11月15日，国家统计局公布了10月宏观经济运行数据，整体情况好于机构预期。

按照官方的口径，三大需求中的消费和出口，均出现了不同幅度的超预期增长。

在消费方面，10月，社会消费品零售总额40454亿元，同比增长4.9%，增速比上月加快0.5个百分点，连续两个月回升。出口继续保持高速增长。10月，货物出口总额为19408亿元，同比增长20.3%；进口13949亿元，同比增长14.5%。进出口相抵，贸易顺差5459亿元。同时，投资增速放缓。1月-10月，全国固定资产投资同比上涨6.1%，较前三季度回落了1.2个百分点。其中，制造业投资快速增长，房地产增速趋势性回落依旧，基建投资仍然低迷。

供给端，10月全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，比上月加快0.4个百分点。粤开证券研究院副院长罗志恒向《财经》记者指出，从两年平均增速来看，工业生产结束了连续五个月的下滑趋势，从9月的5.0%回升至5.2%。

交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟、高级研究员刘学智向《财经》记者分析，虽然短期经济运行有所企稳，但工业和消费仍增长缓慢，投资增速处于低位，结合前期公布的三项PMI数据全部下滑，预计四季度经济运行仍然存在下行压力，经济增速将放缓。

价格、节日推升消费数据，实际消费增速仅1.9%

10月是传统消费旺季。尽管国庆节后新一轮新冠肺炎疫情在全国多地暴发，10月，社会消费品零售总额两年平均增长4.6%，比9月加快0.8个百分点，亦呈连续两月回升。

苏宁金融研究院高级研究员付一夫对《财经》记者分析，国庆小长假期间，人们的旅行出游对于提振消费市场起到了极大促进作用。此外，从结构上看，以网上零售为主体的新型消费保持两位数的高增长，也展现出了非常强大的增长动能。

统计上，社会消费品零售总额主要分为餐饮收入、商品零售两大部分。10月餐饮收入4460亿元，同比增长2%。国盛证券首席经济学家熊园分析，10月餐饮消费两年复合增速1.4%，较9月0.1%继续小幅反弹，国庆假期或在一定程度带动住宿和餐饮业的恢复。

商品零售部分，10月，商品零售35994亿元，同比增长5.2%，比上月加快0.7个百分点。限额以上单位18个商品类别中，有9类商品零售额增速比上月加快。粮油食品、饮料、通讯器材、金银珠宝、文化办公用品类分别同比增长9.9%、8.8%、34.8%、12.6%、11.5%。

这其中，粮油食品的商品零售额上涨有迹可循。国庆节聚餐需求增多，加之相关商品价格也出现了上涨。10月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.5%。其中，食品价格上涨1.7%，鲜菜价格上涨16.6%，蛋类、水产品、粮食、鲜果的价格上浮也较为明显。

10月，除了基本生活消费稳定增长，升级类消费也较为活跃。

通讯器材、化妆品、家电、服装类商品的消费回升。罗志恒分析，一定程度受到了“双11”预售规则的影响。支付订金，商家提前备货，导致消费前置。红塔证券分析师李奇霖、孙永乐则指出，10月通讯器材类消费同比上涨34.8%，涨幅位居第一。这与“双11”预售时间提前至10月20日，以及手机厂商为备战“双11”发布不少新机有关。

此外，石油制品类商品的消费也拉动了商品零售额的上涨。

罗志恒指出，全球能源紧张，石油价格上涨，导致石油制品类商品消费走高。据交银金研中心数据，石油及制品类消费同比增速达到29.3%，涨幅比上月扩大12个百分点。同时，汽车类消费降幅有所收窄，10月同比-11.5%，降幅比上个月缩小0.3个百分点。

值得注意的是，多家券商提醒，消费复苏之路仍然漫长。唐建伟、刘学智、罗志恒等计算，剔除价格因素，10月实际消费增速仅1.9%，较上月下降0.6个百分点。熊园特别指出，整体看，社零增速距离疫情前8%左右的增速明显偏低，反映消费仍然较为低迷。

后续消费能否加快反弹？多位专家持谨慎态度。

供职于一家头部券商机构的分析师对《财经》记者表示，疫情对消费行为的影响具有一定的滞后性。10月消费受疫情的压制实际是减轻的。11月，本轮疫情反弹已扩散影响20余个省份，对消费的影响可能会大于10月。“双11”线上消费增速的下滑，也会加大消费增速的下行压力。当然，整体影响也会小于7月-8月。

星纳赫资本投资人刘峻榜告诉《财经》记者，7月以来，整个消费赛道投资也都在“降温”和挤泡沫。

一方面，教培行业迎来监管风暴、滴滴赴美上市后被调查，使得美国资本市场重新审视中国经济与消费市场，创业公司被重新估值。

另一方面，两家风向标级别的投资机构也因为一些内部原因，对消费投资出手谨慎，消费行业估值因而也逐渐回归理性。

实际上，刚刚过去的“双11”也比往年冷清。阿里巴巴平台交易总额达到5403亿元，同比增长8.5%，创下近年来新低。京东成交额3491亿元，同比增长28.6%，较去年也略有回落。

李奇霖、孙永乐指出，阿里巴巴和京东消费增速的下滑，除了其他直播平台分流等因素，在一定程度上也反映出目前市场的消费意愿可能并不高。

付一夫分析，疫情可能导致中低收入人群的收入受到一定影响。近两三个月，全国疫情多发，或使中低收入人群的消费预期变得更为保守，倾向于存钱应对风险而非花钱。李奇霖、孙永乐预计，第四季度及明年疫情影响可能仍然存在，消费仍难完全恢复正常。

制造业投资稳步增长，房地产难回升，基建有望边际改善

投资方面，1月-10月全国固定资产投资两年平均增长3.8%，与1月-9月持平；10月环比增长0.15%，较上月略有放缓。总体而言，房地产、基建投资下行，制造业投资回升。

分领域看，房地产投资两年平均增速已是连续六个月下滑。1月-10月，房地产开发投资增长7.2%，比9月增速回落1.6个百分点；两年平均增长6.8%，回落0.4个百分点。

罗志恒分析，房地产税试点的进度加速，叠加前期部分房企巨头的风险事件，增加了潜在购房者的观望情绪，导致房地产销售情况持续恶化。销售疲软加上信用收缩，房企拿地和开工意愿加速下滑，商品房新开工面积两年平均增速为-16.8%，连续四个月为负。

这一大背景下，9月底以来，稳定地产政策开始频出，政策边际有一定松动。例如深圳、广州、中山等地10月下调了房贷利率；黑龙江调低了土地增值税预征率；哈尔滨增加公积金广度，降低购房门槛，放宽二手房公积金贷款房龄年限等。受相关政策变动影响，10月信贷结构中居民中长期贷款同比从少增转为多增，同时11月初房地产板块指数大幅反弹。

但多数专家并不看好房地产投资增速的回升。罗志恒认为，“房住不炒”政策无实质性变化，仅是执行层面纠偏，房地产投资仍将惯性下滑，而政策力度不会再大幅加码。

熊园提醒，房地产调控今后不会强刺激，对应地产景气不会失速下跌，但也难趋势反转，大概率是阶段性边际企稳。唐建伟、刘学智分析，随着商品房销售显著减少，开发商拿地积极性下降，新开工项目明显减少，未来房地产开发投资增速可能还将回落。

基建投资，则增速微跌。唐建伟、刘学智分析，三季度以来专项债发行进度依然偏缓慢，且缺乏优质的基建项目，导致基建投资增速放缓。数据显示，1月-10月基建投资同比增长1%，增速比前9月回落0.5个百分点；两年平均增长0.3%，增速回落0.1个百分点。

从财政投入分析，熊园介绍，10月新增地方专项债务发行约5400亿元，较9月的约5200亿元小幅回升；但城投债净融资额由9月的约1100亿元回落至约590亿元，整体看10月基建相关债务融资继续小幅回落，基建增速也因此仍然维持低位。

按照财政部要求，新增专项债要尽量在11月底前发行完毕。11月10日，财政部还印发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，助力解决专项债券资金沉淀问题。

罗志恒认为，10月、11月有望迎来专项债发行高峰，其中10月发行5410亿元，预计11月发行规模在9000亿元左右。随着专项债券资金陆续投入使用，基建投资有望边际改善。

熊园则表示，若剩余新增专项债券额度在11月底前发行完毕，预计11月发行规模约7400亿元，但考虑到地方问责严、化债压力不减、缺好项目、项目审批严等制约因素仍存，预计基建增速会回升、但很难大幅走高。

而中金公司分析师告诉记者，当前基建回暖幅度低于该机构预期，若11月-12月基建发力不足，则预计全年广义基建增速或在1%左右。

当下，唯一值得庆幸的是，制造业投资实现了快速增长。1月-10月制造业投资同比增长14.2%，比前值回落0.6个百分点；两年平均增长3.8%，比1月-9月加快0.5个百分点。

罗志恒介绍，上中下游行业投资普遍回升，装备领域除电子制造投资增速小幅回落外，通用设备、电气、汽车等行业投资增速明显呈现回升，或与机电产品出口持续走高、通用设备和电气等行业产能利用率升至历史较高水平有较大关系。消费品领域农副产品加工、食品制造、纺织、医药投资，原材料领域化工、有色工业投资两年平均增速也均有所提高。

中金公司有关人士分析，制造业投资的增速改善，主要在于出口、企业利润、产能利用率、价格等因素的滞后拉动作用。

唐建伟、刘学智认为，制造业投资增长一方面得益于出口的快速增长，一方面得益于高技术制造业投资保持较快增长。1月-10月高技术制造业投资增长17.3%，其中计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长29.9%、28.2%。

值得注意的是，目前制造业面临的上游成本压力仍然很大。10月工业生产者出厂价格（PPI）达13.5%。熊园提醒，中游行业投资增速提升较多，上游高耗能行业维持低位。明年制造业投资韧性仍强，但受制于出口趋降、经济下行等因素，下行压力将逐步加大。

工业增速低位回升，四季度经济下行压力较大

生产端，10月，全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，比上月加快0.4个百分点。

唐建伟、刘学智分析认为，各地限电限产政策有所趋缓，保供稳价力度加大，促进了工业生产触底回升。不过，工业增加值增速反弹幅度较小，增速为年内次低。

实际上，8月下旬以来，全国至少20个省份启动了不同程度的限电限产举措，“能耗双控”影响了企业的正常生产运转。进入10月，中央政府、国家发改委多次针对能源问题召开会议，各地限电限产政策有所趋缓，保供稳价力度加大，工业生产开始反弹。

10月，制造业、高耗能行业生产企稳，采矿业明显好转。当月，采矿业增加值同比增长6.0%，制造业增长2.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长11.1%。

罗志恒介绍，部分上游供给约束放松，主要是采煤业为工业增加值回升提供了主要动力。采煤业增加值占工业的4%，能够拉动工业两年平均增速提高约0.15个百分点。受到下半月限电约束放宽的影响，化工业增加值增速也小幅回升，但钢铁、有色行业未有好转。

中金公司的分析人士进一步分析，限电限产对高耗能产业的负面影响仍然存在，但在边际收窄。化学原料及化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业，四大高能耗产业拖累了10月工业增加值两年复合增速，但幅度较上月有所下降。

能源供需矛盾的缓解成为促进10月份工业增长的关键因素。此外，一方面，技改升级、“缺芯”问题边际小幅缓解、政策支持等因素，也对工业生产的恢复起到了支撑作用。

10月，高技术制造业增加值同比增长14.7%，比上月加快0.7个百分点。新能源汽车、集成电路、工业机器人产量同比增幅可观。受益于政策补贴等条件，新能源汽车产量10月同比上涨127.9%，历史上首次达到40万辆，带动全部汽车产量升至4月以来高位。

另一方面，国内外消费需求上行也形成了生产利好。综合罗志恒、孙永乐等人的观点，10月出口维持高位，叠加国内商品零售回升，带动纺织、农副产品、食品制造、电子等行业生产回升。10月与疫情相关的医药制造业也同比增长16.3%，位居公开数据第一。

值得注意的是，尽管工业增速有所反弹，但企业的最终利润可能下降而非上升。国家统计局数据显示，1月-9月规模以上工业企业实现利润总额同比增长44.7%，增速逐月下降。

中国人民大学副校长刘元春分析，1月-9月进口价格指数上涨18.2%，出口价格指数只上涨5.7%，意味着企业利润少增长上万亿元。一部分企业利润已经很薄，而一部分企业实际没利润，接单生产或是为了延续企业运转。

而进入10月，同比增速高达13.5%的PPI和低达1.5%的CPI，更加意味着中国企业的成本挤压已经达到了历史上少有的高度。

四季度的宏观经济最终将如何？

记者采访的多位专家认为，总体来看，经济下行压力仍然比较大。国家金融与发展实验室发布的季报预计，四季度的经济增速可能在3.2%左右，全年可实现7.9%左右的增长，近两年平均增速在5.1%左右，预计2022年全年经济增速约为5.0%。

唐建伟、刘学智分析认为，虽然短期经济运行有所企稳，但是经济增长仍然存在着放缓的压力。今年出口和房地产依然是支撑经济增长的主要动能源，未来这两项都可能逐渐从支撑项逐渐转为拖累项。而真实的消费需求仍将偏弱，预计将难以抵消房地产行业走弱对经济的影响。

罗志恒判断，房地产销售、投资仍在寻底，出口或将高位回落，基建投资以稳为主，微观主体避险情绪上升，消费和制造业投资恢复偏慢。政策易松难紧。熊园也提醒，稳增长是硬要求。政策将稳中有松，货币财政会更积极，地产和限产也会进一步边际松动。