证券期货行业多年未见的创新发展正在展开，相应的证券监管思路也在发生明确转变，形成了比较明确的以鼓励创新为基调的底线监管新思维。这一重要转变是如何发生的？

8月28日，在北京金融街富凯大厦20层，中国证监会主席助理张育军接受《财经》记者专访，详细阐述了证券行业创新发展与监管思路的转变。

此次转变始于2012年首届证券业创新大会的召开。时任中国证监会主席郭树清在会上提出，中国迎来了证券业创新的最好时期，要鼓励全行业创新发展。当时整个证券业资产管理规模不足3000亿元，被银行、信托等行业远远甩在身后，进一步边缘化的可能性很大。

当年9月，在外放任职12年后，张育军重返中国证监会升任主席助理，分管机构监管。彼时，证券行业经过严格治理整顿，初步形成了以净资本为核心的风控管理体系，但严控风险也制约了证券业的创新发展。张育军上任后的具体使命，就是探索落实新的证券监管思维，在守住风险控制底线的同时，推动全行业探索创新、做大做强。

为此，他在证券监管高层全力支持下，与相关监管部门一起，首先推动证券期货行业的思维转向，从意识到差距、寻求突破到全面鼓励创新，经过几年的创新发展，证券业边缘化趋势逐渐扭转，行业重回增长态势，业务线创新迭出，与实体经济的联系也有所加强。

在这一转变过程中，从郭树清到肖钢，两位银行出身的证监会主席接力推动，张育军推进落实证监会主导的“底线监管”新思维模式也逐步确立。可见的数据变化是，仅仅两年之后，证券业的资产管理规模就已突破7万亿元，增加了20多倍。从券商、基金到期货公司，创新意识和行动能力进一步加强。

回头再看当初尚福林主政证监会期间开始的证券期货行业的治理整顿，强调风险意识，也为全行业留下了健康的底子，使得各证券、期货和基金公司更有空间去冒险创新。新的挑战在于，在突然松绑之后，整个行业的后续创新能力如何？如何让创新更好地服务实体经济？更重要的是，中国资本市场的土壤将会发生怎样新的变化，如何防范不断创新积累的风险？

面对多重新挑战，张育军较为乐观。他说，只要遵循金融业的发展规律，遵循底线监管的原则，证券业在逐渐恢复金融机构基础功能的前提下，具有很大发展空间。

创新出发点

《财经》：自首届证券业创新发展大会始，推动证券业创新发展就成为监管工作重点，这次创新的出发点是什么？

张育军：金融行业在各个国家都很重要。金融的本质是要为实体经济服务，如果脱离这一点，金融将是无本之木。金融服务实体经济的模式，分为直接融资模式和间接融资模式，中国金融体系以银行业为主导，资本市场相关金融机构发展相对落后。

从我个人的观察看，目前中国金融市场大概形成了五条收益率曲线，这五条收益率曲线构成金融服务实体经济的基本架构。

第一条收益率曲线是以温州为代表的民间金融的收益率曲线，它的收益率一般在20％以上，可以认为这是投机属性较强的收益率曲线。第二条收益率曲线以信托业为基础，主要通过委托贷款进行投资，这条收益率曲线高的时候达到15％到18％，现在降低了一些，达到8％到12％。第三条收益率曲线是通过资本市场形成的收益率曲线，包括股票融资和债券融资，从4％到9％不等。第四条收益率曲线是国债收益率曲线，它的收益率在4％左右，有时可能更低。第五条收益率曲线是以央行基准利率为基础的收益率曲线，目前维持在3％左右。一般情况下，国债收益率曲线为无风险收益率曲线。在不规范或存在刚性兑付的市场，其他收益率曲线也可能变成无风险收益率曲线。无风险收益率越高，社会融资成本越贵，反之亦然。

可以发现，不同金融机构为实体经济提供的收益率水平差距很大。发展资本市场的根本目的，第一个是要把市场收益率曲线尽可能下移，解决实体企业融资难融资贵的问题，第二个是要通过市场让投资人直接持有金融产品，提高收益水平，同时有效分散金融风险。

这是我们金融创新的最基本出发点。证券业、基金业和期货业创新发展的根本目的，就是降低企业融资成本，更好地化解社会融资风险。

《财经》：我们注意到，现在证监会对机构的监管更强调鼓励创新，解放思想，过去更注重合规和风险，在思维和理念上有了很大的变化，这个变化的背景是什么？

张育军：首先，整个市场环境发生了很大变化。证券业经过四年的综合治理整顿，处置了31家存在违法违规现象的机构，形成了以净资本为核心的风控体系。过去，证券业出现风险的主要原因就是不按规律与法规办事，比如当时的证券公司大量挪用客户保证金，比如当时的A股市场庄股盛行。通过综合治理整顿，证监会确立了机构监管的基本框架。因为有了乱的过程，才有后来的治。治的过程特别不容易，同时治的过程中也需要大量的制度创新。

不管是强调创新还是强调风险，这两种思路不是非此即彼的关系。关键是市场发生了变化，资本市场需要更进一步发展。而行业的治理整顿为后来的创新发展创造了条件，证券公司逐步建立了合规体系，运营更加规范。上一轮治理整顿形成的核心制度至今仍然发挥重要作用。

其实，证券行业从建立开始就始终在持续不断的创新进程中。这一轮创新是在新形势下的延续和发展。2008年全球金融危机的爆发促成业界与监管者进一步反思行业的发展。现在，实体经济对资本市场发展的需求也变了，实体经济需要一个更规范和更社会化的资本市场体系，这是一个根本的变化。

国家政策的调整也为行业创新奠定了基础。不管是十八届三中全会的《决定》还是“新国九条”，专门提出提升证券期货服务业竞争力，大力发展私募市场，这些政策层面的变化要求行业进行创新发展。

2012年首届证券行业创新大会明确证券业“建设一流投资银行”的目标，并且在业内取得广泛共识。

如何创新

《财经》：确立了行业创新发展的方向后，推动创新的思路是什么，从哪些方面入手？

张育军：现在我们提到的创新本质上是恢复和健全证券业、基金业和期货业的基础功能。过去证券期货领域的机构，并没有完全按照这三个行业的基本属性来做，实际上是想弯路超车，出现风险后退了回来，只留下单一的经纪业务或公募业务。现在的创新主要是借鉴国外的经验，尊重行业发展基本规律而推动的创新。

首先，证券业的发展要明确它的基本目标是什么？是建设现代投资银行。过去证券业主要依靠经纪业务、投行业务、自营业务，实际上都是在围绕权益类的产品开展业务。现在我们要恢复它们的投资融资、销售交易、资产管理、支付结算、风险管理等基础功能，进行销售交易类产品创新，满足客户对非标准化产品的需求。鼓励证券经营机构为大宗交易、私募产品、场外衍生品等各种金融产品开展做市等交易服务。支持证券经营机构开展资产托管业务。推进统一证券账户平台建设，建立与私募市场、互联网证券等业务相适应的账户体系。规范证券行业支付系统，研究建设支付平台等。

其次，基金行业本质上是资产管理业，其本质特征是受人之托、代人理财。除了继续发展共同基金，还应该大力发展特定理财业务等私募资产管理业务。

第三，期货业是风险管理者，过去期货公司只是一个经纪公司，无法开展风险管理业务，更谈不上衍生品交易、做市交易、产品设计与销售等新业务了。

随着机构基本功能的恢复，证券期货业的业务种类丰富了，能够为客户提供多样化的服务，与实体经济的联系更加紧密，所以，现在推进的创新发展都是围绕基本功能的逐步恢复和健全来做的。

《财经》：这一轮推动创新发展以来，整个行业出现了哪些变化，这些新变化对中国金融业而言意味着什么？

张育军：行业这一轮创新发展已初见成效。首先，证券行业发生了不小的变化，证券公司不再完全“靠天吃饭”，业务收入、营业利润都在回升，初步摆脱完全依靠股市行情生存的状态。收入构成更加多元，整个行业能够为客户提供的服务更加多样，一系列创新业务包括资产管理、融资融券、柜台市场业务、股票质押回购等陆续推出，固定收益类产品更加丰富，部分证券公司初步涉足大宗商品业务。

2013年，整个行业的净利润达到440亿元，证券行业业绩同比增长34％，今年1月到7月同比增长42％，上市券商大多数业绩同比增长在60％以上，券商行业正处在快速的上升阶段，在金融体系中的地位也将发生很大的变化。

2014年7月底，证券公司资产管理规模已经从2012年9月底的8000亿元快速增长到7.07万亿元，基金管理公司资产管理规模7.85万亿元。如果加上在基金业协会登记备案的各类私募基金规模2.15万亿元，这几块合起来已达17万亿元。

此外，证券业在资产定价方面的能力逐步体现，特别是在降低融资成本方面，取得了较大进展。金融行业通道业务的收费由于证券业的创新发展得到降低，全市场的收益率曲线整体下降，这对于解决实体经济融资贵融资难问题起到很好的作用。

与此同时，由于证券业的创新发展，金融风险得以分散和转移。我们发现，在证监会监管的市场，虽然出现一些违约现象，但是没有资金池业务，也没有违规保本保收益，使得金融系统风险及时释放。这与发展资本市场的初衷相契合。

目前，全社会无风险收益曲线仍在高位。在产业回报率仅为6％到8％的情况下，如果全社会平均的无风险收益率在8％到10％以上，那实体经济很难健康发展。

当证券业回归投资银行的本质，基金业回归资产管理业的本质，期货业回归风险管理业的本质，将会带来社会融资成本的平稳降低。

《财经》：在业务端的创新方面，证券期货业正在逐步恢复基础功能；在融资端，证监会准备适度放松证券公司风控指标的限制，在全社会降低杠杆的背景下，如何看待证券业的“加杠杆”行为？

张育军：在我看来，这是实体经济的需求。现在银行业的杠杆基本达到15倍以上甚至更高，急需杠杆低的金融机构适当增加杠杆来提升服务实体经济的能力。2012年底证券行业的整体杠杆倍数仅为1.6倍，现在经过发展，整个证券业平均杠杆倍数达到2.2倍，这个杠杆率向上还有空间。按照我的理解，普通的券商杠杆倍数可以达到5倍，优秀的券商可以达到8倍左右。

杠杆率其实是金融机构面对资产价格变化可以承受的幅度，8倍的杠杆意味着资产价格变化12％左右，资产要归零。经济随着周期波动，资产价格变化突破10％，甚至20％都是可能的。所以加杠杆是有限度的。

一般而言，企业杠杆原则上不超过5倍，优秀的可以达到8倍。现在证券业加杠杆的空间还有2倍到4倍，当整个行业达到5倍时，进一步加杠杆的空间就很小了。证券业的杠杆率在合理的范围内有所增加，能够更好地服务于实体经济的发展。

证券期货经营机构在创新发展过程中，也面临充实资本的问题。目前补充资本渠道不少，比如上市，引入战略投资者，通过各种金融工具的使用等。证监会正在研究制定相关指引文件，要求证券期货经营机构的资本增长必须跟上业务增长，引导机构增强资本实力。

《财经》：允许机构增加杠杆是不是意味着证监会对现在证券期货业的风控能力有底气？

张育军：现在还不能得出这样的结论。全社会对于证券期货经营机构风控能力的评价历来就不高。机构都是趋利的，作为监管者不宜过高估计机构的风险控制水平。现在证监会依然高度关注券商的资本实力和流动性风险。我们已经将流动性覆盖率和净稳定资金率两个流动性风险监管指标纳入日常监管。最新数据显示，8月份证券公司流动性覆盖率平均达到150％，净稳定资金率平均达到132％，绝大部分公司这两项指标都在80％以上。我们要求所有证券公司在明年6月底之前这两个指标都达到100％。

《财经》：除了恢复基础功能外，未来证券期货经营机构创新的方向还有哪些？

张育军：按照目前的制度建设规划，证监会争取在明年初步完成整个机构监管的制度构建，主体架构是推动证券业、基金业、期货业和私募基金业创新发展的四个文件，以及相关的配套落实规则。在行业监管体系完成后，行业创新可以朝着专业化、精细化和差异化的方向发展。

过去证券期货行业与实体经济的联系并不十分紧密。经过一轮创新发展，它们跟实体经济的联系更紧密了，但专业能力还不够。今后需要整个行业加强培训交流，加大向国外学习的力度，提高专业能力，引进专业人才，提高市场化运营能力。在销售交易业务、柜台市场业务、固定收益类业务、衍生品业务等方面，还有很大的发展空间。

此外，机构的差异化趋势已经出现。有些机构发展得特别快，可以成为综合证券公司，比如中信证券，现在的市值已经超过中信银行。有些机构在区域市场十分活跃，有些机构在细分领域十分专业，这些都是未来行业发展的方向。一个机构一条路，可以朝综合化、特色化、差异化方向发展。

《财经》：现在正值互联网金融热的阶段，这对金融业的冲击比较大，对于证券期货业借助互联网工具拓展业务，你有哪些建议和思考？

张育军：证监会对互联网金融持非常开放与支持的态度，这一点十分明确。因为它改变了金融的模式，改善了客户体验，拉近了客户和中介机构的距离，降低了运营成本，提高了客户服务水平。现在业界正在利用互联网工具重写中国的资本市场业态。

我们已看到天弘基金的余额宝、国金证券的佣金宝等一系列互联网金融产品的推出，使得投资者获益良好。2014年上半年，余额宝为投资人赚取125亿元收益。

当然，无论是一般意义的创新还是通过互联网工具进行创新，都要尊重金融的基本规律。说到底，互联网金融本质是金融，互联网只是工具。证监会为证券期货业参与互联网金融的发展制定了一些底线原则，即不能误导投资者，不能忽视风险揭示，不能承诺收益，不能低于成本营销等。

同时，一些互联网企业希望进入证券期货领域，只要它们遵守法规，遵循金融发展的规律，证监会都是支持的。

底线监管

《财经》：随着创新的推进，整个证券期货行业的业态正悄然发生改变，面对新的市场环境，证监会的监管思路如何转变？

张育军：按照十八届三中全会精神和“新国九条”要求，监管部门需要将市场的权利归还市场，这就必须推动监管转型。从我们已经发布的三个推动行业创新发展的文件来看，都强调了机构发展目标、业务产品创新，也特别强调了监管转型。监管转型必须让市场主体自己决定发展方向。

监管转型首先要转变监管方式。最重要的是完善监管机制，统一监管尺度，从重事前审批向加强事中事后监管转变。证监会将加强事中监管与动态监测监控和以风险、问题为导向的现场检查，并且强化事后监管，加大执法力度。创新发展推进以来，证监会查处了一系列机构的违法违规行为，涉及到证券公司、基金公司及其子公司，以及期货公司等。

其次，证监会正在推动审批制度的改革，甄别清理证券基金期货机构类审批备案事项。进一步精简调整行政许可审批事项；进一步调整非行政许可审批事项，并逐步予以废止；除法定行政许可审批事项外，禁止以任何名义或任何方式实施或变相实施行政审批。

改革的目标是，机构监管方面取消绝大多数行政许可事项，争取到明年仅保留五类审批事项，包括机构设立及变更重大事项，业务牌照管理，核心管理人员资格审查，金融产品注册和涉外业务开展。

第三，放宽行业准入。证监会将支持民营资本、专业人员等各类符合条件的市场主体出资设立证券期货经营机构，进一步放宽证券期货经营机构外资准入条件。

同时，证监会支持证券经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。

第四，实施业务牌照管理。证监会将建立公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度。在推进相关法律法规修改完善的前提下，支持证券公司、基金公司、期货公司、证券投资咨询公司等金融机构交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离的基础上申请证券期货业务牌照。鼓励符合条件的证券公司申请公募基金管理牌照和托管业务牌照。

在我看来，监管转型非常重要。证监会由注重事前审批，转到加强事中事后的监管、检查、纠正、处罚，这个转型是根本性的。

《财经》：去年开始，证监会开始推进内部的机构改革，以原来的机构部、基金部、期货二部为基础，成立了“大机构部”，目前改革的进展和效果如何？下一步还有哪些改革举措？

张育军：现在把原先的三个部门合成一个，人员从原先的100多人，减到50多人。机构的合并已经完成，但监管转型还有一个过程。

首先是法律法规层面，规则要统一。过去证券公司、基金公司、期货公司的设立标准都是有差异的；同时，机构推出的产品，即便是同一类产品，审核和备案的标准、程序也有所不同，现在要统一标准、统一尺度、统一流程、统一执法尺度，这是非常重要的，我们希望能在年内基本完成。

监管的基本原则是底线监管与风险防控，这是一个基本方向。要通过具体的法规规则逐步明确和完善。证券期货业监管的底线分两类。首先是从业底线，金融业的本质要求就是诚实守信，勤勉尽责，这就是我们经常讲的底线。比如欺诈客户、利益输送肯定是不行的。同时那些由于未能勤勉尽责导致机构被欺诈的行为也不能容忍。通俗地讲，就是“不骗人，也不被人骗”。

第二个底线是开展业务方面的底线，比如在资产管理行业，不能搞资金池，不能违规保本保收益，不能低于成本搞销售，不能搞过高杠杆和过于复杂的产品，等等。

这些底线是我们勾画的“负面清单”。未来证监会在机构监管方面的重点是说清楚什么是禁止行为，在底线之外交给市场和行业自主决定。

《财经》： 2008年的金融危机实际上对国内金融领域的创新有一定的影响，现在随着创新业务持续、深入地开展，作为监管者，你会否担心风险事件的发生？

张育军：证监会一直尊重、遵循金融发展规律，严格区分公开市场和非公开市场，及时释放市场风险。以私募市场为例，监管部门和金融机构必须加强投资者适当性管理，严格遵守合格投资者制度。

目前，证监会监管的私募债市场已经有数单违约，但是投资人必须承担这样的风险。证监会需要监管的是：机构是不是变相地突破了私募限制；是不是违规承诺收益；是不是向不合格的投资者销售了产品；对于产品的风险揭示是否充分等。

资本市场发展的最大贡献之一在于培养了机构与投资人的风险意识。投资人非常明白投资股票、债券、基金是有风险的，其本金收益是没有刚性兑付的，这是非常大的进步。

《财经》：目前整个金融行业出现了混业经营的趋势，与中国践行的“分业经营、分业监管”的原则相冲突，如何适应这种新的变化？

张育军：我们注意到中国金融业混业经营的趋势，这是在全球混业经营的大背景下出现的。2008年金融危机之前，欧美大的金融机构都出现了混业经营，全能银行的出现是其中的典型代表。但监管一定是分业监管，不可能把贷款和证券放到一起监管。分业监管、分业经营本来是很好的底线，但是没有很好地坚守。

全球金融危机后，新一轮的变化是全球监管部门都在制定规则，寻找控制金融风险的基本方法。美国“沃尔克规则”禁止参与存款保险的商业银行或银行控股公司从事以证券、衍生品、商品期货和期权为标的的自营交易，限制银行投资对冲基金和私募股权基金。英国“维克斯规则”要求银行必须严格区分零售银行和批发银行，进行内部隔离，即“栅栏”原则。可以说，某种程度的分业经营、分业监管，仍然是防范系统性金融风险的根本之道。

回溯历次金融危机得到的最大教训是，金融业发展必须遵守金融发展与运行的基本规律，回归金融的常识与本质。是什么性质的业务就要按什么性质的业务来做。同一业务的法规与规则应该相同，监管标准与执法尺度也应该一致，不能被眼花缭乱的表面形式所掩盖。