨50%或者翻倍，今年30倍PE明年就变成15倍了。所以这个时候投资人就倾向于要找到一个估值中枢。

对于这种高增长的新兴行业，一定要去判断它未来的商业发展前景，它的增长能不能像大家预期的那样好，值不值得短期的高估值。同时也要看高增速能维持多久，比如每年50%的盈利增长能维持两年三年还是四年五年，也需要进行判断。

倍数角度需要动态看，因为这些公司的发展太快了，投资看的可能是它三年以后甚至五年以后的PE，短期之内一是要对它未来增长潜力进行判断，同时也要去客观比较，理性地选择一个比较好的估值倍数。

第二为什么我们在估值的过程中使用现金流折现的方式比较多？因为现金流折现的估值方式有利于我们去判断公司的内在价值。确实，现在有一些新兴板块的公司，估值比较高，但是还是能找到一些公司估值是比较合理的。

《巴伦周刊》中文版：最后的问题跟中国有关。您有没有关注到一些中国的股票或板块？

杜一：当然有，而且我们也都有予以投资。中国在很多技术上都在国际领先水平。如果按照我们这七个板块来看，至少在再生能源、能源绿色利用领域，中国的产业链都属于全球尖端技术。

中国现在有明确的碳中和、碳达峰目标，我是非常看好的，不仅是中国本土企业，我们对有跟中国相关业务和收入的全球公司也是非常看好的。