中国三季度GDP同比增速4.9%，显著低于潜在GDP增速。

中国经济短期内仍面临较大的下行压力，尤其需要警惕的是房地产市场硬着陆。房地产市场硬着陆对金融体系威胁有限，但是对实体经济打击严重，房地产硬着陆等于中国经济硬着陆。

供给限制与弱需求

三季度的经济运行同时受到供求两方面的压力。供给端的主要矛盾是煤电供应紧张和部分工业品的限产，制约了经济复苏。需求端的问题更突出，消费弱、投资落、出口也并非数据表面那么好。在供求两端的合力作用下，结果是较低的产出水平和并不低的价格。

疫情以来，消费恢复情况一直不乐观。9月社会消费品零售同比增速4.4%。作为耐用消费品代表汽车销售同比增速持续下降，9月下降到了-17.3%。芯片短缺对汽车生产和销售带来了负面影响，终端需求下降同样有很大解释力。消费难以回暖有多个方面原因，疫情零容忍的防控政策对众多服务类消费仍构成限制，中低收入群体的就业和收入恢复步伐较慢也制约了消费增长。

投资回落压力更大。前三季度固定资产投资总额累计同比增速7.3%，较上半年累计增速12.6%大幅回落。三大投资中，基础设施投资始终保持低迷，房地产的固定资产投资同比增速明显回落。制造业投资得益于前一时期的强劲出口表现尚好，但持续性有待观察。基础设施投资面临较大压力，地方政府附属的地方平台公司是当前基建的主导力量，对地方融资平台的债务问题处置和土地销售收入减少制约了基建投资，仅是预算内支出和专项债提速难以真正托起基建投资。房地产投资自疫情后至今年上半年仍表现出较好韧性，下半年后骤然下行。

出口不像数据表现得那样乐观。9月出口金额同比增速达到28.1%。出口高增速很大程度上来自成本上升带动的价格上涨。经过拆分和测算，2021年7月至今出口产品数量对出口的拉动作用突然快速下降，出口产品价格上涨是拉动出口金额同比增速的最主要因素。2021年7月和8月的出口增速中，超过60%的部分来自价格效应。成本推动的出口增长下，出口企业利润没有改善，8月制造业当月利润同比增速只有6%。

房地产市场存在硬着陆风险

房地产有显著的周期性特征，经历过前面两年的行业火热以后，接下来的降温也很自然。然而叠加对房企财务和金融机构的监管政策以及疫情的影响，进入2021年下半年以后房地产行业面临着前所未有的压力，硬着陆风险已现端倪。

2021年下半年房地产市场指标骤然下降。三季度商品房销售同比增长 -12.5%，新开工同比增长-17.4%。房地产销售骤然下降主要来自两方面原因。一是对居民购房贷款的支持下降。2021年三季度居民新增中长期贷款比去年同期累计减少了5100亿元，这是2018年以来最大的连续收缩。住房抵押贷款利率也有所上涨。2021年9月全国首套房贷款平均利率为5.46%，较去年底上升23个基点；二套房贷款平均利率为5.83%，较去年底上升29个基点。二是受恒大事件影响，消费者担心其他房地产企业也会出现类似恒大困局，担心房价打折，担心不能按期交房。

房地产企业流动性极度紧张。高周转模式下，房地产企业高度依赖销售回款，销售的骤然下降给房地产企业带来巨大现金流压力。恒大事件影响下，国内金融机构对房地产企业的贷款更加审慎。房地产企业的海外市场融资遇到了更大的问题。中国房企在海外美元债市场上遭遇恐慌性抛售。不仅是恒大的债券价格大跌，国庆节后绝大部分的中国房地产企业海外债券价格都在大跌。海外市场已经形成了恐慌情绪，对优质和劣质房企没有区分，只要有即将到期的债券，不管公司做出任何声明，市场还是担心难以还债。

如果面临房地产硬着陆，中国的情况未必像发达国家那样会对金融体系带来系统性破坏，进而传播到实体经济领域。由于国情差异，中国的房地产市场硬着陆对金融体系的存量资产伤害可能有限，但是考虑到中国房地产行业的巨大规模及其与土地财政之间的紧密关联，对增量信贷增长会带来更广泛的影响，对实体经济的伤害更直接。

这是一个放大的负反馈机制。房地产销售大幅下降带来房企流动性高度紧张，随之而来的是地方政府土地收入和上下游关联企业（从水泥、螺纹钢到装修家电）收入下降，居民、企业和政府信贷下降，破产企业增加，信贷风险溢价上升，全社会信贷下降和总收入下降，这个过程会进一步加剧房价下降和房地产销售收入下降。

防止硬着陆

防止房地产行业硬着陆。出发点是防止房企流动性危机，落脚点是保障房企现金流。房企现金流主要来自销售收入，房地产抵押贷款政策对房地产销售收入有着显著影响。一是要及时放松对住房抵押贷款政策的额度限制，坚持“因城施策”的原则，更多依据商业原则来满足居民的住房抵押贷款需求，让房地产恢复自我造血功能。二是支持对房地产企业债务的借新还旧。再次是对过去经营状况良好但突然陷入流动性困境的房地产企业提供紧急救助贷款，贷款利率不必优惠但数量上要足以帮助企业应对危机。三是近期内延缓出台其他对房地产市场影响过大的政策。市场普遍担心房地产税会近期出台，这对近期房地产销售会再次带来严重负面冲击。房地产税是长久之计，需要做也应该做，但需要找到更合理的时机出台。

提振全社会社融的增速，充实其他行业和部门的现金流。为了防止房地产市场下行传导至其他行业和部门，防止不断放大的负反馈机制，同时也是为了提振当前经济的整体活力，需要主要措施包括：1.降低利率，这一方面减少了企业和居民部门的债务成本支出，另一方面有助于提升其所持有的资产估值，强化了企业和居民的资产负债表和应对负面冲击的能力。2.增加公共部门债务支持基础设施建设投资。这样做的好处一方面在于补上地方政府土地收入下降对基建投资的拖累；另一方面也是摆脱过度依赖土地财政的难得机会。

应尽快提高上游行业及相关产品的供给弹性，缓解大宗商品价格上涨趋势。减少对部分商品供给的非必要行政干预，让商品市场尽快回归市场化的定价机制。同时，适度放松对部分上游产品的进口限制，用市场化的手段缓解当前大宗商品的价格上涨压力。

（作者张斌为中国社科院世界经济与政治研究所研究员、中国金融四十人论坛资深研究员，朱鹤为中国金融四十人论坛研究部副主任；编辑：王延春）