过去的一年，全球经济受新冠肺炎疫情的冲击而大幅放缓，各国政府相继推出史无前例的大规模刺激政策。面对前所未有的经济收缩与公共债务压力，传统货币政策工具表现疲弱。美国、欧盟等主要经济体持续加码宽松政策，相继推出力度空前的货币政策组合，远远超出传统货币理论的政策框架。

诞生于20世纪90年代的现代货币理论（MMT），是一批继承了明斯基对于凯恩斯经济理论解读的后凯恩斯主义学者在货币、财政、金融理论方面做出的新发展。该理论主张打破财政政策与货币政策边界，支持通过货币融资来实现财政赤字，旨在解决失业问题和促进经济增长。那么未来财政货币化是否会成为其他国家宏观政策调控的“新常态”？这种可能性将对中国的货币调控产生何种影响？全球宽松背景下，为何过去十年并没有出现明显的通胀压力，未来会如何？中国目前能否运用现代货币理论的部分措施，什么情况下用，如何具体运用以及风险等，都是值得思考和研究的重要问题。理论联系实践，实践启发理论，本篇就以上一些疑问，初步探讨现代货币理论在中国的意义、实践与风险。

现代货币理论是什么？

现代货币理论的三大支柱是货币国定论、财政赤字货币化和最后雇佣者计划。尽管现代货币理论有关政府发债无约束、央行与财政合二为一、零利率政策以及充分就业的扩张政策不会引起通胀等主张与现实有距离，且理论逻辑自洽方面存在不足，但它对于认识货币的本质、丰富和完善宏观经济学的分析范式以及应对现实经济问题方面均能有所启示。现代货币理论作为非主流经济学的一部分，对于中国经济学的发展亦有重要启发。同时，我们也看到现代货币理论在一般均衡的意义上理论逻辑并不严密，政策建议方面往往存在一些相互矛盾的地方。现代货币理论在财政和货币当局的边界问题，政府债务可持续和经济高质量发展方面也没有深入的探讨。现实的全球经济治理中，政府债务是有边界的，至少面临三方面约束：一是通胀约束；二是竞争性货币约束；三是金融风险约束。我们观察到2008年全球金融危机之后，特别是2020年全球新冠肺炎疫情期间，现代货币理论大行其道，确实在稳定金融市场、促进就业等方面发挥一些作用，但是持续性和弊端还没有充分显现。

2008年的全球金融危机，已让全世界付出高昂代价。沉痛教训让我们意识到资产价格泡沫和金融脆弱性的危险。即便在经济疲软的时候，使用赤字货币化融资的手段也必须要慎之又慎。现代货币理论在一定程度上已经被一些经济体实施到具体的政策运用，部分发达经济体持续宽松的货币政策，全球债务规模和债务率攀升，全球资本流动加剧，金融市场不稳定性增加。

现代货币理论的政策主张一定造成显著通胀吗？

一直萦绕在我们脑海的是一个理论问题，即：现代货币理论的政策主张一定带来显著和持续的通胀吗？

从全球的经验来看，通胀是一个货币现象，但宽松货币政策不一定带来恶性的通胀。按照货币数量方程的角度，MV=PY，假设货币流通速度和实际产出不变的情况下，货币数量的供给与通胀之间存在一定的正相关关系。2008年全球金融危机之后，美国持续扩大的政府赤字和美联储海量的流动性投放并没有带来显著的通胀，这让传统的宏观经济学分析框架陷入尴尬的境地。这也就是说，增加了巨量的货币之后，整体通胀水平并没有出现相应程度的提高。对于中国而言，2008年之后的十几年里，货币数量供给的平均增速在13%以上，但相同阶段并没有出现持续的通胀压力，有部分时间还出现了PPI持续通缩的情况。

如图1，历史上看，中国的通胀水平与货币增速之间相关性并不强，且略滞后。相对而言，部分国家也实施了较为宽松的货币政策，释放了较大数量的货币，却带来了恶性的通胀，比如南美等部分经济体。从近十几年来各国的实践来看，宽松货币政策确实与通胀存在正相关的关系，但不一定带来恶性的通胀。

我们发现，不同经济体对同样宽松的货币政策的反应并不一样，我们认为这主要是因为各国的实体经济投资回报率、金融结构等存在差异。

宽松的货币政策是否带来通胀，取决于这一经济体的生产供给能力。我们将经济的生产供给分成两个部门：低生产效率部门和高生产效率部门。按照货币数量方程的角度，MV=PY，古典理论认为，货币政策宽松对生产并没有显著影响，所以货币供应量的增加主要体现为价格的上升，即为通胀。事实上，货币政策宽松对生产有影响，且各行业影响不一。

低生产效率部门（比如说资本深化较低的部门）在面临货币宽松的时候，供给能力较弱，不能在低利率环境下迅速扩大供给，那么宽松的货币政策很容易体现为产品价格的上涨。高生产效率部门（比如说资本深化较高的部门）在面临货币宽松的时候，供给能力较强，可以在低利率环境下迅速扩大供给，那么宽松的货币政策不会体现为产品价格的上涨。当供给增加较快时，宽松的货币政策刺激供给，有可能体现为产品价格的下降，即宽松的货币政策与部分行业的通缩共存。

低效率部门的生产效率较弱，宽松货币政策很难提高供给产出：

F"low-k（K,L,etc.）＜0

高效率部门的生产效率较强，宽松货币政策容易提高供给产出：

F"high-k（K,L,etc.）＞0

那么，宽松的货币政策在各个不同经济体为何反应不一样？主要为各个经济体中低生产效率部门和高生产效率部门的比例不一样。比如，当一个经济体中高端制造业（较高资本深化，近似高生产效率部门）占比达到一定的阈值，宽松的货币政策虽然在低生产效率部门表现为产品的通胀，但在高生产效率部门表现为通缩。当一个经济体里高生产效率部门占比超过阈值（这一阈值可以通过国际比较和历史数据得到一个大致的经验数值），那么宽松的货币政策未必带来较高的整体通胀水平，比如制造业较强、工业部类较广的中国、未来的越南等。反之亦然，低生产效率部门占主导的经济体，宽松的货币政策带来的很可能是通胀，比如南美部分经济体。美国的货币政策具有外溢效应，从全球范围来看，只要全球的高生产效率部门国家足够多，占比足够大，那么即便美联储持续宽松，也不会带来显著的通胀压力。

综上所述，宽松的货币政策对于不同的经济体效果并不一样。中国制造业较强、工业部类较广，具有较高比例的高生产效率部门，也有较大的空间可以实施适度宽松的货币政策，而不用担心带来较为显著的通胀压力。一些低生产效率占比较大的经济体，因为供给能力较弱，宽松的货币政策可能很快体现为通货膨胀。

现代货币理论在中国的实践与风险

接下来的一个问题就是中国的实践和应用，即：现代货币理论的政策主张目前在我国能用吗？有必要立刻用吗？有何风险。

全国政协副主席陈元（2017年）的文章认为，应从根本上考虑货币的性质，即将其看作国家发行的“股票”。伯南克实行的量化宽松政策给我们以启示，在一定时期、一定对象层面，央行所注入的每元人民币可看作是国家的股权，对于经济中充满债务资金、缺少股权资金的情况，如果央行按照合理和严格的系统，把股权资金配置到相应的地方和行业去，并与债务资金重新组合，很快就能在全社会实现股权和债权的平衡。美国哥伦比亚大学经济和金融学教授帕特里克·博尔顿（Patrick Bolton）和中金公司董事总经理黄海洲合作的论文《国家资本结构》（2017年）建立了一个新的经济学模型以分析国家层面的资本结构，并为三个相对独立而又互有关联的经济学科建立一个共同的微观理论基础。具体来说，一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，以外币发行的主权债是债务，通货膨胀成本源于多发货币（股票）后在国民之间的财富转移（股权稀释）。在国家层面，其货币（股票）发行得越多，面临的破产风险就越小；其货币（股票）越被国际资本市场高估，越应该发行更多的货币（股票），以加大投资、消费或换取外汇储备。

现代货币理论在中国的实践。现代货币理论的政府发债无约束、央行与财政合二为一、零利率政策等，可以通过将货币发行视为一个经济体的股权，从而解决经济体各个不同行业股权和债权的平衡问题和债务的短期可持续性问题。国家的股权和公司的股权之间存在一定的相似之处，国家发行的货币一定程度上是由国家主权信用和对国家长治久安的信心的担保。但是，两者也有一些区别，特别是公司在信用体系崩溃之后可以选择破产等措施，国家由于货币发行过多之后可能的信用体系动摇所产生的负面效应将远远大于公司层面。因此，货币在某些阶段，一些领域可以类比为国家的股权，但是并不能完全等同于国家的股权。

广义上的现代货币理论在中国的实践在学术界存在一定的争议，本文并不争论概念，从广义的角度阐述近年来现代货币理论在中国的类似的实践。现代货币理论在中国的实践过去更多地表现为，央行发行的货币通过商业银行等机构，为地方政府债务进行融资和为国有部门的部分债务进行过度的融资。比如说广义财政赤字方面，按照我们的测算，2009年-2017年，中国实际的广义财政赤字率较官方公布的预算内赤字率平均高7.2个百分点，其中差异最大的时期出现在全球金融危机期间和2016年-2017年。我们将政府债务分为中央和地方两部分考察，中央财政赤字部分总体可控，地方政府债务问题较为突出。关于地方政府债务存量的部分，我们的数据分析发现，将2009年-2017年间测算的地方广义财政赤字净加总，目前地方政府累计债务总规模已经达到了39万亿元。

现代货币理论的风险在于债务的积累和效率的下降。经济体一些效率偏低的行业，低迷的实体经济投资回报率使得过剩的资金不愿意流入这些实体部门，倾向于在各类金融市场中流动，资金往往出现“脱实向虚”的趋势，资金更多的进入资本市场等。我国目前在部分行业已经开始出现实体经济效率下降的问题。

具体而言，一方面，中国经济在2014年附近出现了实体经济投资回报率降低至资金成本附近的新局面。我们认为2014年是中国经济和金融市场的发展过程中有着重要意义的一年。从资本市场与实体经济的关系而言，我们发现上证指数与实体经济基本面之间的关系，在2014年以前为正相关（+57%），在2014年以后为正相关减弱，有时甚至是负相关。从热钱流动（世界银行残差法，剔除虚假贸易部分）和人民币汇率预期的角度来看，2014年以前热钱更多地表现为流入中国，2014年以后表现为持续流出中国。从货币政策的有效性来看，我们发现2014年以后，单位货币增量拉动GDP的效力在快速下降，也就是说刺激经济所需要的货币宽松程度在扩大。种种微观形态的表现综合起来，我们发现中国实体经济投资回报率在2008年以来持续下降，且在2014年附近降低至金融市场无风险融资成本以下，这就意味着过度的流动性不愿意进入实体经济，更愿意在各类资产之间空转，形成局部泡沫，威胁经济和金融稳定。

如果实体经济投资回报率持续低于融资成本，为了保持经济增长达到充分就业的水平，现代货币理论的政策主张将使得全社会的债务杠杆率曲线不收敛，这将是未来的发展中一个很严峻的金融风险。因此，实施现代货币理论政策主张的一个重要前提就是能保证实体经济维持较高的投资回报率。

综上所述，2008年的全球金融危机，已让全世界付出高昂代价。沉痛教训让我们意识到资产价格泡沫和金融脆弱性的危险。即便在经济疲软的时候，使用赤字货币化融资的手段也必须要慎之又慎。现代货币理论在一定程度上已经被一些经济体实施到具体的政策运用，部分发达经济体持续宽松的货币政策，全球债务规模和债务率攀升，全球资本流动加剧，金融市场不稳定性增强，我们应该及时预防金融风险，做好政策应对。

按照我们的分析，中国制造业较强、工业部类较广，具有较高比例的高生产效率部门，也有较大的空间可以实施适度宽松的货币政策，而不用担心带来较为显著的通胀压力。但是，我们也需要看到，现代货币理论的风险在于债务的积累和效率的下降。因此，我们初步认为，现代货币理论的政策主张短期内在中国可以用而弊处可控，主要源于中国较强的实体经济供给能力和制造业为主的工业体系。但是，目前的传统政策工具已经基本能够应对短期的经济波动和促进经济中长期健康可持续发展，现代货币理论的政策主张可以在出现重大经济风险和金融稳定受到威胁的时候使用，而且中国也不一定需要货币当局直接出面，在实践中已经具有较好的政策中介载体。

我们应该看到，未来中国发展的脚步无法阻挡，中国经济的韧性显著增强，中国科技进步的步伐坚定有力。发展中出现的暂时性、短期化的问题不能阻碍中长期的发展目标。结构重于总量，长期重于短期。未来一个阶段中国的经济增长速度可能逐渐放缓，但是经济结构的变化将比以往更为显著，现代货币理论的部分政策主张可以发挥结构性发力的特点，重点支持一些需要扶持、资金密集型的行业快速健康发展。

（作者为望正资本全球宏观对冲基金董事长、中国新供给五十人论坛成员；编辑：苏琦）