2020年全国“两会”前夕，面对疫情带来的严重冲击，各方热议财政、货币政策如何协调发力，有关“财政赤字货币化”讨论，涉及中国货币政策的恰当角色和定位，特别是如何在刺激经济复苏增长中发挥恰当作用。

中国央行货币政策委员会委员马骏解读，财政赤字货币化本质是：政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。

“印钱”的意思，即政府指定央行“印钱”，具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为，这些发给央行的债是不需要还的，政府也事实上不需要付利息，即使要付利息也可以再从央行借钱来付。

一石激起千层浪，拥护与反对派各持己见，核心都指向如何更好地实现经济复苏增长。

“央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。”20世纪末期出台的《中国人民银行法》中所列禁条并未让上述讨论戛然而止。

央行调查统计司原司长盛松成指出，有人认为，法律可以修改。殊不知这一法律规定不仅是中国沉重的历史教训的总结，而且也是西方国家上百年货币政策实践的经验。

面对争议，央行淡定维持既定节奏。5月20日，新一期贷款市场报价利率（LPR）显示，1年期品种报3.85％，5年期以上品种报4.65％，均与上月持平，未有调整。

同时，市场呼声最高、预期最强的存款基准利率调降政策，至今仍未落地，此前市场普遍预期存款降息将发生在今年4月。

对标全球，欧美央行开启无限QE（量化宽松），英国史无前例地发行负利率中期国债；对内，“财政赤字货币化”承压，业内人士指出，相对于国外无上限量宽和负利率水平以及国内的降息预期，中国货币政策走出了自己的独立行情。

接近货币当局人士向《财经》记者表示，我们现在基本还是常规的货币政策，这一局面应该珍惜。“如果我们小心翼翼地开闸放水，物价和房价还可控制。如果直接把河堤掘开，水漫金山，那就不可收拾了。”

独行之下，不无目标，且需要平衡诸多因素。

5月22日，李克强总理在全国“两会”作政府工作报告时指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

最新数据显示，2020年前四月，中国社融和人民币信贷分别合计新增14.17万亿元、8.8万亿元，均为历史同期之最。接近央行人士认为，从社融、广义货币以及贷款增速数据来看，当前我国的货币政策还是合适的。“毕竟疫情是短期因素，价格和宏观风险却是长期因素。如果过于宽松，潜在的问题就很大了。”

清华大学五道口金融学院副院长周皓认为，大水漫灌式的货币政策，在经济结构性失衡时期一定会带来物价飞涨，而疫情、战争、瘟疫、石油封锁等带来的经济衰退都叫做供给冲击型的经济衰退（结构性的经济衰退），有些商品价格上涨，有些商品价格在下降。基于此，现在的货币政策还是恰当的，从年初到现在，10个基点10个基点小步放宽，总共也没有降到几十个基点。

存款降息暂未实施

市场对于央行货币政策近期的举动有些琢磨不透，其中一个最为重要的表象是，普遍预测中的4月中旬降低存款基准利率，时至今日迟迟未来。

但中国央行货币政策走向，实则有更审慎的考量。

接近货币当局的权威人士向《财经》记者表示，对企业而言，贷款利率降低是关键，但对居民来说，当前的宏观经济形势已经是实际负利率（CPI为3％－4％，远高于一年期存款基准利率1.5％），再降低存款利率，老百姓实际存款收益更低。

显然，中国最新CPI的情况已经成为掣肘央行货币政策的一个重要因素。国家统计局最新发布的数据显示，4月份，CPI同比上涨3.3％，增速较上月回落1个百分点；环比下降0.9％。

尽管CPI环比回落，为货币政策调控创造些许空间，但是另一则数据依然辣眼，1月－4月的CPI同比上涨达4.5％，PPI同比下降1.2％。

周皓指出，需要再观察几个月，待消费完全恢复后再判断CPI的走势比较合理。

京东数字科技首席经济学家沈建光则认为，实际负利率早就已经出现，包括美国现在也是零利率，通胀可能在1％到2％之间，欧洲也是如此，负利率并不能成为制约存款利率下降的原因。“中国现在的通胀水平还是比较低的，核心通胀为1％左右，食品通胀也在下行，反观PPI却是负值，在经济低迷下存在通缩的风险。”

招商银行研报分析亦提出类似的担忧，“前瞻地看，未来CPI下行态势依旧，年底或将面临通缩压力。受新冠肺炎疫情影响，近两个月CPI环比持续为负，与2003年4月至6月非典期间的 CPI 走势高度相似，未来居民消费支出仍将受到疫情抑制，物价增速大概率将进一步回落。”

国泰君安此前发文指出，当CPI与PPI背离时，货币政策表现则较为“矜持”。结合货政执行报告的措辞微调，货币政策紧盯的通胀目标仍是以CPI为核心，但货币政策目标更趋多元化，尤其是兼顾资产价格、人民币汇率、配合宏观审慎等，从而CPI与PPI走势难以简单主导货币政策取向。

存款基准利率调降预期升温的背景是，我国金融市场利率与存款利率双轨运行，货币政策传导机制不畅问题比较突出，尽管市场流动性比较宽松，但货币市场利率的下降并未有效传导至存款端，导致银行息差收窄，让利空间有限。

《财经》记者根据Wind统计，从2010年12月至今，中国商业银行净息差已从2012年3月的最高点2.76％下滑（非持续性下滑）至2020年3月的2.1％，缩水近24％。

交通银行首席经济学家连平亦曾指出，当前中国商业银行整体计息负债成本率为2.3％至2.5％，明显高于1年期存款基准利率的1.4倍，说明现阶段存款属于卖方市场。

一位大行分行行长亦曾向《财经》记者佐证，很多普通存款大户基本要求存款利率上浮40％，按照1年期定期存款基准利率为1.5％计算，上浮后为2.1％，但是在贷款业务上，很多企业贷款年利率已经降至3.3％，扣除其他费用成本，利差微乎其微。

对于小银行来说，利差收窄造成的压力更大。某城商行董事长向《财经》记者提供了一组数据：此前该行发放的支小再贷款利率在6％－8％之间，当前对应利率在4.3％左右，而负债端理财产品收益率基本在4％以上，利差空间微乎其微，有的甚至可以说没有。其认为，当前市场发挥的作用是有限的，虽然降低存款基准利率可能会导致“存款搬家”，但仍希望进一步降息，这样中小银行的日子也能好过些。

疫情突发后，央行几轮非对称降息（即调降LPR贷款利率，维持存款基准利率不变），使得利差呈现进一步收窄趋势，商业银行迫切希望负债端的存款利率也适度下调。

当前，即便是国有大行，亦感到利差收窄带来的压力不小。某国有大行三农金融业务部负责人接受《财经》记者采访时表示，非对称降息给银行带来的压力其实很大，在加大信贷支农支小基础上，还是得降负债成本，实现双向激活。至于银行在其中能有多大的利差空间，有赖于自身的风控能力。但即便风控做得好，当前也只能保本微利。

对此，监管部门则更希望这个问题要相信市场，根据人民银行货币政策司司长孙国峰的观察，已经有部分银行存款实际执行利率下降，反映了市场机制正在发挥作用。

 

普益标准监测数据显示，4月331家银行共发行了7870款银行理财产品（包括封闭式预期收益型、开放式预期收益型、净值型产品），发行银行减少16家，产品发行量减少94款。其中，封闭式预期收益型人民币产品平均收益率为3.88％，较上期减少0.08个百分点。

沈建光则认为，如果存款利率不动，银行的息差就会大幅下降，将成为贷款利率下行的一个重要障碍。5月20日，直接反映企业融资成本的最新一期贷款市场报价利率（LPR）显示，1年期品种报3.85％，5年期以上品种报4.65％，均与上月持平。尽管符合市场预期，但是业内人士普遍认为，未来降准降息仍有必要和空间，LPR下行趋势不会变。

“市场利率继续下行应该是大概率事件，但当前主要问题不是出在数量或价格上，而是结构，光有降息还无法解决供需结构化错位的问题。”广东南粤银行副行长赵俊宏告诉《财经》记者，此前一系列货币政策的效果是明显的，但依然有很多继续完善的空间，货币是一种数量工具，当前应该考虑结构问题，此前的定向降准已经考虑到结构问题，但导向性、针对性还可以加强。

货币超常调控未到时

尽管存款基准利率调降预期落空，多位货币政策分析人士认为，当前我国的货币政策还是适度的，主要通过三个重要的指标得以体现。

4月末，社会融资规模存量为265.22万亿元，增速为12％；广义货币（M2）余额209.35万亿元，增速为11.1％；人民币贷款余额161.91万亿元，增速为13.1％。

“三个数据指标（社融、贷款、货币供应M2）最重要，目前这三个指标都不低了（三个都是两位数）。”接近央行人士表示。

4月信贷数据则更一举反常，与“季末冲量、季初回落”的信贷规律完全背道而驰。4月当月，社会融资规模增量为3.09万亿元，人民币贷款增加1.7万亿元，此前机构对上述两个数据预测分别为2.7万亿元、1.3万亿元。“主要原因就是央行逆周期调控，以及监管的引导。”某银行资金交易员感叹，在监管政策驱动之下，现在的信贷增长具有很强的外生性。

监管政策驱动如何？以降准为例，2018年以来央行降准操作多达十次，今年前四个月则已实施三次降准，市场测算，三次降准共释放资金超1.75万亿元。

降准的意义在于可以通过提高货币乘数的方式，增加实体的货币供给，给企业外部融资现金流，应对短期的偿债压力。在降准之外，央行此前已经通过下调MLF（中期借贷便利）利率，提供专项再贷款和再贴现等工具进行调节。

“我们现在基本还是常规的货币政策，这一局面应该珍惜。”接近货币当局人士向《财经》记者坦言，如果我们小心翼翼地开闸放水，物价和房价还可控制。如果直接把河堤掘开，水漫金山，那就不可收拾了。

采用常规货币政策的基础，是相信当前经济局面会有好转，还是因为河堤掘开会来带风险考量？上述人士表示，“两方面都有，一方面我们的疫情在短期内得到控制，情况大大好于欧美；另一方面，我们决不能留下恶性通胀或房价必然大涨的后遗症。”

国家统计局新闻发言人刘爱华在发布会上表示，“4月份总体经济延续了3月份以来恢复改善的势头，主要指标呈现积极变化。”

其中，全国规模以上（主营业务收入在2000万元以上）工业企业增加值由3月份的下降1.1％转为增长3.9％；国家统计局4月下旬的快速调查显示，截至4月25日左右，规模以上工业达到正常生产水平，一半以上的企业接近85％，规模以上服务业企业超过70％，有资质的建筑业企业超过60％。

与此同时，近期部分城市房价上涨也为业内人士预警，疫情期间的调控要避免给楼市加杠杆。深圳贝壳研究院数据显示，3月深圳全市新房网签4224套（含商业），环比增长153.8％；住宅3152套，环比增长279.8％。

此前，深圳房抵经营贷资金违规流入房市快速引起当地监管部门重视。

“毕竟疫情是短期因素，价格和宏观风险却是长期因素。如果过于宽松，潜在的问题就很大。”接近货币当局人士直言。

 

周皓认为，现在的货币政策还是恰当的，从年初到现在，10个基点10个基点小步放宽，总共也没有降到几十个基点。“现CPI是正的，PPI是负的，这反映了一方面有结构性需求不足，所以经济衰退，另一方面有些结构性供给不足，所以价格在上涨。

大水漫灌式的货币政策，在经济结构性失衡时期一定会带来物价飞涨。周皓指出，中国疫情带来的危机，更像上世纪七八十年代石油危机带来的滞胀，常规的经济衰退只是总需求不足，多发货币完全管用。而疫情、战争、瘟疫、石油封锁等带来的经济衰退都叫做供给冲击型的经济衰退（结构性的经济衰退），有些商品价格上涨，有些商品价格在下降。

沈建光认为，从前四个月金融数据来看，货币政策远远超出流动性不够的范畴，宽货币、宽信用纷纷出现。“现在央行已经在量化放松，再贷款就是量化放松的一个工具，同时，银行间市场流动性也比较宽裕，利率大幅下降，核心问题是经济没有需求，钱不一定能贷得出去。”

尽管被定义为常规的货币政策，最近一次定向降准后，农村金融机构的法定存款准备金率降到了6％，已达到中国历史上最低的法定准备金率水平，从国际横向比较来看，和发展中国家、新兴市场经济体相比，这也是相对较低的水平。

避免资金空转

中国3月－4月信贷、社融均录得良好增长，避免了大水漫灌式的调控后，资金去往何处？

央行数据显示，截至今年4月末，结构性存款余额达12.14万亿元，4月当月结构性存款余额新增4719亿元，连续四个月走高。

另据《财经》记者不完全统计，自5月初以来，有包括易德龙、浦东建设、中一检测、三祥新材、赣能股份、机器人、读者传媒等在内的10余家上市公司发布利用闲置资金购买银行结构性存款理财产品的公告。

“结构性存款高涨背后，显现资金空转隐忧。”某股份制银行资金交易员向《财经》记者坦言，就资金空转问题，他至少观察到了两个现象。

一方面，今年3月－4月，准货币增量合计约4.5万亿元规模，而近年历史同期增量水平基本保持在1000亿－3000亿元水平。可以推测，年初以来的存款多以定期类存款形式存在，也就是说经济主体通过信贷、债券等渠道融入的资金，可能并未完全进入生产流通领域，部分资金便转化为了结构性存款、大额存单等高收益准货币资产。

另一方面，6个月期人民币理财预期收益率为4.08％，与短融/超短融利差已超过230bp。同时，4月份高等级短融以及中票总发行规模近1万亿元，超过历史同期水平，可以推测，企业有通过发行1年期以内低成本的短久期债券来配置银行理财和表内存款的动机，从而形成了套利。

“确实存在企业通过发行短期债券来配置银行的理财或结构性存款的情况。”某商业银行人士亦向《财经》记者证实，这些高收益率理财产品的价格（利率）普遍都在3％－4％的水平，与短期债券利率有1个－2个百分点的套利空间。

对于票据套利，事实上已在2019年初出现过，而且今年3月－4月，表内票据融资+表外未贴现票据合计规模为9380亿元，这个水平已经远高于2019年3月－4月的水平。上述银行人士坦言，“尽管监管部门、银行对票据的真实贸易背景审查很严格了，但在疫情期间，不排除再度出现票据贴现后购买结构性存款的套利情况。”

5月7日和8日，银保监会分别发布两则处罚公告，中信银行舟山分行因贷款资金转存结构性存款等被处罚80万元；光大银行苏州分行因贷款转为结构性存款等被处罚50万元，而整个2019年银保监会只发出一张结构性存款罚单。

华北某城商行投行部业务负责人向《财经》记者表示，出现这种现象的原因可能是上市公司想美化报表，或者是作为贷款的前置条件。“部分银行发放贷款时，会要求企业把贷款的部分资金回存，或是用来购买银行的理财产品。”

资金空转和套利背后共同指向的核心问题在于：钱没有流向真正需要它的企业，亦或实体经济投资需求不旺。

“大家都在想办法给小微企业放贷，可是没有抓手。能有的抓手也就是围绕核心企业的供应链和房抵贷，毕竟这些资产风险低。那些加大基建、增发债券、降低利率的举措要么‘远水不解近渴’，要么只能救助那些高信用的主体。”华南地区某城商行对公业务部负责人告诉《财经》记者，商业银行不能变成救助机构，宏观风险溢价的降低有赖国家出手。

上述城商行投行部业务负责人认为，货币政策存在流动性陷阱，很多方面难以兼顾，很难做到精准施策。而资金空转在某种意义上也只是“背锅侠”，真正危险的是监管未及的资金错配和对持牌金融机构信用风险认知的缺失。资金天性逐利，流不到实体经济的主要原因是对中小微和民营企业贷款定价有误，根本原因是经济的持续乏力。

多名接受《财经》记者采访的银行业人士则直言，当前资金确实存在空转和套利的现象，但应理性看待这些问题。

“一方面，资金空转的现象不是普遍存在，一季度信贷投放情况可以佐证；另一方面，金融市场的资金套利永远存在，这是定价机制的一部分。”某国有大行三农金融业务部负责人告诉《财经》记者。

某业内分析人士向《财经》记者指出，仅仅依靠市场机制，资金套利/空转短期内难以消除，可能还是一个漫长的过程。因为：一、流动性宽松格局不会改变，金融市场利率持续低位运行。二、金融市场利率和存贷款利率的分割依然存在，货币政策的价格信号传导比较慢，两个体系的利差难以消除。

Wind数据显示，4月初，中国的1年期同业存单加权票面平均利率达1.7％，是自2014年3月以来（Wind纳入的统计时间范围），该数据首次跌破2％，创下历史新低。与此同时，1个月期至1年期Shibor分别跌至近十年来最低点，均跌破2％。

显然，要真正有效控制套利，还是要从源头做起。上述资金交易员认为，比如一些可以尝试的手段有：加大对结构性存款、创新存款的打击力度，把这些高成本的负债利率打下去，降低银行对存款的非理性竞争，这样可收窄套利利差。

目前而言，银行负债端成本的降低主要依靠降准、同业资金成本降低等方式，但从构成来看，银行负债中存款占比最高，2019年3月大中小型中资商业银行分别为68％、47％、67％左右。

“银行间流动性充裕，同业负债利率降至近几年的低点，银行有动力吸收更多的同业负债，以降低负债成本、获得更多的利润。但当前由于投资需求不足，‘资产荒’的现象比较明显，在个别领域会出现资金淤积的情况。”赵俊宏向《财经》记者分析认为，不用过度担忧所谓“资金空转”现象，在当前的监管环境下，同业业务受到严格监管，资金充裕不会像之前那样带来资产的过热。

与此同时，信用是需要考量的关键问题。“当前市场不缺货币，缺的是信用，很多小企业信用不够，仍然很难从银行拿到钱。银行作为市场化机构，需要考虑贷款的风险与损失。”赵俊宏直言，政府可以考虑出台一些政策直接提供信用，比如拿出资金，设立针对中小企业或者小微企业的担保基金。若能管理好这些基金，释放乘数效应，会给到更多中小企业实实在在的支持。

事实上，监管部门早已发文整治高息揽储。《财经》记者此前报道，3月4日，人民银行下发了《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，提出人民银行指导市场利率定价自律机制加强存款利率自律管理，并将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，意味着银行如果结构性存款保底收益太高就会被认定为违反自律规定。

货币政策独立的通与变

多位接受《财经》记者采访的专家学者指出，从中国央行前期未跟随全球降息潮，再到“财政赤字货币化”讨论之争，背后反映的核心问题是央行货币政策独立性。

一直以来，中国央行货币政策采取多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。

周皓认为，中国货币政策原则上独立是必须的，但是又没有必要像美国或者西方国家一样那么绝对的独立，因为央行还是政府的一部分，央行要和财政部门和其他部门更好地协调，而且央行的一些结构性的政策，包括外部平衡的政策、金融稳定的政策，都不能脱离开政府的其他部门来执行。“现在来看，一定是经济增长排在第一，其次是物价、外汇、金融稳定等。”

中银国际研究有限公司董事长曹远征撰文指出，历史的经验值得注意。不受黄金约束的信用本位，会因货币供应量过度而引发通货膨胀。从这个意义上讲，“货币数量论”似乎值得重新审视。它提醒人们适度而稳定货币供应机制是十分重要的。所谓适度就是当代货币数量论代表人物——弗里德曼提出的简单规则，即货币供应量应是GDP增速加物价自然上涨率之和；所谓机制就是一个约定俗成的限制，即财政不能无限透支中央银行。为此，要求中央银行有独立性，能制定独立于财政的货币政策。

不过，货币政策独立性是相对的，是因时而变的。

某分析师指出，历史上，在应对战争时，任何国家货币政策都没有独立性，都是服务于战争财政融资，最终结果差异主要体现在财政运用资金的效率差异。当前，在应对疫情冲击时，货币政策的目标也是服从中央政府的，货币政策独立性主要体现在如何选择工具来实现目标。

具体到“财政赤字货币化”问题本身，周皓认为，历史上没有成功的例子，但是货币政策可以进一步宽松为财政政策提供有效空间，同时保持市场主体对财政当局纪律约束。

“1994年，制定《人民银行法》的核心，就是从法律上解决央行不得直接向财政透支这个问题。”上述接近货币当局人士指出，当年朱槠基总理主导改革，下决心制定《人民银行法》，目的就是要守住央行与财政之间的这道底线。

曹远征认为，现在还远未到财政赤字货币化的地步。中国的储蓄率较高，居民的杠杆率较低。即便为抗疫发行特别国债，居民有意愿并有能力购买国债。相对于其他金融资产，国债收益率较高并且具有安全性，是中国居民首选的金融资产。“赤字货币化在中国至少暂时不会出现，这还仅仅是一个理论探讨，还是一种假设。”

其实，在不同的历史时期，财政政策与货币政策一直都有配合。上述资金交易员指出，从两方面看，有隐性也有显性的。隐性的是政府债券发力时，货币政策会配合宽松，维持利率稳定。显性的比如特别国债发行，央行会先降准，再让银行买，或者直接从过桥银行手里买。

“尽管最近在学术界有争论，但不能否认两者的配合，实际上还是有效果的，货币政策也做了很多。”上述资金交易员指出，现在财政货币政策的配合思路已经很清晰了，“六保”是当前最重要的目标，也是经济面临的短期风险，需要以财政政策为主导来解决，货币政策旨在维持流动性的稳定，配合财政政策的发力。

比如，通过二级市场购买特别国债，或者允许特别国债作为准备金补缴，提升特别国债吸引力。还有就是根据政府债券发行造成的资金缺口，适度加大公开市场操作，或者降准，维持利率稳定，降低政府债务成本。

中泰证券首席经济学家李迅雷表示，2020年全球经济走势将在震荡中下行，为应对冲击，全球主要经济体都采取宽松的货币政策，中国逆周期调节力度也在不断加大，应重点发挥财政政策作用，基建与新基建并行。李迅雷说，下一个十年，中国经济在全球总量的占比将继续提升，在中国配置资产将是明智选择。

（《财经》记者杨柳晗对此文亦有贡献）