沉寂多年之后，中国券商行业正在悄然发生变化。在IPO改革尚未完成，A股市场未有明显起色的情况下，证券行业却在逐渐摆脱“靠天吃饭”的束缚。

从2013年开始，相比银行、信托、保险等金融同业，证券业净利润增速堪称一枝独秀。2014年上半年和2013年，整个证券业分别实现净利润323.49亿元和440.21亿元，同比净利润增长率为32.2％和33.7％。

这一增速远高于商业银行业，也高于与证券行业净利润规模接近的信托行业。

曾经作为中国金融领域最为活跃的机构，在经过近十年的沉寂之后，正在迎来业务大松绑。从券商从业者到监管层，最近几年面对信托这个曾经的小兄弟行业突飞猛进的事实，无不有一种危机感和失落感，加快创新和松绑成了主要的呼声。

实际上从金融危机开始前，监管层就宣布综合治理结束，证券业的重心将转向发展。但由于金融危机的爆发，一些创新则再度被搁置，从综合治理到发展再到创新的转变过程被延缓。而底线监管的新思维将解放创新的政策束缚。

危机意识

证券业流传着这样一个段子，2011年10月，郭树清就任中国证监会主席后发现，自己虽然在仕途上前进了一步，但其管辖范围机构的总资产规模，却比建行小得多。

这个尴尬的事实突显出，近年来，中国资本市场机构的发展实在是太慢了。

券商曾经是中国最活跃的金融机构，但在过去十年，多数券商丧失了突飞猛进的机会。2013年末银行总资产规模达151.35万亿元，证券行业总资产规模2.08万亿元，信托业总资产规模10.91万亿元，2004年末银行总资产规模达31.49万亿元，证券行业总资产规模0.57万亿元，信托业总资产0.28万亿元。

十年间，信托的总资产规模增长最快，2014年总资产规模是2004年的约39倍，银行总资产规模也增长了4.8倍，证券行业总资产规模增速最慢仅有3.65倍。

目前证券行业总资产规模仅相当于银行总资产规模的1.4％，信托行业总资产规模的19％。发展缓慢的直接诱因是，在综合治理的惯性思维下，注重风险强过业务创新。

在经过野蛮发展并处处受损之后，2004年，证监会启动了证券公司综合治理工作，三年间共处置了30多家高风险券商，指导重组了近20家风险券商，并出台了《证券公司分类监管规定》等标志性文件，建立健全了一系列重大的基础性制度规则。

虽然在2004年8月，时任证监会主席尚福林提出规范行业发展的同时，要推动行业的创新，但规范发展是全行业的主流意识。监管部门通过净资本额（创新类12亿元、规范类8亿元）等定量指标来静态划分公司类别，公司指标达标后才能取得创新准入资格。分类监管则是进行有限创新的有限尝试方法。

该综合治理结束后，2008年证券行业进入了规范发展阶段，正式意味着券商监管完成了从被动监管向主动监管的转变。

当时证券行业还是一个“靠天吃饭”的行业，其中主营业务收入中70.5％的收入来自于传统的代理买卖业务收入，而其他承销业务收入和受托客户资产管理业务净收入之和的占比不到主营业务收入的10％。

此后，证监会相继推出了股指期货、融资融券、直接投资等创新业务，并以证券业协会、证券交易所等自律组织为平台，采取专业评价等手段，相继推出了报价回购、约定购回、现金管理等新业务新产品。

2012年，时任证监会副主席庄心一承认，由乱及治监管理念转变滞后。不过，监管层也早意识到了这种滞后，只是全行业的转变需要时间。

不巧的是，由于全球金融危机爆发，融资融券、股指期货等主要创新业务一度被搁置。业务创新还是以监管层主导为主，市场自发的创新机制并未建立。不过，该阶段创新引入了一系列以行业自律组织为引导的新办法，不再过分强调监管部门的强制规范。

主导权移交

2010年3月30日，首单融资融券业务落地国泰君安上海江苏路营业部后，标志着券商创新业务层面的完全铺开。以前经纪业务为绝对主导的券商，未来将以“资本中介”为主的“重资产”模式的转型正式开始。

2011年，证监会出台了《证券公司业务（产品）创新指引》，全面支持证券公司的创新活动。当时提出的概念是，证券公司在产品与业务创新上，遵循市场有需求、公司有能力、法律无障碍、风险可控制、监管有措施、客户权益有保障、发生事故能妥善处理的原则，先试点，后推开，成熟一个推出一个的思路。

2012年，时任证监会主席郭树清参加第一届证券业创新大会。当时的理念是“坚持创新与监管相协调的发展”，支持证券公司的创新活动。

郭树清提出11个举措，包括提高证券公司理财类产品创新能力、加快新业务新产品创新进程、放宽业务范围和投资方式限制、扩大证券公司代销金融产品范围、支持跨境业务发展、推动营业部组织创新、鼓励券商发行上市和并购重组、鼓励券商积极参与场外市场建设和中小微企业私募债券试点、调整完善净资本构成和计算标准、人才激励机制和适当性管理要求，等等，参会券商高管为之振奋。

证券业内人士认为，此前监管层有关创新的概念已经提出，郭树清则唤醒了全行业的创新意识和实际行动。

2014年，在简政放权的大环境下，证监会在年初提出了从“事前审批到事中、事后监管”转型思路，而新“国九条”中，监管转型与证券机构发展也都被列入重磅型纲领。创新也开始走上专业化道路，在创新大会的下午时段，分别设立了六个专业并行的分论坛，包括私募、财富管理、互联网证券、融资业务、投资咨询以及风险管理。

张育军在接受《财经》记者专访时表示，“明年开始，将不再召开券商创新大会，而是变成以专业为导向的各个专业问题的大会。”这意味着证监会将有更包容、开放的态度接受券商的创新，而未来真正的创新主角将由市场和参与主体来共同完成。

他补充说，未来证监会的监管方式也将由“审批”转变为“执法”。到明年，由证监会机构部审批50多项将裁减并归结为5项，400多项备案事项也将减至50项。最后由证监会行政审批的事项只剩下机构设立、牌照管理、法定人员资格审查、重大变更以及境外业务的设立这五大类审批事项。

收入结构改善

在创新发展、放松管制的过程中，证监会角色定位饱受争议，但是多数受访的券商高管表示，证券行业创新的第一步应当由监管者推动，松掉该松的绑。

以前被捆住手脚的证券行业，无论从业务范围到证券经营的品种无疑受到严格监管，机构只要一想创新的东西，就可能面临严格的风险、合规审核。

现在完全不同。中信证券董事总经理徐刚说，以前监管机构管的“比较死，什么都不让干”，而现在是“监管层没说不让干，我们就干了”。

徐认为，创新的成果不仅在提高自身收入来源上，而是更多体现在解决问题思维方式的巨大转变：“谁真正摆脱了依靠股票市场、两个交易所的业务，谁便能发展得更好；谁更多拥抱了股票市场以外的实体经济，谁就能发展得快。”

从证券公司的收入主要构成的角度看，整个证券行业传统的三大业务经纪、投行和自营中，经纪业务的收入占比下降最快。

2008年，券商行业经纪业务占全行业主营业务收入达70.5％，而到2014年上半年，经纪业务收入只占34.5％

以创新发展为主题的资本中介和融资业务，成为最近三年对券商利润贡献最大的业务，该业务也在收入中的占比变化最大。

2012年融资融券业务正式开展，其收入占总营业收入约4％，截至2014年上半年，该业务收入占比已经达到总收入的17.6％。

与此同时，资本中介以及融资业务的规模也开始出现了爆发式的增长，从2012年的469亿元，爆发式增加到2013年的2006亿元，到2014年该业务预计增加到超过2400亿元。

证券公司的资产管理业务也在这三年间实现了爆发式的增长，全行业管理客户资产从2011年的2819亿元，一跃至2012年的1.89万亿元，2013年又成几何倍数增长至5.2万亿元，而截至2014年上半年该规模达到6.85万亿元。

这几年券商创新过程中，仍是以类贷款等业务（主要包括融资融券、资本中介业务）增长为主。而资产管理业务的规模虽然增长迅猛，但由于该业务90％属于以收费为基础的通道业务，资产管理业务收入占营业收入仍不高，截至今年上半年，占比仅为5.1％。

广发证券研究认为，创新十年来，每一届监管部门领导对证券行业转型“重资产”模式上，均体现了非常积极的传承，从2010年的融资融券，2011年的另类投资，2012年约定式购回，到2013年的做市商业务和质押式购回都属于重资产业务。

未来以“重资产”模式的“资本中介”的转型仍将大有可为。

机构分野

证监会在对待券商杠杆率水平的观点上又向前迈进了一步，在证监会副主席庄心一管理时期，证券行业“有多少钱办多少事”，而现在张育军管理下则提出“适当杠杆”的理念。这一理念的转变将让证券公司主动承担更多风险，但同时也减少了其资本束缚。

据《财经》记者了解，今年证监会更是着力推进两大重要办法的修改，即修订《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于调整证券公司净资本计算标准的规定》以及制定《证券期货经营机构设立及业务资格管理办法》。

证监会目前亦在为券商的“资本中介”转型进一步放开手脚。券商行业的整个杠杆率水平将进一步提升，这将为券商开展资本消耗型的“类贷款业务”进一步松绑。

目前中国证券行业的杠杆率水平在2.2倍，未来继续释放杠杆后，资质一般的券商将达到5倍左右，资质优秀的券商可以放到5倍至8倍。

张育军向《财经》记者表示，加杠杆是有原则的，企业杠杆原则上不超过5倍，整个行业5倍到6倍，最优秀的8倍到10倍，这个杠杆仍然非常低，但是能够更好地服务于实体经济的发展。

据《财经》记者了解，这些办法细则的修改最早将于今年底、最晚将于明年一季度正式制定完成。

张育军预计，未来五年券商行业还将以每年20％到30％的速度增长，五年后券商的地位将有一个根本性变化。

随着进一步加杠杆，证券行业的发展已经进入“重资产”模式的杠杆提升阶段，券商杠杆化时代的开启，权益乘数的逐渐提升，将成为未来证券行业ROE提升的核心驱动因素。

券商未来不仅仅在重资产业务上有所突破，而在“轻资产业务”以资产证券化、场外业务和新三板业务上将会出现大的转变。

目前看，券商的资产证券化、场外业务和新三板业务的收入占比仍非常小，未来的发展空间将十分巨大。

新的证券法修订将进一步扩大证券定义的范围，这使券商自营的投资标的进一步扩大。据《财经》记者了解，未来新设全牌照的证券公司已经不可能，证监会设了15张到18张单项牌照，不同主体可以申请单项牌照，而这个门槛将会大大降低。未来专业证券公司将会不断涌现，这也将促进券商类型的多样化。