虽然国内多地气温刷新低，A股春季行情却在火热展开。

元旦前后，少数股票带动的“股灾式上涨”引发市场对于机构抱团的激烈讨论，公募基金是其中主角。有人认为机构抱团过度，个股走势严重分化、加速赶顶。有人认为存在即合理，不必过虑。

资金面上，居民资产仍在源源不断地涌入公募基金。据《财经》记者初步统计，年初至今仅仅六个交易日，合计认购规模达1340亿份，参与认购的金额更是高达3000亿（截至1月12日）。有券商分析认为，增量资金短期内仍将驱动抱团行情继续演绎。

核心资产在上涨后出现调整，上证指数一度站上3600点，但随着热门行业龙头集体大跌，抱团松动。市场激辩也在继续，甚至引发了隔空口水战。而在对今年市场的展望中，机构的口径却出奇的一致：对于投资收益的预期，必须降低。

有年轻基金经理直言：“过去两三年，很多同行的做法是选一个好的赛道，然后买赛道里的龙头公司，今年这种舒服的赚钱方式可能要结束了。”

“或许哪一天出现什么意外事件之后，抱团就破灭了。现在这种抱团程度不是常态，一两百倍估值也不是常态。”一位公募基金投资总监对《财经》记者表示。

二级市场生态的变化不能脱离整个资本市场的变革。自科创板建立以来，监管层力推注册制及一系列配套改革举措，这无疑有助于优化市场结构，形成优胜劣汰的良性循环，有助于遏制炒壳、炒小差等现象。

随着A股机构化程度不断加深，抱团龙头是否也给市场带来了风险？上海交通大学高级金融学院副院长严弘对《财经》记者表示：“我们希望机构投资者是相对长期的基于基本面的价值投资者，会对市场起到稳定作用，如果机构投资者的行为散户化，对市场的影响和2015年也不会有太大差别。”

抱团行情出现松动

2021年开年，A股指数节节攀升，以白酒、新能源为代表的行业龙头越涨越高，继续上演“少部分公司的牛市”，而大部分公司只能无奈下跌。网友戏称，A股近期涨出了股灾的感觉。

1月12日开盘后，白酒股在上个交易日的调整之后恢复上涨，贵州茅台、山西汾酒、五粮液等机构重仓股继续走高；午后券商股发力，招商证券、中信证券先后涨停，东方财富大涨15.59％，市场情绪升温，沪指正式突破3600点大关。

截至收盘，上证指数上涨2.18％，收于3608.34点，深证成指上涨2.28％，收于15460.03点，创业板指上涨2.83％，收于3180.35点。两市成交额连续7日突破万亿元。

紧接着，抱团股出现明显回调。以沪深300、中证1000对比来看，自12月底明显跑输的中证1000由于核心资产集体大跌在1月14日逆袭。

近期市场关于抱团的讨论随着指数涨跌愈演愈烈。A股抱团行情由来已久，其过程也经历了由外资流入抱团核心资产到机构集体抱团龙头的变化，关于核心资产贵不贵的争论也一直持续至今。

天风证券首席策略分析师刘晨明分析认为，2016年、2017年的供给侧改革，2017年、2018年的金融去杠杆，2018年、2019年的贸易摩擦，2020年的新冠肺炎疫情，都在不断加强大公司基本面的领先优势。2017年外资开始流入A股，核心公司估值逻辑的变迁正式开始。外资的偏好在于“业绩的稳定性和可持续性”，于是选择了A股中少部分最具备此能力的核心公司——集中在白酒、调味品、家电、医药等消费品行业中。

在外资的引导下，越来越多的国内资金开始接受这一定价逻辑，其中的关键角色是公募基金。2020年，公募基金规模大爆发，与核心资产的上涨形成了螺旋加速。

天风证券解释其中的逻辑链条为：“这一批核心公司明显跑赢市场→持有这一批核心公司的公募基金产品显著跑赢指数→个人投资基金产品→公募基金产品在2020年的发行全面爆发→给这一批核心公司继续带来增量资金。”

“目前的抱团是过去两年以大为美的风格延续，也可以看作是2017年以来风格的延续。”招商证券首席策略分析师张夏对《财经》记者表示，“抱团使某一种风格被强化，背后是业绩和流动性的共同驱动，公募基金的增量资金则进一步增强了流动性。”

基金抱团一直存在，但极少像2020年以来那么极致。“我从2007年入行，遇到过的基金极致抱团的情况也就三年，这三年分别是2007年，2015年，再加上2020年，都是大牛市出现的抱团。”华南一家大型公募基金公司的投资总监告诉《财经》记者。

为什么是这些年景？该投资总监总结道，只有在财富效应特别明显时才会出现极致的抱团：“向头部基金公司集中，向头部基金经理集中，向个别股票集中。”

2020年对公募基金来说，是历史性的一年。根据《财经》记者的统计，截至12月16日，新发基金规模超过3万亿，154位主动权益类基金经理的管理规模超百亿，比去年增加了98人。

但同时，管理规模的大幅增长也使得基金经理们的操作难度增加，客观上也导致了主流审美向高流动性的龙头公司集中。

绩优基金经理们并不讳言对龙头企业的偏爱。沪上一位规模超百亿的基金经理告诉《财经》记者：“我喜欢市值规模大、盈利增长稳定、护城河深的龙头企业。对于未来规模可能超千亿的基金管理人来说，龙头公司更有意义。”

资金还在源源不断地涌入，助推绩优基金经理们的规模继续扩张。《财经》记者根据wind数据及公开信息初步统计，年初至今仅仅六个交易日里，就有16只基金已售罄，合计认购规模达1340亿份，参与认购的金额更是高达3000亿元。

回顾过去20余年的基金发行史，这样的火爆场面可堪称“巅峰时刻”。而这些增量资金，也将给这场“少部分公司的牛市”带来新的子弹。

极致的风格不断强化，在沪指时隔五年冲破3600点之后，抱团松动迹象开始出现。1月14日，国防军工、休闲服务、电气设备、农林牧渔、家用电器、食品饮料等前期热门行业领跌，酒鬼酒跌停，新能源板块重挫，全市场近2500只个股上涨，但上证指数仍下跌0.91％。

抱团松动开始了吗？张夏认为，1月31日是关键节点。

他表示，以中证1000为代表的中小市值公司业绩增速在2020年三季度已经大幅改善，1月31日的年报业绩预告会揭示中小市值公司和消费医药科技龙头之间的相对业绩强弱。此外，宏观流动性环境、公募基金发行能否接力，都关系到市场风格的变化。

机构激辩核心资产

市场的争议焦点在消费、新能源等热门板块。

哪怕是深耕行业的基金经理，也对大消费的估值忧心忡忡。去年三季度末，沪上一位消费类基金经理向《财经》记者袒露心声：“现在的酒是2008年以来最高的估值体系，食品是最近十几年来最高的估值体系。你说它不贵，那不是骗人吗？”

出于对核心资产泡沫化的担忧，他当时对组合做了策略调整。如今回看，他在白酒股的呼啸上涨中提前下了车。

在主动型基金经理感到疑虑退却时，指数型基金依然勇往直前，所向披靡。

全市场唯一一只白酒指数基金——招商中证白酒指数（LOF），去年三季度末以来净值涨幅高达60％，碾压全市场99％的产品。而在过去五年时间内，该指数产品亦跑赢了所有主动管理产品。

一路绝尘的收益对基民产生了强大的感召力。根据招商基金1月8日披露的数据显示，全市场唯一一只白酒指数基金——招商中证白酒指数（LOF）的最新规模高达568亿元。与去年三季度末时相比，规模翻了一倍之多。

“白酒的上涨源于机构资金的不断流入。2020年下半年消费赛道的基金经理又买入很多，但白酒行业已经进入去产能阶段，行业整体估值不合理，是典型的流动性泡沫。”一位资深基金经理如此表示。

但他同时也认为，2020年市场的主导力量为基金，未来A股的机构化特征会越来越明显。“无论哪个行业，资金会越来越集中到头部。可以说，大家在寻找各个行业里的茅台。”

另一边，在新能源领域，机构意见也出现了严重分歧。

去年底的公募基金冠军之争即是典型例证。广发高端制造由于调仓错失了冠军席位，基金经理郑澄然称：“从常识和产业发展的角度看，包括新能源、电动车，部分公司股价短期涨幅比较大，投资胜率降低，不确定性增加”，“只赚认知范围内的钱”。

而坚定看好新能源的农银工业4.0基金经理赵诣则后来居上，意外承接了年末的政策“大礼包”，四季度业绩狂飙37％，最终以166％的收益获得年度冠军。

相比公募的内敛，私募的意见更旗帜鲜明。宁泉资产掌门人杨东近期明确表态：“我们不认为现在是投资光伏、锂电、电动汽车的股票的好时机了。”

杨东最近向他的持有人汇报称，已经逐步在退出新能源等相关股票，因为目前的性价比对投资者已经很不友好。“也许个别强大且幸运的领先企业可以通过时间来化解估值，成为最终真正的王者，但大多数被爆炒的新能源股票恐怕未来只能以股价的大幅下跌来消化估值了。”

而神农投资总经理陈宇则在“友军撤退之际”发文回应道：光伏、新能源、智能车都是产业突围的新方向，要让战略新兴产业有“长期”泡沫。

陈宇把当下阶段形容第三次里程碑式的大牛市。他认为，历史上前两次牛市持续时间至少两年，因此这一次结构化牛市理论上比前两次持续时间应该更长，上涨幅度应该更高。“2021年可能不是二八，而是‘一九分化’，而且前10％公司一旦呈现投资价值或被大家挖掘后，一定是井喷式的暴涨。”

陈宇将这种极致的结构化行情与注册制背景联系在一起。“如果前30年实施注册制，有完善的优胜劣汰机制，可能市场80％的公司已经退市了。”陈宇在直播中表示。

张夏认为，注册制下，IPO审核效率明显提升，并且注册制的多样化标准为更多企业提供了上市机会，股票供给增加；同时配合以更加高效严厉的退市政策，有助于优化市场供给结构，逐渐形成“有进有出、优胜劣汰”的良性循环生态。

另外，注册制下壳资源的价值将受到抑制，越来越多的并购重组将以资源整合、战略发展、业务转型等为目标，回归并购重组的本源。综合来看，注册制有助于遏制炒壳、炒小差的现象。

“过去A股大盘指数对个股的影响非常大，而欧美市场则相反，大多数个股的波动由相应上市公司的信息来决定，我们的市场正处于转型期。”严弘对《财经》记者表示，“出现机构抱团现象可能是市场出现了认知一致的信息，或者跟风现象、羊群效应。在信息披露不完全的情况下，更容易产生跟风现象，一旦抱团松动，跟风的机构可能会措手不及；而注册制是以信息披露为基础，在信息披露比较完全的情况下，抱团现象会相对少一些。”

伪命题还是真风险？

去年以来，不断有券商研报提示抱团松动风险。例如中信证券策略团队在去年中认为抱团仍在继续，而在2020年12月底则提示，警惕机构抱团瓦解。

“A股市场所谓的抱团取暖行情本身就是一个伪命题，好公司受到资金的追捧是必然的。”对于“抱团取暖”的说法，前海开源首席经济学家杨德龙并不认可。

“资金向头部集中是必然趋势，因此理解为抱团取暖是非常鼠目寸光的观点。如果是业绩差的股票，无论多少资金抱团都没有意义的。”他认为。

杨德龙以某庄股举例道：由于资金抱团而不是真正的业绩推动，后来资金撤退，联盟瓦解，导致该股连续出现14个跌停，教训惨重。

“可见业绩差的股票是无论怎么抱团都没有意义的。尘归尘，土归土，真正好的公司具有长期的投资价值，机构抱团实际上是一种英雄所见略同，也就是对优质股票的高度认同。”他说。

“不论是成交、市值还是营收，少部分股票占据市场大部分比例，当前A股集中水平与海外仍有差距。从数据看，近年来A股市值后50％的公司成交额占比已从2016年的33％持续下降至2020年的19％。但对比美、日、韩、香港等海外成熟市场，其市值后50％的公司成交额仅分别占2％、4％、3％和1％。因此机构持股向少部分个股集中或是长期趋势。”银华基金的基金经理贾鹏对《财经》记者表示。

龙头企业是否意味着更高的确定性？

一位去年收益翻番的基金经理表达了不一样的看法：“龙头是没有确定性的。十年前的光伏龙头现在的市值跌到了95％，一旦认为龙头就有确定性，要犯大错误的。你一旦放弃了警惕，觉得买了一个龙头公司，它一定有确定性，你就要吃大亏了。”

在中庚基金副总经理丘栋荣眼里，“核心资产”自身的确定性并没有那么强。“它们面临增长见顶的天花板风险、周期性的风险，以及竞争的风险。即便有极强统治力的公司，也可能面临政策风险，包括反垄断、税收风险等。”

“大家对于这些风险并没有太关注，但是在定价上给予确定性很高的溢价，这也导致预期回报率并不会太高。但是最核心的点是，市场对于不确定性的定价不足。”丘栋荣认为，“绝大部分人会对历史净值曲线进行惯性的外推，很难意识到长期的预期收益率大概率面临压力。”

他进一步解释道：“我们认为这一批公司可能面临天花板见顶的风险，长时间维度中的周期性风险，来自新技术或者后来者的竞争风险，以及已经在发生的政策风险。回顾过去100年，市场对于未来过高的预期和定价，都是一次次在发生。另一个风险是，过去一年全球央行的资产负债表大幅扩张，释放出来的流动性透支了太多的预期收益率。从这个层面看，未来十年的周期中，可能很多资产的回报率很差。”

张夏总结称，抱团到了后期，会给很多投资者一种“该板块永远会涨、永远会跑赢”的信念，而这种信念很容易让投资者对出现的变化视而不见。

什么情况下将触发抱团的瓦解？天风证券将抱团公司分为两类。第一类是业绩平稳且具备可持续性的消费龙头，这批核心公司的估值很大程度上取决于全球尤其是美国利率的变化。关注焦点应当是全球流动性的问题。第二类是业绩爆发的科技成长方向，超额收益的核心，不在于宏观环境的变化（利率、通胀、流动性），而主要还是取决于自身的景气度能否持续爆发。

前述公募基金投资总监认为，这种抱团行为会随着财富效应的消失而消失。“现在大家看到的是财富还在集中，头部基金经理喜好也集中。头部基金经理的习惯不会变化，资金不断涌入的情况下，抱团不会变化。或许哪一天出现什么意外事件之后，抱团就破灭了。现在这种抱团程度不是常态，一两百倍估值也不是常态。”

“回顾美股漂亮50的泡沫破灭历史，与股票的基本面关联度不大。触发泡沫破灭的导火线是全球石油危机引发的滞胀、流动性的被动收缩等。现在只有靠时间来等，靠特殊事件的发生来等。”他说。

“目前资产价格的内部出现了明显的割裂。然而，即便借鉴海外投资大师的历史经验，现在这个阶段在历史上也几乎没有出现过。这又增加我们对于未来的不安全感和不确定感。展望未来3年-5年，甚至10年的周期，投资面临的调整会比较大。”丘栋荣表示。

公募抱团带来的极致行情，也带来了一些担忧，机构化程度的提高带来的泡沫一旦破裂，是否会对市场稳定带来更强烈的冲击？

严弘表示：“监管层的目标就是降低系统性风险。如果大家都挤到一个独木桥上，独木桥承受不了过大的压力，桥上的人会很危险，需要监管采取措施。小公司就像独木桥，而目前机构抱团在相对较大的公司，这个桥也许相对比较坚固。”

此外，严弘强调：“泡沫破灭带来的市场大幅下跌在任何一个市场都很难避免。从美国市场来看，一旦市场泡沫破裂，机构投资者跑得也很快，不管是1987年的股灾还是2000年的互联网泡沫。目前我们的机构化程度在逐渐增大，但是如果市场定价机制没有很大改善的话，机构的行为和散户投资者的短期博弈可能不会有太大差别。”

证监会也不断表态，积极倡导长期投资、价值投资和理性投资文化。严弘认为，定价机制是逐渐完善和修正的，让市场规则更明确、信息披露更加充分，只有注册制还不够，还要有整个资本市场基础设施的完善，例如严厉打击虚假信息披露等等。

公募集体下调今年投资预期

上证指数一度站上3600点，对“抱团取暖”的激辩还在继续。而在对今年市场行情的展望中，机构的口径却出奇的一致：对于投资收益的预期，必须降低。

“过去大家也讨论核心资产是不是太贵了，但是回过头看，又涨了不少。”清河泉资产董事长刘青山2020年8月接受记者采访时表示。

重仓核心资产的刘青山在年终展望时表示，由于紧信用带来的压力，市场将从估值驱动转向盈利驱动，收益或处于2017年和2010年之间，估值将压缩10％，业绩增长20％，因此预期收益将近10％。

“我要给大家泼点冷水。”在富国基金的年度策略会上，老将朱少醒罕见露面。他说：“过去两年的市场收益率实际上是非常好的，但大家不能把非常好的市场收益率当成对未来预测的选择。未来在权益市场去获取收益的难度和对基金管理人的素养要求更大，挑战更大。这需要更好的管理人、花更大的努力去获取资产来适应。”

易方达基金副总裁冯波在直播中也表达了类似观点：“明年可能是相对复杂的一年。一方面经济情况表现很好，另一方面估值在提升。对于明年，我们应该降低投资预期，回到正常的预期状态。”

“每一类资产都有一定的周期性，权益市场2019年、2020年涨比较多，所以2021年出现系统性大行情的概率比较小，宏观政策已经处在边际收紧的状态，资产的估值水平很难进一步提升，但是有结构性的机会。”广发基金基金经理谭昌杰告诉《财经》记者。

“无论货币环境是否收紧，明年再抬估值的概率都是比较低的。”景顺长城基金总经理康乐告诉《财经》记者，市场已经历了连续两年的抬估值行情，从历史上看，连续两年的抬估值是一个极限。

“我们投研团队的判断是2021年盈利确定性增长更重要，市场将从赚估值抬升的钱到赚盈利增长的钱。”

一位年轻的基金经理说得更直白：“过去两三年，其实很多公募的基金经理们的方法是选一个好赛道，然后买赛道里的龙头公司，今年这种舒服的赚钱方式可能要结束了。”

他说，过去A股的牛市，其实是4000家公司中，400家的牛市，3600家的熊市。今年的机会来自于剩下的3600家。

“但你要在那3600家公司里面获得明显的超额收益是一个辛苦钱。它需要你下海干活，不能在办公室喝茶了，得去调研了解。因为那些公司肯定没有像这400家公司那样耳熟能详，那么光鲜伟大。”他认为。